償二代二期實施后壽險公司的最優資產配置

田偉平安人壽保險股份有限公司上海分公司

楊步青上海財經大學金融學院

一、政策背景

2016年，新的償付能力監管制度（以下簡稱“償二代”）在我國保險業實施。償二代由定量資本要求、定性監管要求以及市場約束機制三支柱構成，三支柱下的所有規則都圍繞風險設計。定量資本要求作為第一支柱，強調資本與風險對等的原則，對于高風險的資產或負債，保險公司必須投入更多的資本來支持。定量資本要求對保險公司的資本設定下限，由此使得保險成為重資本的行業。2021年12月30日，償二代二期規則發布，其增加資本規劃相關規定，要求保險公司強化資本剛性約束，提升資本規劃能力。可以預見，償二代二期規則實施后，資本的考量將進入產品設計和資產配置等各個經營環節，資本的使用效率和安全性決定了保險公司的發展速度和規模。

從20世紀80年代開始，我國人壽保險行業經過了近40年的發展，資產規模已達萬億元級。截至2022年1月，壽險公司總資產為21.796萬億元，成為資本市場上舉足輕重的力量。償二代二期規則落地后，壽險公司會有怎樣的資產配置，與一期相比會發生哪些變化？這些既是保險行業必須考慮的問題，也是資本市場各方參與者關注的重點。本文基于資本優化的目的，采用資本回報率模型，得到二期和一期規則下壽險公司的最優資產配置方案，從而對這些問題給出部分答案。

二、償二代一期和二期的比較——利率風險資本的測算

償二代對資產組合的最低資本要求由市場風險資本和信用風險資本構成。市場風險由利率風險、權益價格風險、房地產價格風險、境外資產價格風險和匯率風險構成；信用風險由利差風險和交易對手違約風險構成。最低資本的計量采用綜合因子法，即每分項最低資本等于資產認可價值乘以對應的風險因子（利率風險資本除外），并經相關系數矩陣調整后分別得到市場風險資本和信用風險資本。市場風險資本和信用風險資本經相關系數調整后再得到總的最低資本要求。

償二代二期根據市場變化調整了某些風險資本的風險因子和風險之間的相關系數。如市場風險與信用風險的相關系數，一期設定為0.25，二期提高到0.35。各類風險資本的風險因子差異，與資產類別有關，本文第四節引入典型資產后再行比較。

除此之外，償二代二期與一期最大的差異在于利率風險資本的測算方式，下文對此作重點解釋。

（一）估計方法形式不同，本質相同

利率風險來自于無風險利率的不利變動導致保險公司遭受的非預期損失。壽險公司非預期損失的大小由凈資產下降幅度決定，其中凈資產等于資產減去負債。

一期采用價值變動法計算利率風險，計算公式如下：

利率風險資本=max（不利情形和基礎情形下的負債價值之差-不利情形和基礎情形下的資產價值之差，0） （1）

二期采用凈現金流折現法計算利率風險因子。實施步驟是，先估計資產和負債的未來流出現金流和流入現金流，流出現金流減去流入現金流即為凈現金流（注意，此處凈現金流的定義與通常的定義不同）。凈現金流在利率不利情形和利率基礎情形的折現值之差，如大于0，即為利率風險資本；如小于0，則利率風險資本為0。用公式表示如下：

利率風險資本=max（利率不利情形凈現金流折現值-利率基礎情形下凈現金流折現值，0） （2）

將公式（2）中的凈現金流拆分為負債凈現金流和資產凈現金流。資產現金流以流入為主，凈現金流小于0；負債現金流以流出為主，凈現金流大于0。資產或負債的折現值之和為資產或負債估值，于是公式（2）等價于下列公式：

利率風險資本=max（不利情形負債估值減去基礎情形負債估值-不利情形資產估值減去基礎情形資產估值，0） （3）

可見凈現金流折現法與價值變動法一致，也是用資產和負債的價值變動來計算利率風險資本。

（二）折現率的設置不同

償二代一期與二期不同之處在于計算資產和負債價值的折現率。按照資產定價原理，資產或負債的折現率等于無風險利率加風險溢價。

償二代一期和二期都將國債收益率作為無風險利率，但細節有所不同。一期對資產采用評估當日或購買日的國債收益率作為無風險利率，對負債則采用評估日前750天平均國債收益率作為無風險利率。資產與負債的不同設置會產生兩個問題，一是750天的時期太長，導致無風險利率的變化不能及時影響負債價值；二是資產與負債的利率變動不能保持同步，利率風險資本不能反映真實的資產負債匹配程度。這兩個問題，使得一期的利率風險資本有偏差。

二期對這些問題作了部分修正，資產和負債都采用60天平均國債收益率作為無風險利率，保證了資產與負債價值跟隨無風險利率同步變動，但60天的均值仍舊平滑了利率波動的影響，不能及時反映利率波動。

再看風險溢價的設置。一期對資產采用評估日當日的賬面價值。當資產以公允價值計量時，相當于用評估日的到期收益率作為折現率；以攤余價值計量時，相當于用購買日的到期收益率作為折現率。如上所述，無風險利率等于國債收益率，資產的到期收益率減去國債收益率即為風險溢價。因此，一期的做法實際上是根據資產的風險和會計分類來設置風險溢價。負債方面的風險溢價一期設置了高、中、低三檔，分別為0.7%、0.45%和0.3%，不分期限。

二期對資產和負債都采用同樣的折現率估值，折現率等于無風險利率加綜合溢價。綜合溢價只有一個檔次，隨期限降低，最高與一期的中檔相等，等于0.45%，最低為0（見圖1）。綜合溢價不分資產和負債，可以理解為二期用綜合溢價反映不同資產以及保險負債的平均風險。從風險溢價的設置上看，一期精細，二期粗略。

?圖1償二代二期利率風險資本測算公式中的綜合溢價假設

（三）涵蓋的資產范圍不同

一期對資產采用會計估值，交易類和可供出售類資產以公允價值計量，賬面價值隨市場價格波動；持有至到期資產用攤余成本計量，賬面價值不受市場價格影響。因此，一期測算利率風險資本時只需考慮公允價值計量資產的價值變動，不考慮持有至到期資產。二期對資產的估值與會計準則脫鉤，持有至到期資產與交易性資產的估值都跟隨市場利率變動。

這一差異帶來的影響是，一期規則下，持有至到期資產無法對沖利率對負債價值的影響。資產組合中持有至到期資產的占比越大，資產價值的變動越小，利率風險資本越高。而二期則拋開了會計估值的限制，持有至到期資產和交易類資產采用同樣的折現率估值，利率風險資本的大小與會計分類無關。

從資產類別上看，一期測算利率風險資本的公式中，包括四類境內固定收益類資產：一是債券類資產，包括政府債、準政府債、金融債、企業債、公司債等，不含可轉債；二是資產證券化產品，包括證券公司專項資產管理計劃、信貸資產支持證券等；三是利率類金融衍生品，包括利率互換、國債期貨等；四是其他固定收益類產品。

二期擴大了固定收益類資產的范圍，增加了政府支持機構債券、非金融企業債務融資工具、同業存單、資產支持票據、證券交易所掛牌交易的資產支持證券。

資產估值方式的改變和資產范圍的擴大，使更多的資產進入測算公式中并用于對沖無風險利率波動對負債價值的影響。因此，同樣的大類資產配置下，二期的利率風險資本會更低。

（四）不利情形下的利率變動百分比不同

不利情形下的折現率變動幅度等于基礎折現率乘以不利變動百分比。一期資產折現率的變動百分比大于負債折現率。二期資產和負債的折現率相同，不利變動百分比也相同，數值上低于一期（見圖2）。

?圖2不利情形下的利率變動百分比（一期及二期）

利率變動幅度越大，利率風險資本越大。二期減少了利率變動幅度，利率風險資本進一步降低。結合上文所述，由于資產估值方式的改變和資產范圍的擴大，二期顯著降低了利率風險資本，突出了固定收益類資產的投資優勢。監管規定的這種投資風險導向，將對資本市場產生深遠的影響。二期規則實施后，保障類和長期儲蓄類傳統保險業務的保險成本固定，從資本使用效率上看，保險公司需要加大固定收益類資產的配置比例，減少權益類資產。

三、資本回報率模型

本節解釋資本回報率模型。為簡化問題，本文不考慮保險業務組合的優化，只考慮最優資產配置。本文采用的資本回報率模型為單周期模型，時間設置為一年。保險公司在年初做資產配置決策，年內資產組合保持不變，投資目標是年末資本回報率的效用函數最大，資本回報率等于投資收益扣除負債成本后的余額除以投入資本。

模型的其他假設有：（1）期初保險公司的資產價值與負債價值相等；（2）股東為投資組合實際投入的資本至少為最低資本要求的1.5倍；（3）負債和投入資本都用N類資產支持，且資產配置相同。關于假設（3）中投入資本的支持資產，我國償二代對此沒有特別規定，謹慎的做法是投入資本用無風險資產或現金支持。Artzner（2009）從風險測度的角度論證了采用一定比例的風險資產來支持投入資本能夠提高資本使用效率。本文假設投入資本與支持負債的資產配置相同。

模型的約束條件有兩類，一類是償付能力約束，投資收益加上年初的投入資本，必須以足夠高的概率大于負債成本，本文要求這一概率至少為99%，由此得到償付能力約束條件；另一類是銀保監會對各類資產投資比例的限制，如權益類資產投資比例不超過總資產的30%等限制。

以下用符號表示資本回報率的計算公式。保險公司的保險負債價值記為L，資產組合的最低資本要求記為RC。投資組合的稅后收益率記為r?p，r?p的均值記為rp，方差記為Σp，所得稅稅率記為25%，保險負債的成本記為μL，資本回報率記為rE?。按模型設定，資本回報率為：

資本回報率的均值和方差為：

四、模型運行結果

（一）模型的參數設置

1.資產收益率、剩余期限和票面利率

借鑒廖樸（2021）和鄭書晉（2019）的相關研究成果，本文選擇六大類資產：定存、國債（按期限分為7-10年期和10年期以上兩類）、金融債、企業債、權益類資產（分為股票和基金兩類）和境外股票。

定存按照城商行三年期存款利率設置收益率均值和標準差。國債、金融債和企業債采用典型資產法，典型資產的年收益率按照中債銀行間指數的月收益率復利累積值估計，剩余期限、票面利率和到期收益率按指數成分債的加權平均值確定。月收益率根據2007年1月至2021年11月相關指數的月末收盤價計算，剩余期限、票面利率和到期收益率按2022年1月30日數據計算。

本文所有數據來源于WIND數據庫，表1和表2列出了數據來源和相關變量的描述性統計結果。

稅率作為宏觀調控的重要變量，會極大地影響實際收益。本文將稅后資產收益率作為配置資產的依據。現有政策對保險公司投資收益征收的增值稅稅率為6%、所得稅稅率為25%。此外，資產收益的核算依賴于會計準則。以公允價值計量的資產，市場價格波動直接反映在報表中，投資收益率由市場價格確定；以成本法計量的資產，市場價格不影響賬面價值，資產收益率均值按票面利率計算，標準差為0，與其他資產的相關系數也為0。本文將定存和持有至到期類債券以成本法核算；交易類債券、權益類資產、境外股票以公允價值核算。

?表1數據來源及描述性統計結果

?表2各類資產收益率的相關系數

考慮到當前稅率、稅收優惠政策和會計分類，各項資產稅后收益率的均值和標準差見表3。

?表3資產稅后收益率的均值和標準差

2.負債成本

負債成本指保險負債的增長率，資產收益扣除負債成本后才是股東所得，因此負債成本決定了資產收益率的下限，這一下限與產品類型、定價利率和保險公司的運營成本有關。參照銀保監會相關規定和業內經驗，傳統保險產品的定價利率為3.5%，分紅保險產品的投資收益率下限等于定價利率加分紅率，為4%到4.5%。下文在測算時，分別取負債成本為3.5%、4%和4.5%，以反映產品類型對資產配置的影響。

3.利率風險最低資本的測算

如第二節所述，償二代二期采用的凈現金流折現法等價于價值變動法，利率風險最低資本可以用以下公式計算：

利率風險資本=max（不利情形和基礎情形下的負債價值之差-不利情形和基礎情形下的資產價值之差，0） （7）

由于保險負債的現金流比較復雜，負債的價值變動我們采用修正久期估計：

負債的價值變動=利率變動幅度×負債價值×修正久期 （8）

參照銀保監會信息，我國壽險公司的負債久期平均值為12.44年。這里為了簡化數值以及便于和其他文獻比較，本文取10年，且假設保險負債的期限為20年。

資產的價值變動本文用現金流折現值來估計，等于不利情形下資產現金流的折現值之和減去基礎情形下的折現值之和。資產現金流的計算分兩步完成：先按票面利率估計每百元面值的未來利息收入和本金回收；再按到期收益率計算當前市場價值，將現金流轉換為每百元投資的金額。

4.其他市場風險因子和信用風險因子

按照償二代二期，市場風險因子和信用風險因子等于最低風險資本除以資產價值，因子的計算結果和相關系數見表4和表5。

?表4其他市場風險因子和信用風險因子（二期）

?表5市場風險因子相關系數矩陣（二期）

（二）模型的運行結果

我們分別在償二代二期和一期的框架下運行資本回報率模型。由于二期與一期對利率風險最低資本的計算要求差異較大，為保證比較基準相同，我們依據2022年1月30日當日數據設置一期和二期基礎情形下的折現率，其中一期的資產收益率直接取當日到期收益率，負債采用當日國債收益率加溢價調整，溢價調整取中檔0.45%；二期基礎情形下的折現率也用2022年1月30日當日的國債收益率加綜合溢價。二期與一期資產和負債的其他參數都相同。本文先假設負債用單一資產支持，計算單一資產的最低風險資本，表6是一期和二期的比較。

?表6一期和二期單一資產的最低風險資本

表6清楚地顯示，二期規則下所有資產的利率風險資本都大大降低，這與本文第二節（三）和（四）部分的分析一致。二期規則下，進入利率風險最低資本測算中的資產范圍擴大，更多的資產能夠用來對沖負債價值的變動，且利率變動百分比低于一期，在這兩種因素的共同作用下，利率風險資本大大降低。

如果不考慮資產收益率之間的相關性以及各類資產綜合的分散效應，僅僅比較單一資產占用的風險資本，二期規則下定存、交易類債券的最低風險資本降低，股票、基金和境外股票的最低風險資本增加。可見，二期有意引導壽險公司配置國債和金融債等安全性更高的資產，減少股票和基金，尤其是境外股票等波動大的資產。

接著看二期規則下的最優資本配置。本文考察7種情形，基礎情形對國債持有量沒有限制，負債成本取3.5%，風險厭惡系數取3。其余情形是在國債持有量不超過負債的50%限制下，不同負債成本和風險厭惡系數假設下的結果。本文用負債成本代表不同的保險業務，壽險公司的負債成本與產品類型和預定利率有關。如前所述，本文設定傳統產品的負債成本為3.5%，分紅產品略高，為4%到4.5%。情形1對應傳統產品，情形2和情形3對應分紅等投資型產品。風險厭惡系數衡量了保險公司的投資風格，風險厭惡系數越小，說明股東的態度越激進，能夠容忍更高的資本波動和損失。

基礎情形下，不考慮資產的規模限制，計算結果顯示，當負債稅前成本為3.5%、風險厭惡系數為3時，資本回報率的均值超過100%，異常高。其原因是最優資產配置中國債的占比達到上限90%，且以10年期以上國債為主。對比表6，10年期以上國債占用的風險資本與負債之比僅為1.56%，非常小，所以產生了畸高的資本回報率。但這只是理想狀況，國債的實際市場規模并不能滿足最優資產配置的要求。再看實際數據，2021年末，我國國債與地方政府債余額共計約53.74萬億元，其中10年期以上的國債余額大約為10萬億元。而記賬式國債和地方政府債以商業銀行持有量最大，保險公司持有量很小。2021年末，人身險公司的總資產規模約為21.4萬億元。單純從國債和地方政府債的供應量來看，保險公司很難將90%的資產配置于國債。事實也確實如此，按照銀保監會披露的數據，截至2021年末，保險公司持有的債券（含國債、地方政府債、信用債等）占資金運用余額的比例約40%。不妨假設國債在配置中占比不超過50%，并改變負債成本和風險厭惡系數，由此得到情形1到情形6。觀察這6種情形下的資本回報率和資產配置狀況，有如下發現。

1.國債仍需按50%的占比頂格配置，定存有一定的吸引力

情形1到情形6都要求50%的資產投入10年期以上國債，剩余資產配置金融債、企業債、定存和基金。值得注意的是定存。本文將定存作為收益率低但流動性較好的資產，設置其占比下限為10%，以滿足日常流動性需求。情形1、情形4和情形5下，負債成本3.5%，最優組合中仍要增配定存。究其原因，一是定存稅后收益率的波動小，且定存與國債、金融債和企業債的相關系數都很小，具有良好的分散效應；二是償二代二期允許定存進入利率最低風險資本測算公式，其價值變動可以用于對沖負債風險，降低資產組合的最低風險資本。

2.風險厭惡系數不變，負債成本增加時，資本回報率均值顯著降低

情形2和情形3測試了負債成本的影響。負債成本增加時，可以看到資產回報率的均值和效用與情形1相比明顯降低（均值由24.96%下降到14.86%和9.3%，效用由0.2305降低到0.0915和-0.0168）。顯然，償二代二期下開發保障型的傳統保險產品，資本效率更高。

從資產配置上看，負債成本提高到4%和4.5%后，定存占比降低到下限10%，金融債逐漸被企業債取代，基金占比略微上升，股票投資比例保持為0。這一結果較為有趣，說明當保險公司的產品策略較為激進，導致對投資收益的要求增加到4.5%時，各類債券仍然可以滿足目標函數的要求，基金比例仍舊不需要太高。

負債成本的差異由保險產品種類不同造成。從計算結果來看，當負債成本變動時，資產組合會發生較大的變化。這一結果對實務的啟示是，保險公司應該對資產進行分賬戶管理，要明確區分傳統險、分紅險、投資險的股東風險偏好、資產收益目標函數和成本約束，各賬戶采用獨立的資產配置方案。目前，有些公司將所有資產作為一個整體來配置，這種做法至少從資本規劃的角度來看不是最優，會造成資本的浪費。

?表7償二代二期規則下的最優資產配置

3.負債成本低、股東激進時，資本回報率均值會有略微提高，但標準差增加更快

比較情形1、情形4和情形5，風險厭惡系數由3降低到2和1時，資本回報率的均值由24.96%提高到26.53%和29.24%，但標準差由11.26%增加到16.06%和24.91%，風險的增長速度比均值更快。

資產配置上，風險厭惡系數降低到2時，金融債占比下降，定存和企業債的占比上升，基金占比略微上升。風險厭惡系數降低到1，金融債消失，企業債占比上升較大（10.43%增加到28.33%），定存占比幾乎不變，基金占比略微上升。這些結果說明，對于較為激進的公司，只要負債成本不高，企業債和少量基金也能滿足他們的需求。

4.基金適合于產品策略和風險態度都較為激進的公司

情形6的設定指向產品以分紅等投資型險種為主且股東風險態度激進的公司。與情形1相比，10年期以上國債占比仍為50%，其中18.51%配置持有至到期，31.49%配置交易性。企業債占比略微下降（從10.43%降低到9.44%），基金投資大幅度上升（從1.1452%上升到30.5641%）。可見，只有產品策略和股東都較為激進的公司才會大比例地投資于基金市場。

最后比較二期規則與一期規則下7種情形下的最優資產配置方案（見表8）的差異。

（三）比較結果

1.一期最優投資組合的資本回報率低于二期

只有在負債成本為3.5%且風險厭惡系數為1（情形5）時，一期的資本回報率均值（34.40%）略高于二期（29.24%），其他情形下一期的資本回報率均值都低于二期。這一結果與表6吻合。我們選定的六大類資產中，固定收益類資產最低風險資本二期低于一期，權益類資產二期高于一期。而最優投資組合，以固定收益類資產為主。二期占用的資本小于一期，資本回報率均值也就提高了。可見，只要保險公司在資產配置中遵循資本最優的原則，就可以在二期規則下提高資本使用效率。

2.風險厭惡系數不變、負債成本增加時，資本回報率均值也會降低，但降低幅度一期比二期小

比較情形1、情形2和情形3可以看到，當負債成本增加時，一期資本回報率的均值由20.39%降低到13.59%和7.99%，降低幅度比二期規則小（二期由24.96%下降到14.86%和9.3%）。可見，二期對負債成本低的保障型傳統業務激勵力度更大。這一改變有助于鼓勵壽險業務回歸保障功能，落實保險姓保的原則。

?表8償二代一期規則下的最優資產配置

3.國債仍是最優的資產，定存沒有吸引力

從基礎情形到情形6，一期規則下，國債仍是占比最高的資產。國債持有量一部分配置在交易性資產上，以獲得市場價值波動帶來的收益。二期規則下，只有情形6的交易性國債占比達到31.49%，其余情形以持有至到期國債為主。一期規則下定存的利率風險較高，沒有優勢，在資產配置中只需維持下限，不需增配。

4.一期基金占比高于二期

一期規則下，基礎情形下的資產組合中有4.17%的基金投資，其他幾種情形下基金占比幾乎都大幅度高于二期，只有在情形6下，基金占比15.4%，低于二期的30.56%。這一結果可以用固定收益類資產與權益類資產的相對優勢來解釋。二期規則下，固定收益類資產的風險資本都比一期低，而權益類資產的風險資本都比一期高，可見，二期規則下固定收益類資產的比較優勢更大。這也意味著，二期規則落地后，如果保險公司的主要業務是負債成本低的保障型險種，且股東不過于激進，債券投資將會增加，基金股票等權益類投資可能會大幅度縮減。

五、進一步的討論

本文采用資本優化模型，考察了償二代二期規則下壽險公司的最優資產配置，并與一期作了比較。本文用負債成本來體現保險產品種類對資產配置的影響，用效用函數中的風險厭惡系數來模擬保險公司管理層對于公司整體風險的偏好。計算結果顯示，產品種類和公司風險偏好對資產配置方案都有影響。因此，公司在實務中可以采用本文的模型和方法，針對不同產品構造最優投資組合，也可以將負債的資本優化與資產的資本優化結合在一個模型中統一考量。

需要注意的是模型參數的設置問題。負債成本設置比較簡單，可以直接依據產品定價利率或保證利率確定。風險厭惡系數的設定則較為困難，由于這一系數的度量標準較為模糊，很多公司此前并沒有考慮到風險態度問題。本文認為，該系數需要根據償付能力、投資收益和業務進展情況綜合考慮。償付能力充足率高、投資收益浮盈、固定收益票息充足，可以作為安全墊用來彌補投資虧損。當公司安全墊低的時候，風險厭惡系數應保守；當安全墊較高時，可適當采取激進的風險態度，提高資本回報率。