熊曉鴿：商業模式、核心競爭力和壁壘構成公司的投資價值

如何評判一個創業項目的好壞呢？二十多年來，我衡量一個項目只看以下這5點。

第一個思考：確定一家公司的“質地”（描繪一家企業的總體印象），主要指企業的天花板。

天花板是指企業或行業的產品（或服務）趨于飽和、達到或接近供大于求的狀態。進行投資之前，我們必須明確企業屬于下列哪一種情況，并針對不同情況給出相應的投資策略。

在判斷時，既要重視行業前景，也必須關注企業素質。已經達到天花板的行業——極度飽和的行業，如鋼鐵行業。

投資機會來自具有壟斷經營能力的企業低成本兼并劣勢企業，擴大市場份額，降低產品生產和銷售的邊際成本，從而進一步構筑市場壁壘，獲得產品的定價權。如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標的。

產業升級創造新的需求，舊的天花板被解構，新的天花板尚未或正在形成。

這些行業通常已經比較成熟，其投資機會在于技術創新帶來新需求。“創新”會打破原有的行業平衡，創造出新的需求。

關注新舊勢力的平衡關系，代表新技術、新生產力的企業將脫穎而出，其產品和服務將逐步取代甚至完全取代舊的產品。

行業的天花板尚不明確的行業。這些行業要么處在新興行業領域，需求正在形成，并且未來的市場容量難以估計，如新型節能材料，如提高人類生活質量、延長人類壽命的醫藥產品和服務。

這類行業歷來都是偉大企業的搖籃，牛股層出不窮，要重點挖掘那些細分行業里具備領軍地位的優秀企業，即小行業里的大公司。

第二個思考：分析公司的商業模式。

商業模式是指企業提供哪些產品或服務，企業用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業利潤。

比如，制造業通過為客戶提供實用功能的產品獲取利潤；銷售企業通過各種銷售方式（直銷、批發、網購等商業模式）獲取利潤。

研究商業模式的意義在于：是不是個好生意？這樣的生意能夠持續多久？如何阻止其他進入者？這三個問題分別對應：商業模式、核心競爭力和商業壁壘。

商業模式、核心競爭力和壁壘三位一體構成公司未來的投資價值：前者指企業的盈利模式，核心競爭力是指實現前者的能力，壁壘是通過努力構筑的阻止其他公司進入的代價。通常來說，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業模式的企業。

第三個思考：尋找企業的核心競爭力。

商業模式誰都可以模仿，但成功者永遠是少數。優秀的企業關鍵是具備構筑商業模式相應的核心競爭力。核心競爭力的內容包含：股東結構、領軍人物、團隊、研發、專業性、業務管理模式、信息技術應用、財務策略、發展歷史等等。

專一并不等同于單一，而是指企業在某一領域具有深度挖掘和擴展產品或服務的能力。專一性決定了企業的主攻方向和發展戰略，堅持不懈必有成就。

優秀的研發團隊已經獲得的能夠提供高標準產品和服務的先進工藝、流程或是發明專利等。純粹的技術并不構成永久的核心競爭力。

企業的發展為投資者帶來超額收益。企業的領導者及其管理團隊的素質關系到企業的素質，關系到企業能走多遠、能做多大，“投資要投人”正是這個含義。

第四個思考：辨別企業的護城河。

護城河是一種比喻，通常用它來形容企業抵御競爭者的諸多保障措施。

上述的核心競爭力是護城河的重要組成部分，但不是全部，我們還可以通過如下幾個條件來確認企業護城河的真假和深淺：

1.回報率。從歷史上看，企業是否擁有可觀的回報率？回報率主要指毛利潤、ROE（股東權益回報率）、ROA（總資產回報率）和ROIC（投入資本回報率）。

這幾種回報率指標分別適用于不同的商業模式，主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

2.轉化成本。轉化成本是指用戶棄用本公司產品而使用其他企業相類似產品時所產生的成本（含時間成本）與仍舊使用本公司產品所產生的成本差值。較高的轉化成本構成排他性。

了解企業的轉化成本必須從消費者和使用者的角度考慮，從常識、使用習慣和商業邏輯來判斷。轉化成本不具備永久性，需結合實際情況綜合研判。

3.網絡效應。網絡效應通常是指企業的銷售或服務網絡，這些網絡的存在為用戶提供了便利，以用戶為中心的便捷性就能產生黏性。隨著用戶數量的增加，企業的價值也逐漸由于網絡和規模的擴大而不斷放大。

4.成本與邊際成本。企業要想長久地保持成本優勢并不容易，它需要有優于對手的資源渠道（原材料優勢）以及更優越的生產工藝（流程優勢），更優越的地理位置（物流優勢），更強大的市場規模（規模優勢），甚至是更低的人力成本。

低成本的另一面是高毛利，高毛利是強勢競爭力的體現，高毛利的企業通常具有定價權。

5.品牌效應。品牌的意義在于它能夠反映產品或服務的差異性、質量、品位和口碑；品牌的價值在于它能夠改變消費者的購買行為，從而為企業帶來高于平均水平的附加值。

因此，具有品牌效應的產品或服務應該具有如下特征：具有很強的辨識度；是信任、依賴和滿足感；高于一般水平的售價；是企業的文化和價值觀；對于消費者來說是一種優先購買的選擇。

第五個思考：關注企業的成長性。

成長性側重未來的成長而不是過去，要從天花板理論著眼看遠景。成長性需要定性，而無法精確地定量分析。

對于新興行業而言，歷史數據的參考意義不大；對于成熟行業來說，較長時間的歷史數據（最好涵蓋一個完整的經濟周期）能夠提供一些線索，作為參考還是很有必要的。收入是利潤的先行指標，毛利率水平體現了企業的競爭力。商