建設量比房價更重要

在中國，由于首付比例要求較高（首套房30%，二套房60%），購房杠桿水平不高、房貸價值比較低。因此，中國房地產市場低迷未必會導致房價大幅下跌，因為購房者不太可能被迫出售住房。房地產成交量可能重挫，但相比其他市場，房價可能保持粘性。即便房價確實大跌，房貸違約風險應該也比其他貸款小得多。另外，國內個人住房權益抵押貸款非常少見，大多數購房者并未將其房產升值的部分變現，因此與美國及其他發達經濟體相比，房價下跌對消費的影響應該有限。最后，居民部門資產負債表較為健康、杠桿率較低。

然而即便房價未大幅下跌，如果居民只是暫緩投資性購房，房地產建設量也可能顯著下降。即便在房價沒有出現大幅回調的情況下，建設活動大幅下滑也會對工業部門帶來嚴重影響，從而拖累經濟增長、惡化銀行資產負債表?？紤]到房地產投資占固定資產投資的比重接近四分之一、房地產和建筑業增加值占GDP的比重達13%，且房地產與鋼鐵、水泥和工程機械等工業行業有著千絲萬縷的聯系，我們認為房地產建設量下跌對經濟的沖擊將甚于居民資產負債表及消費惡化的影響。

我們的敏感性分析結果顯示，如果建設量增速較我們的基準情形下跌10個百分點，在考慮了直接和間接影響后GDP增速將減少2.5個百分點、固定資本形成增速將回落4.5個百分點、大宗商品及投資品的實際進口增速也將減少約4個百分點，同時大宗商品價格也將受到較大沖擊。在內需下滑的背景下，金屬生產企業將不得不加大對國外的出口。這些因素可能會導致中國的經常賬戶順差擴大1個百分點。

就行業而言，除房地產開發商之外，金屬、建材、工程機械等重工業行業恐怕也將遭受最大沖擊。

當然，間接影響的顯現需要時間，不大可能在一個季度甚至是一年內完全釋放。在這一過程中，除了建設活動下滑對GDP的直接拖累外，鋼材、水泥、工程機械及化學產品等重工業產品的需求將會減少，而這反過來將會拖累這些行業的投資，如此惡性循環。

但建設量下滑對購房者的影響可能沒那么大。居民部門杠桿率及房貸價值比處于低位，因此即便房價大跌也不大可能對房貸產生很大影響。

雖然由于購房者杠桿率較低、建設量下滑對房貸的影響有限，但開發商和企業資產負債表惡化以及作為貸款抵押品的房產和土地貶值可能會使金融業遭受更大沖擊。我們的銀行業研究團隊估算，銀行體系對房地產的直接貸款（含房貸）約為19萬億元，但若算上以房產和土地為抵押的貸款和與房地產密切相關的地方融資平臺貸款，銀行對房地產業的風險敞口要大得多。此外，如果房地產活動大幅下跌，金屬、建材及工程機械等行業的收入及現金流可能會受到嚴重影響，企業部門資產負債表也會隨之惡化。近幾年這些行業的杠桿率不斷攀升，有些已面臨著嚴重的產能過剩問題。這些行業的資產負債表進一步大幅惡化無疑會使銀行業產生更多不良貸款。