基于財務分析視角的重慶軌道交通TOD開發必要性探究

楊 芳

(重慶軌道交通(集團)有限公司，重慶 400000)

0 引言

軌道交通作為一種城市客運交通方式，有著高效快捷、準時便利、低碳環保等特性，在改善城市生態環境、優化城市結構布局、助推城市經濟健康持續發展等方面均發揮著極為重要的作用[1]。重慶城市軌道交通自2005年正式開通以來，目前已開通9線一環，運營里程達到402 km，基本實現覆蓋主城全域的運營格局，里程總長處于國內一線水平。近年來，為深入貫徹落實重慶“兩點”定位與“兩地”“兩高”目標，重慶市委、市政府提出了軌道交通引領城市發展格局的重要舉措，根據“中心加密、兩槽加速、兩翼聯通、外圍輻射”的總體思路，重慶軌道交通將全力推進軌道建設及運營工作，切實實現2022年“850+”、2025年“1 000+”的在建及運營線網規模目標。然而，隨著線網規模不斷擴大，運營收支差額將日漸增加，資金需求也將日益激增，重慶軌道在經營與融資等方面也將出現諸多困難。從財務視角來看，要實現重慶軌道交通建設目標，加快TOD經營開發已刻不容緩，這不僅是未來軌道行業的必然趨勢[2]，也是重慶軌道交通良性發展的最佳路徑。

1 財務視角下重慶軌道交通經營困境分析

1.1 運營收支倒掛現象嚴重

軌道交通的公益性質決定了其低票價的收費方式，盡管市財政給予了部分補貼，但是受投運規模擴大、運營年限增加、物價水平變化以及新開通線路客流量不足的影響，運營收支倒掛現象嚴重。根據重慶軌道交通運營收支數據分析，近五年各年度運營收支比分別為51%、52%、52%、36%和35%，從中不難看出，隨著投運里程增加，運營收支比呈現遞減趨勢(見表1)，票款收入遠遠不能滿足正常運營，收支倒掛額度越來越大。即使在政府補貼下，重慶軌道收入仍然無法完全覆蓋運營成本支出。長此以往，重慶軌道生產經營將面臨較大困難，給公司可持續性發展帶來巨大挑戰。

表1 2017—2021年重慶軌道運營收支比

在運營收支倒掛嚴重，且無法執行市場化定價的情形下，解決該問題的只能是發展經營。從現狀來看，軌道經營性收入遠無法填補運營收支缺口(見表2)，同時，隨著未來軌道運營規模的擴大和運營年限的增長，軌道運營收支缺口將會越來越大，如果經營性收入無法得到明顯增加，依靠經營收入來彌補運營收支缺口將會是杯水車薪。

表2 2017—2021年重慶軌道經營收入彌補運營收支缺口比 單位：%

1.2 融資風險不斷加劇

隨著重慶軌道運營規模不斷加大，企業資產和負債均呈現高速增長態勢，與此同時，軌道經營始終處于虧損狀態，且新建項目還本付息缺乏資金來源，軌道集團只能采取“借新債還舊債”的方式進行資金周轉。這使得集團債務風險和融資困境不斷加劇，進而影響軌道集團各項信用評級和融資資信。

圖1列示了2017—2021年重慶軌道交通資產負債率和負債凈增額趨勢，從該圖不難看出，近三年，重慶軌道交通資產負債率呈不斷上升態勢，負債凈增額變動趨勢也與此基本一致，說明重慶軌道交通融資成本逐年攀升。若該趨勢在未來幾年繼續演進，將會使得重慶軌道經營建設面臨巨大融資壓力，嚴重制約軌道交通健康可持續發展。

圖1 2017—2021年重慶軌道交通資產負債率與負債凈增額趨勢

2 典型城市TOD模式下的企業經營狀況

軌道交通作為準公共產品，因其票價低廉，無法通過客運收入實現自負盈虧。但軌道交通所蘊含的巨大正外部效應，可有效提升軌道沿線房屋和土地增值，帶動其他產業拓展和衍生許多有價值的商業市場。TOD開發通俗來講，就是軌道公司把地鐵沿線土地資源進行整合，采用“軌道+物業”綜合開發模式獲取可觀的經營收益來反哺主業，彌補客運收支差額。因此，TOD開發作為城市軌道交通新型盈利方式，正在被國內外許多城市軌道交通納入企業戰略規劃之中[3]。

從效益最大化角度分析，由軌道交通一個主體來實施“軌道+物業”開發模式，可以保證軌道建設規劃與物業開發呈鏈條性和整體性，即從投融資到規劃、設計再到建設、運營，實現高度垂直一體化管理，從而發揮一體化管理優勢，節約建設開發成本。同時對于軌道公司，獲取高額及穩定經營收益來彌補運營虧損，甚至可以反哺建設投資，這不僅能夠激活軌道交通自身造血功能，還可以緩減市財政的資金壓力，從而實現雙贏[4]。

2.1 TOD綜合開發模式的實施，可有效解決運營收支倒掛難題

本文選取國內已較為成熟實施TOD綜合開發的3座典型城市(深圳、廣州及武漢)的3家地鐵公司為案例，選取近兩年運營收支差額、TOD綜合開發毛利等財務數據進行統計分析，研究發現3家地鐵公司在TOD綜合開發模式下，取得的經營收益完全能夠反哺主業，從而實現了地鐵收支缺口的超額彌補，如表3所示。

表3 2019—2020年深圳、廣州及武漢三市軌道運營收支及TOD綜合收益

以深圳地鐵為例加以詳盡分析，在財政未對地鐵運營予以補貼的情況下，2019年和2020年深圳地鐵運營虧損為34億元和41億元，虧損額巨大；但實施TOD綜合開發模式后，其經營收益獲得的毛利潤分別達到92億元和108億元，不僅可以完全覆蓋運營收支差額(覆蓋率分別達272%和263%)，而且在2020年，深圳地鐵還實現了111億元的高額凈利潤。同觀廣州和武漢的統計數據，也非常有力地證明TOD開發模式成熟后，產生的收益完全可以反哺運營主業，從而助力企業實現良性發展。鑒于此，從財務分析視角來看，通過TOD綜合開發來反哺運營虧損的經營模式，對于重慶軌道建設與運營具有重要的參考與借鑒價值。

2.2 TOD綜合開發模式的成熟實施，可大力改善企業籌融資環境

為系統分析TOD綜合開發模式對企業投融資環境的影響，分別選取了與重慶軌道交通所在區域一致、運營規模相當和已經成熟實施TOD開發的城市進行統計分析。其中，同屬區域城市選取了成都和昆明；運營規模相當的城市選取杭州與南京(軌道交通運營規模均在350 km左右)；成熟實施TOD模式的典型城市選取深圳和廣州。通過選擇上述各個城市地鐵近兩年的資產負債率情況進行對比分析，可發現未實施TOD開發或者TOD開發處于實施初期的城市，其地鐵運營的資產負債率大多處于50%以上；反之，TOD開發成熟的城市，其地鐵運營資產負債率普遍較低，且低于50%(見表4)。進一步對比來看，在TOD開發尚不成熟的城市中，昆明地鐵的資產負債率兩年均值達到68%，遠高于深圳地鐵兩年資產負債率均值的37%，即使成都地鐵資產負債率兩年均值只有50%，但也遠高于TOD開發相對成熟的廣州。這些數據都說明實施TOD綜合開發模式越成熟的城市，其地鐵自身經營能力越強，這將大大有助于地鐵公司降低融資成本，提升企業長期發展能力。

表4 2019年和2020年6市地鐵公司資產負債率情況 單位：%

綜上，對于成熟實施TOD綜合開發模式的城市，其地鐵經營收益不僅可以反哺主業，還可能給企業創造出更多的經濟效益，讓其擁有充足的自有資金，緩解企業外部融資需求，從而有效降低企業資產負債率，增強企業信用評級及融資資信。

3 加快重慶軌道交通TOD開發的對策建議

軌道TOD綜合開發有助于重塑城市結構，促進城市空間協調發展，同時城市土地開發收益為軌道交通提供運營及建設資金支持，兩者的珠聯璧合將會實現雙向良性循環[5]。因此，為應對重慶軌道交通建設現行運營收不抵支的現狀，加快推進TOD開發已成為必然選擇。為更好地實施TOD開發，基于財務分析視角提出如下幾方面的建議。

3.1 積極爭取配套政策，確保獲得機制保障

參考上海、深圳、成都等城市軌道交通設施用地綜合開發利用的指導意見和實施細則，向市政府申請建立定期聯席會議協調機制和考核機制，出臺相關配套技術標準等宏觀政策，明確上蓋物業開發行政審批流程，完善組織機制，建立“市區共建”模式下的土地供應及收益分配問題，加快推進TOD開發與實施。

3.2 規劃TOD綜合開發預留，切實降低開發成本

今后軌道交通建設實施過程中，需要充分考慮沿線生產設施功能布局，在所屬軌道可使用土地范圍內，要把車站內外空間、車兩段、車場等有價值土地，同步進行規劃、設計與建設實施。將物業開發前期準備融入城市軌道建設的全過程，提前預埋軌道生產設施剩余空間，為后期商業布局打好堅實基礎，降低TOD綜合開發成本。

3.3 整合現有土地及空間資源，實現收益反哺

針對已建成和投運的線路，要積極合理整合資源，采用“見縫插針”“一地兩用”方式，盤活國有資產利用率，增加軌道存量物業資產，增加土地出讓現金收益，進而形成長期穩定的現金流反哺運營及建設，即把上蓋開發利用的全部收益用于平衡軌道交通項目建設資金企業自籌部分、建設項目還本付息、運營虧損和設施用地綜合開發的滾動資金。

3.4 積極爭取上蓋物業二級開發權利，拓寬收益渠道

積極向政府爭取政策，鼓勵并支持軌道集團參與上蓋物業二級開發，通過招拍掛方式獲得土地使用權，后期引入優秀城市綜合開發運營商，與社會資本共同開展上蓋物業開發。對于通過土地聯動開發獲得的開發收益及自持型經營物業收入，可用于還本付息和彌補收支虧損，借此增加軌道企業自身造血機能，實現軌道交通運營及建設的可持續發展。

4 結語

軌道交通TOD綜合開發是軌道交通引領城市發展格局的具體體現和有力保障，能有效整合土地和軌道交通兩種資源，從而支撐城市軌道交通可持續發展，拓寬軌道交通建設運營資金渠道，實現整體利益最大化。

軌道因城市而興，城市因軌道而盛，要實現“城市軌道”向“軌道城市”的能級躍升，實現軌道交通與城市發展互助互利、共榮共興，TOD開發模式已然成為重要發展方向。實施TOD開發在很大程度上將緩解重慶軌道交通運營中面臨的收不抵支、融資困難等問題，減輕財政補貼壓力，同時對于重慶城市建設也具有非常重要的社會、經濟價值。未來，在TOD發展模式的引領下，重慶軌道交通將助力城市品質步步升級，城市結構不斷優化，城市宜居功能不斷提升。