中國資本市場這十年

2012年-2022年這十年，中國資本市場走了一條艱難探索的道路，經過了風雨，克服了困難，但是我們走過來了。

回望這十年，中國證監會經歷了四任主席，可見這份工作不好做。期間，經歷了諸多困難和風雨，比如2015年的股市危機。

特朗普2017年初上任之后，中美關系發生了復雜變化，給中國經濟和中國資本市場發展帶來了新的不確定性，特別是2018年7月，中美貿易摩擦給中國經濟和中國資本市場帶來了全面的考驗。

大家知道，經濟和市場最重要的基石是信心和預期，如果信心受到嚴重削弱，預期紊亂，市場就會出現大幅度波動。中國資本市場能夠正常發展，與我們冷靜地應對中美貿易摩擦有密切的關系。

2020年，新冠肺炎疫情來了。新冠肺炎疫情給經濟和市場帶來了深遠影響。由于我們積極應對，市場度過了艱難時光。現在市場對新冠肺炎疫情已經有一定的適應性、預期性。

2022年3月爆發的俄烏地緣政治沖突對中國經濟和中國資本市場帶來了較大影響。國際環境的深刻變化和“黑天鵝”事件，不斷侵擾著中國資本市場。

這十年，我們經過了大風大浪，但是在大風大浪的洗禮過程中，我們始終保持著冷靜，始終堅定地認為，中國資本市場一定要走市場化的道路，一定要走法治化的道路，一定要向著國際化方向發展。這十年，我們堅定不移、堅信不疑地發展資本市場，無論內外部環境發生了什么變化，我們積極地以市場化機制推進資本市場發展的信心始終沒有動搖。

中國資本市場發展至今，已經有近32年的歷史。在歷經了29年的試錯式探索后，在2019年以上海證券交易所開設科創板，科創板試行注冊制為標志，中國資本市場終于找到了正確的發展道路。

我高度評價注冊制改革在中國資本市場32年的發展歷程中所具有的里程碑意義。我們過去大多數時候都試圖用“有形的手”來發展、管理這個市場，我們一直積極有為，努力地發展這個市場，但是由于我們沒有真正理解資本市場的精髓，一直沒有找到資本市場發展的正確路徑和機制。2019年，以注冊制改革為標志，我們找到了正確的發展道路和機制。

過去十年，有困難、有風險、有成績，最重要的是找到了正確的發展方向。未來十年，中國資本市場的主要任務有三個：一是全面深化資本市場各個環節的改革，并在適當時候在全市場推行注冊制;二是要著力推動產品和制度創新，提升資本市場服務實體經濟的能力，促進上市公司的結構升級;三是中國資本市場必須擴大開放以至于全面開放。

過去十年的積極變化

從數據上看，中國資本市場在這十年發生了較大變化，這種變化是積極的變化，表明中國資本市場在不斷發展，不斷進步。我們先看看中國資本市場這十年的變化。

1.市場規模擴大

這十年，上市公司數量有了大幅增加。2012年底，中國上市公司2494家，到2022年7月1日已經達到了4733家。上市公司的數量在全球排第二位。

2012年底，中國股票市場市值約23萬億元，到2022年7月1日，市值已達84.6萬億元，翻了近兩番。2012年中國的GDP（國內生產總值）約54萬億元，2021年GDP為114萬億元，翻了一番多。與中國經濟增長相比較，從市值角度看，中國資本市場市值規模增長明顯快于中國經濟的增長。中國經濟這十年克服了重重困難，連續兩年突破了100萬億元，是了不起的成就，在這樣的大背景下，中國資本市場市值從23萬億元增加到84.6萬億元，成績是要肯定的。

從指數角度看，也有一定幅度的成長。2012年底，上證指數是2269.13點，到今天（2022年7月4日），上證指數收盤于3405.43點，指數大約成長了50%。總體上看，股票價格指數還是有一定的成長的。

2021年9月14日，北京證券交易所內，工作人員為開市做準備工作。圖/人民視覺

2.市場結構多元變化

總市值增加的同時，市場結構更是發生了重要變化。這十年，我們把深交所的中小板和主板合并為主板。合并之后，中國市場呈現出主板、科創板、創業板、北交所、新三板、區域性交易所等多元市場結構，這些市場逐漸規范并得到相應發展。

2019年7月22日，科創板正式開市交易。到2022年7月1日，科創板共有432家上市公司，市值5.67萬億元。科創板在中國資本市場結構中具有標志性意義，它預示著資本市場高度重視中國高科技企業的發展，高度重視科技進步、技術創新，高度重視高科技到新企業的形成。

2020年6月12日，創業板注冊制改革開始試行。創業板是深交所的一個重要成長板。2020年8月24日，創業板注冊制改革首批企業上市。截至2022年7月1日，創業板共有1150家上市公司，市值12.39萬億元，其中通過注冊制改革發行的上市公司330家。

在這十年中，一個值得銘記的時間，就是北交所的開市。2021年9月3日，北交所注冊成立，2021年11月15日正式開市，首日北交所有80家上市公司，主要是有通過改制和審核轉到北交所來上市的新三板企業。到2022年7月1日，北交所共有100家上市公司，市值2080億元。

十年來，中國資本市場從總量、結構、制度創新等方面均發生了重要變化。

3.發展目標確定

這十年，中國資本市場確立了明確的發展目標，即要把中國資本市場打造成規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。這個定位是恰當的。雖然前面的形容詞、前綴很多，但每個前綴都有意義。

從規范的角度看，中國資本市場首先必須是規范的市場。所謂規范的市場就是法治的市場，法治的市場，是不允許任何人去無端干預的，一切回到法制的軌道。

從透明的角度看，中國資本市場必須是透明度很好的市場，信息披露是資本市場存在和發展的基石，沒有充分的信息披露，市場就不可能有足夠的透明度。透明度是市場實現“三公”原則（公開、公平、公正）的基礎。特別強調透明度，意味著深刻理解了資本市場的精髓。

從開放的角度看，中國資本市場應當是一個開放的市場。不斷擴大開放是中國資本市場的目標。從2000年開始，中國資本市場就啟動了對外開放，如啟動了“深港通”“滬港通”等，這些都是中國資本對外開放的重要標志。當然，這些開放措施只是過渡性的，是一種管道式開放，未來必須推動資本市場的全面開放。全面開放和國際化是中國資本市場的戰略目標。

從有活力的角度看，中國資本市場要有充分的流動性，需要投資者積極參與。如果大家都遠離這個市場，市場本身也就沒有意義。投資者的參與性與市場的活力和充分的流動性有密切關系。有活力的市場，核心是有投資價值的市場。

從有韌性的角度看，有韌性的市場，就是雖然有波折，但不會毀滅，有足夠的彈性。市場在發展過程中，可能會出現這樣那樣的風險，這樣那樣的困難，但是市場可以有效地組合風險，使之具有生命力。有韌性的市場，實際上就是結構上有彈性的市場。有韌性的市場，對金融產品提出了很高的要求。

這就是我們今天乃至于未來中國資本市場所確立的發展目標，這個目標的確立是準確的。

4.明確基本發展方向

中國資本市場發展的基本方向可以用“三化”來概括，即市場化、法治化、國際化。“三化”是中國資本市場未來發展和改革的基本方向，制度變革、機制再造、政策調整都要朝著這“三化”方面變化。

在“三化”中，市場化是最基礎的。中國資本市場的市場化程度不高，發行定價過去由監管部門決定，注冊制改變了定價機制，由市場機制來決定。由市場定價，讓市場選擇什么樣的企業可以成為上市公司，是注冊制的基本功能。市場化是中國資本市場不斷成長的基石。

市場化之后就是法制化。中國資本市場必須進入法制化發展階段。注冊制的本質含義就要求市場各個環節必須建立在法治化基礎上，為此，中國資本市場的法律體系、制度規則都要做根本性調整，轉向法治化軌道。

國際化是中國資本市場的戰略目標，市場化和法制化都在為國際化奠定基礎。市場化讓未來的中國資本市場具有投資價值，法制化是讓境外（國外）投資者有信心、有預期。我們不是為國際化而國際化，而是要通過國際化把中國資本市場建設成新的國際金融中心。

吳曉求。

5.確立市場運行基本原則

我們所確立的市場運行的基本原則是：建制度、不干預、零容忍。

資本市場的制度建設必須符合市場化、法制化、國際化的要求，制度的靈魂是市場化、法制化，方向是國際化。

制度建好了就不能隨意干預。不干預，不是說市場都要崩潰了還在袖手旁觀，而是指在市場日常運行中應由市場的力量和投資者博弈支配，每個投資主體、每個市場主體只要恪守法律和市場規則就可以了。

零容忍就是任何人不要以任何理由為違規違法行為背書，要對違規違法行為予以嚴厲的處罰。不論是虛假陳述，還是內幕交易、操縱市場等違規違法行為，必須按照公司法、證券法和刑法的要求予以處罰，對所有的違規違法行為必須是零容忍，還市場一個透明的市場，一個公平的市場。

以上就是這十年來中國資本市場五個方面的巨大變化。

這十年來，很少有像中國資本市場這樣從理念上發生了如此翻天覆地變化的領域。這個變化意味著中國資本市場找到了正確的發展方向，走上了正確的發展道路。

我們知道，在中國，發展資本市場不是權宜之計，是中國金融現代化的基礎工程，是中國經濟現代化的重要力量，也是中國經濟結構轉型、產業升級換代的重要推動者，甚至是中國社會走向現代社會的推動者。

要成為國際金融中心，法制是必須完善的。要成為國際金融中心，中國社會要有良好的契約精神。這十年來，中國的法制建設有了很大進步，但坦率地講，離國際金融中心的標準還有相當大的差距。我們的法制不僅要讓自己放心，還要讓外國投資者放心。外國投資者放心了，他就能拿真金白銀買你的債券和股票，因為在這里投資沒有任何擔憂，法制和契約精神堅如磐石，說到做到，言出必行。

未來十年的主要任務

過去十年，有困難、有風險、有成績，最重要的是找到了正確的發展方向。未來十年，中國資本市場的主要任務有三個：

1.圍繞注冊制改革，以市場化改革為導向，全面深化資本市場各個環節的改革，并在適當時候在全市場推行注冊制

注冊制改革，目前重點在發行制度，即發行和定價通過市場機制來完成。廣義意義上的注冊制改革，包括發行、上市、交易、并購重組、信息披露、監管體制、退市機制、法律調整等在內的資本市場所有環節的改革和調整。現在我們只是改革了發行制度，并部分調整了其他方面的制度設計，比如法律調整。

資本市場有“三公”原則：公開、公平、公正。公開性永遠放在第一位。沒有公開性就沒有公平和公正。公開性是指信息披露，所有重大信息必須透明，這個市場才具備公平、公正的基石。透明度是實現公平和公正的前提。

目前，退市機制還沒有發揮應有的作用。吐故納新，是市場有活力的重要機制。低效率的退市機制，會嚴重影響市場的定價功能，混淆視聽，魚目混珠，如何定價？

退市機制是指讓沒有任何價值的企業從市場退出，以保持市場有足夠的投資價值，這是中國資本市場未來走向國際化的必要前提。

中國資本市場為什么走了彎路呢？與對并購重組的理解有關。并購重組是資本市場成長的重要機制，是資本市場的靈魂。世界上大多數跨國公司都是通過并購重組實現的，并不是自然地從一個原生態的企業成長為跨國公司的，多數還是通過并購重組成為跨國公司的。因此，要高度重視市場的并購重組功能。有并購重組，就有博弈，有交易，就要定價，就有一個改變現有公司治理結構的訴求，這是市場規律。

基于注冊制改革，我們必須全方位推進這些改革。我們要深化資本市場各個環節的改革，在積極探索、總結經驗的基礎上，適當時在全市場推行注冊制。

2.要著力推動產品和制度創新，提升資本市場服務實體經濟的能力，促進上市公司的結構升級

資本市場首先要服務實體經濟，而且資本市場與科技創新和高科技企業發展具有內在的耦合關系。

我們要推進資本業態的多樣性，要讓多樣性的資本業態最大限度地孵化高科技企業，推動高科技到新產業的轉化，從而推動產業的升級換代，提升產業的技術水平和技術競爭力。中國經濟的未來在科技型企業，不在資源型企業。維持經濟的可持續增長，要有適當的市場化的金融機制，讓高科技企業有成長的金融環境。所以，對資本市場（二級市場）前端的各種金融和資本業態，要扶植，要發展。沒有前端資本業態的發展，資本市場的二級市場就沒有成長的資源。市場前端的天使基金，VC（風險投資）和PE（私募股權投資）基金業態，各種私募、并購基金在孵化高科技企業渡過風險期方面具有重要作用，這類企業是資本市場未來的主力軍。

獨角獸企業，有時候在中國說著說著就變味了，它原本指處在成長期的、能夠代表未來的高科技中小型企業。這種企業越多越好，中國上市公司的結構就會有改變的空間。現在中國上市公司中的前十里，有八家左右仍是傳統產業，主要是酒類企業、商業銀行以及傳統能源企業。

我希望在未來十年，在中國上市公司前十名中應有四五家像華為這樣的高科技企業，為此就要注重前端業態的培育。前端業態的培育需要金融業態的改革，讓新金融業態去孵化它們。這是未來十年的重要目標，這個目標為中國資本市場的國際化奠定堅實的基礎。如果有四五家華為這樣的企業，或者五六家次華為（比華為稍微差一點）的企業，中國資本市場的結構和投資價值就完全不同了。我們現在開始具備相應的法律制度條件，過去因為受到法律的約束，很多成長型企業或高科技企業都到海外上市去了，現在這種局面已經改變了。

3.宏偉而艱難的任務是擴大乃至全面開放，努力將中國資本市場建設成全球新的國際金融中心。未來，中國資本市場必須擴大開放以至于全面開放

2012年，境外投資者在中國資本市場的投資占比2.5%。到了今天，境外投資者在中國資本市場占比提升到4.5%，十年漲了2個百分點。但這遠遠不是我們的目標。未來十年，我們要從今天的4.5%提升到15%，要增加10個以上百分點。

衡量一個大國的資本市場是不是國際金融中心，有一個很重要的指標，就是外國投資者的占比。在美國市場上，外國投資者占比18%左右，因為美國的內生性資本力量很強大了。這一比例在倫敦市場為60%，東京市場為40%，倫敦市場是高度國際化的市場。中國的經濟結構、市場結構和美國有點類似，內生性資本的力量巨大，但是達到外國投資者的占比到15%甚至18%是可能的。

為此，我們要做很多改革。如果境外投資者占比達到15%，中國資本市場可以認為已經開始成為新的國際金融中心。要實現這樣一個目標，以下幾項改革必須推進：一是必須推進人民幣可自由交易的改革;二是切實完善法律，讓依法治國、依法治市深入人心、化為靈魂，這樣作為國際金融中心的中國資本市場才有了堅實的法制基礎;三是要進一步提高契約精神;四是提高透明度;五是經濟要有持續的創新能力;六是要保持應有的國防能力，讓所有人在中國投資都是安全的、放心的。

做到上述這幾條，中國資本市場就有極大可能成為國際金融中心。目前我們的硬條件已經具備，經濟規模、國際貿易規模、經濟競爭力、中國特色社會主義的市場經濟制度等硬條件日益成熟，如果法制基礎、契約精神、透明度等軟條件得到進一步改善，中國資本市場有理由成為新的國際金融中心。對此，我們應有信心。

（編輯：楊秀紅）