黑芝麻縱向并購案例分析

□文/薛中萱

（江蘇科技大學經濟管理學院 江蘇·鎮江）

[提要］本文以食品行業企業黑芝麻收購電商企業禮多多為例，使用財務指標法和事件研究法，對黑芝麻的并購背景和并購動因做介紹，并從超額收益、盈利能力、營運能力、償債能力和發展能力等方面對黑芝麻在并購前后的經營狀況以及面臨的經營風險進行對比，分析并購前后的財務整合效果，為食品和其他行業并購提供借鑒。

在如今激烈的競爭環境中，企業想靠自身發展實現企業的擴張是非常困難的，因此許多企業選擇并購的方式擴大自己的資本產業。作為國民基礎性行業的食品行業也不例外。一般企業會選擇同行業的企業進行合并并購，但是由于互聯網和物流的日益便捷，電商平臺規模逐年提升，電子商務成為食品行業重要的銷售渠道。綜上，考慮到人們生活水平的提高、人民對食品行業的關注，本文選取黑芝麻并購禮多多的案例進行研究，分析（縱向）并購帶來的影響，從理論和實踐上為未來企業的縱向合并提供經驗。

一、案例介紹

（一）并購公司概況

1、黑芝麻公司概況。南方黑芝麻集團股份有限公司（簡稱黑芝麻）于1984年在廣西南寧創立，并于1988年在深圳證券交易所上市（股票代碼：000716）。該企業是一家專注于健康產品經營，打造黑芝麻產業鏈的大型集團股份有限公司。黑芝麻實施“南方黑芝麻戰略”，以廣西容縣為中心，在全國各大城市設立基地，為企業提供產品生產，目前已形成了遍布全國各地的產業布局，基本上已經實現了從產品開發到產品生產以及產品銷售和電子商務一體化。

2、禮多多公司概況。上海禮多多電子商務股份有限公司（簡稱禮多多）于2012年3月27日在上海成立，并于2015年10月20日在“新三板”正式掛牌交易（股票代碼：833690）。禮多多是一家專業的電商運營公司，業務跨越B2B、B2C、跨境、O2O四大類，提供一站式的電子商務解決方案，并發展自主品牌及獨立B2C電子商務平臺，其線上銷售渠道影響力大，是不容小覷的電商物流公司。

（二）并購動機

1、擴大市場份額。近幾年，國內外市場有關企業并購成為了一種常態。并購可以整合市場資源，能使企業在擴大規模的同時提高企業的生產效益，真正做到有利于市場經濟結構發展。多數企業采用研發新品種、促進產品結構多元化、完善企業產業鏈等手段來擴大市場份額。黑芝麻并購禮多多可以彌補線上銷售渠道的不足，增加銷售額，提高企業資源的配置與優化。同時，黑芝麻主打黑芝麻糊類等產品，深受中老年消費群體喜歡，而禮多多作為電商平臺深受年輕人群的喜愛，因此并購禮多多后黑芝麻能夠利用其線上銷售的資源，加大黑芝麻產品品牌推廣，增強中青年消費者對黑芝麻的認知，增加銷售額，加大其經營業務的擴張。此外，線上銷售方式也更利于黑芝麻新產品信息的傳播。

2、尋找新的盈利增長點。黑芝麻在并購禮多多前的凈利潤及其變動情況如表1所示。可以看出，黑芝麻近年來的凈利潤變動幅度大，并且其變動趨勢由正到負再到2017年第二季度的小幅增長。總體上說，在進行并購之前，黑芝麻的凈利潤增長率呈下降趨勢，增長愈加緩慢，業績表現缺乏活力和潛力，未來成長并不樂觀。這些數據情況都說明黑芝麻的銷量呈下降趨勢，庫存呈上升趨勢，大量商品積壓在倉庫中滯銷。因此，黑芝麻需要調整戰略，尋找新的利潤增長點。此時，電商行業迅速發展，同時電商行業對傳統企業增加銷售渠道有著重要作用，因此黑芝麻可以通過并購禮多多這個電商企業直接獲得相關的銷售渠道，消除行業壁壘帶來的影響。（表1）

3、分散降低經營風險。一直以來，南方黑芝麻都屬于單一經營型企業，產品種類單一，公司把資源過度集中在糊類食品的生產經營上。黑芝麻在并購禮多多前的營業收入及其變動情況如表2所示。可以看出，黑芝麻的營業收入在2017年第二季度達到近年來的最低值，為932，373，263.42元，其營業增長率也從原先的23%左右下降至負數，這些情況的出現都暗示著黑芝麻的營業業務未來發展困難，其面臨的經營風險也逐漸增大，其傳統的經營方式已經難以適應日新月異的市場環境。因此，此時實施多元化經營，開拓其他新的業務，不僅能為南方黑芝麻帶來新的利潤和收益，更是在無形中增強了公司的抗風險能力，提高了公司經營的穩定性。（表2）

表2 2014年末～2017年第二季度黑芝麻營業收入情況表

（三）并購過程及方案

1、并購過程。黑芝麻并購禮多多事件過程如表3所示。（表3）

表3 黑芝麻并購禮多多并購過程一覽表

2、并購方案

（1）價格確定：以2016年12月31日為評估基準日，并以市場法和收益法按四六的權重加權平均法對禮多多的資產進行評估，最終確定以七億元的價格購買禮多多全部的股權。

（2）支付方式：黑芝麻和禮多多協定按八比二以股份和現金結合的方式進行收購，并最終以股權現金比80.2%∶19.8%的比例進行執行。按照證監會《上市公司收購管理辦法》的規定，按照不低于定價基準日前上市公司120個交易日公司股票交易均價的90%為標準，最終確定為6.88元/股。

（3）業績承諾：2017年8月14日，黑芝麻與禮多多的35名股東簽署了《盈利預測補償協議》，承諾目標公司的盈利承諾期限為3年，禮多多2017年、2018年、2019年的凈利潤分別不低于6，000萬元、7，500萬元、9，000萬元，同時雙方均做出承諾期累計實際凈利潤數超出部分的50%獎勵給核心團隊的協議。

二、黑芝麻并購禮多多績效分析

（一）事件研究法。事件研究法主要通過選擇事件窗口期、估計市場模型參數、計算預期收益率和實際收益率、對超額收益率進行顯著性檢驗分析，來研究并購對企業績效產生的短期影響。

1、確定事件日和窗口期。黑芝麻于2017年5月9日發布購買禮多多100%股權的公告，但是其當天處于停牌狀態，因此向后延長，將發布公告后的首個開盤日（2017年8月15日）作為事件基準日。為了獲取充分客觀的市場反應，同時避免其他內外部因素對公司股價的干擾，本文選取事件日前后15天為事件窗口期并剔除非交易日，將2016年12月12日至2016年12月30日和2017年8月15日至2017年9月5日定為事件窗口期。此外，本文選取剔除非交易日的（-135，-16）為估計窗口期間，即2016年6月16日至2016年12月9日，分析若不發生該并購事件時黑芝麻預期正常收益率情況，為下文的事件研究法分析做準備。

2、確定預期收益率回歸方程。本文采用市場模型法對收益率進行預測，構建如下的預期收益率回歸方程：

其中，α是作為常數項的截距；β為黑芝麻股票的系統性風險；Rmt表示第t日的本行業深證綜指收益率；Rit為黑芝麻第t日個股預期正常收益率。根據估計窗口期的數據，利用Excel對數據進行線性回歸分析，得到下述回歸模型的α和β值。（圖1）

由圖1可知，黑芝麻的預期收益率回歸方程是：Rit=-0.0005+1.115×Rmt，R2=0.3277＞0.1，方程擬合程度較好，黑芝麻的預期收益率與本行業的市場綜合收益率成正相關。

圖1 黑芝麻回歸方程圖

3、超額收益率計算及分析。根據市場調整模型及黑芝麻的實際收益率和預期收益率，計算得到事件窗口（-15，15）內每日的超額收益（AR）及超額累計收益（CAR），結果如表4所示。（表4）

表4 事件窗口超額收益率和超額累計收益一覽表

由表4可知，在黑芝麻并購禮多多事件發生之前，其日超額收益值雖有波動，但大于0的概率仍占半數，而累計超額收益均大于0，即均給黑芝麻的經營收益帶來正向影響。但是，在黑芝麻并購禮多多事件發生之后，黑芝麻的日超額收益率幾乎都小于0，而累計收益更是一落千丈，長期處于負值狀態。該結果揭示了該并購行為使得黑芝麻的股票收益有所下降，即外部投資者可能對禮多多公司的了解程度不高，對于“跨界”并購的信息掌握不全或不能理解，因此對黑芝麻并購禮多多行為反應相對消極，由開始的盲目跟風逐漸轉為理性思考進而減少投資，導致累計超額收益為負。對于黑芝麻而言，其股價的下降、累計超額收益的減少都代表著并購后股東得到的短期財富縮水。綜上所述，對于采取并購，特別是縱向并購的方式擴大企業價值，市場投資者持觀望與質疑態度，因此如何通過并購實現雙方的整合發展就顯得至關重要。

（二）財務績效分析。本文選取黑芝麻2017～2019年的償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力的相關指標評價黑芝麻并購禮多多事件帶來的長期影響。相關的計算數據均來自各年年報。

1、償債能力。由表5可知，黑芝麻的流動比率和速動比率在并購發生后有所波動，變化趨勢一致，說明此并購事件的發生對黑芝麻的短期償債能力有小部分的影響。同時，黑芝麻的資產負債率在并購事件發生后的變化幅度小，總體圍繞在47%左右徘徊，說明此并購事件的發生對黑芝麻的長期償債能力沒有顯著影響。綜上，此次并購事件并沒有對黑芝麻的償債能力造成影響，但公司仍應重視償債能力的培養，立足于目前的經營狀況，科學管理資產和負債，提升財務風險控制能力。（表5）

表5 黑芝麻公司償債能力指標值一覽表

2、營運能力。由表6可知，黑芝麻的應收賬款周轉率在并購禮多多事件發生后下降，最低下降至2018年的5.13，說明黑芝麻的應收賬款收回速度變慢，壞賬發生的可能性上升，并購事件給黑芝麻帶來不利影響。相反，黑芝麻的存貨周轉率大幅度上升，由5.70上升至7.76最后至2019年的8.00，這說明黑芝麻的縱向并購為公司拓寬銷售渠道，有利于擴大銷售，為黑芝麻帶來有利影響。同時，總資產周轉率在2017～2019年的穩步上漲也說明黑芝麻并購禮多多給公司帶來了正向影響。綜上，此次并購事件的發生總體上給黑芝麻帶來有利影響，但其需加強應收賬款的管理，進一步提升自身的營運能力水平。（表6）

表6 黑芝麻公司營運能力指標值一覽表（單位：次）

3、盈利能力。由表7可知，黑芝麻的營業利潤率、總資產報酬率和凈資產收益率在2017～2019年期間均大幅度下降，分別從2017年的3.59%、4.16%、5.14%下降至2019年的0.70%、2.81%、1.23%，雖然大部分指標相較2018年有所上升，但仍不及先前水平。此結果說明，黑芝麻并購禮多多對黑芝麻的盈利能力影響巨大，其雖然通過并購擺脫了線下銷售的困境，但是在新業務上，仍未給公司帶來長期的收益以及滿足各利益相關者的長期需求，可見黑芝麻在并購后沒有重視管理等方面出現的問題，故其盈利能力沒有得到預期的提高，需引起黑芝麻管理層的注意。（表7）

表7 黑芝麻公司盈利能力指標值一覽表（單位：%）

4、成長能力。由表8可知，2017年黑芝麻當年的營業收入增長率為19.76%，而在并購后的第一年其值增長到43.03%，但又在并購后的第二年下降，2019年營業收入增長幅度小于2018年，揭示了并購后通過賒銷和降低價格的促銷方式，引起營業收入大幅提升，但是這種方式是不可持續的。同時，黑芝麻的總資產增長率和資本累積率均在并購發生后大幅度下降，說明黑芝麻在并購后的資產增長和對于資本的保全狀況不如預期，并購后的優化整合管理不夠，公司對長期的協同效應不夠注重，公司的成長發展能力并沒有在并購后得到提升。（表8）

表8 黑芝麻公司成長能力指標值一覽表（單位：%）

三、總結與建議

（一）總結。本文以黑芝麻縱向并購禮多多為案例進行了研究分析，通過結合當前經濟環境、國家政策以及行業背景，采用事件研究法和財務指標分析評價法，從短期和長期對這起并購事件進行了財務分析，在此基礎上得出了以下結論。第一，了解黑芝麻并購禮多多的并購動機。隨著我國人民生活水平的提高，消費者的消費觀念在不斷地轉變與更新，同時網絡信息服務為人們提供了更加便捷暢快的購物體驗，互聯網對食品銷售的影響進一步提升，黑芝麻為了順應市場發展方向，也想在相關領域開辟新業務，因此促使其進行縱向合并活動。第二，本次并購活動對黑芝麻的經營發展產生了一定影響。從超額累計收益方面來看，黑芝麻在經歷并購事件后超額累計收益持續走低，說明其對于并購后的管理不夠充分重視，投資者對于此并購事項存在懷疑態度。從財務績效方面來看，償債能力的各指標在并購后小幅下降后又回升，并無太大影響；雖然并購禮多多促進銷售，加快存貨周轉，但這給黑芝麻的應收賬款能力帶來了不利影響；盈利能力和成長能力都可能由于并購后缺失的管理工作而有所下降。

（二）建議

1、關注行業發展動態，把握時機。從國家宏觀經濟上看，2008年以后我國經濟環境錯綜復雜，經濟下行壓力加大，經濟增長持續走低。從食品行業來看，受國家宏觀經濟的影響，食品業整體的經營環境不容樂觀，消費者的消費欲望不高，企業存在產能過剩且銷量增長動能不足的問題，導致食品行業發展持續低迷。因此，食品企業應根據時事，加大食品行業集中力度，通過并購或重組的方式進行優化整合，促進自身發展。

2、跨界并購為企業多元化經營提供便利。隨著經濟和互聯網的日益發展，我國各個企業普遍需進行轉型以達到升級的目的，尤其是針對傳統企業，其轉型困難更大。但是企業通過跨界并購，可以進一步擴大經營范圍，實行多元化經營戰略，降低分散經營風險，促使企業長期健康發展。由于行業與行業間存在技術壁壘，黑芝麻選擇縱向并購禮多多，進一步擴大企業的業務經營范圍以及降低網絡銷售方式的壁壘。因此，跨界并購成為一個很好的契機來達到企業轉型要求，但在進行相關并購時應謹慎行事，盡可能地選擇風險低、適合領域、盈利能力較強、發展前景較大的互聯網行業，促進上市公司完成戰略轉型。

3、注重并購后的整合管理。黑芝麻之所以沒有通過并購禮多多獲得預期的經濟效益，主要原因在于其沒有加強并購后的整合管理。并購后良好的整合情況能夠使得并購雙方快速地適應新的運營節奏，更快更好地發揮并購的協同作用，加快公司的發展進度。若是不重視這一方面的整合，就可能會出現雙方并購后的管理情況混亂、業務重點不突出和職責不明確等問題。所以，要對跨界并購整合風險予以高度重視，結合行業大環境以及企業的實際狀況編制出健全的并購整合方案，確保并購雙方的人力、業務以及資源得到優化整合。