衍生品交易能夠提升企業創新能力嗎？

一、問題的提出

金融市場發展對實體經濟的影響一直是政府高度關注的問題。習近平總書記多次強調，金融是實體經濟的血脈，為實體經濟服務是金融的天職、是金融的宗旨。金融要把為實體經濟發展服務作為出發點和落腳點，全面提升服務效率和水平，降低實體經濟成本、提高資源配置效率。

創新是實體經濟增長的內生動力，2022年《政府工作報告》指出，要深入實施創新驅動發展戰略，鞏固壯大實體經濟根基。資本市場通過暢通實體經濟融資渠道，推動直接融資量的穩步提升，實現資本、科技與實體經濟的高質量循環，在提升企業創新能力、推動創新驅動發展戰略實施方面發揮了關鍵作用。

現有研究從多個角度關注了資本市場對企業創新的影響，其中最受關注的是股權市場，如股票市場IPO

、股票流動性

都會對企業創新產生影響。就公司債券市場而言，江軒宇等

發現，債券融資能夠優化企業債務結構、提升企業創新能力。與股權市場和債券市場相比，衍生品市場對實體經濟發展同樣發揮了重要作用。

《中華人民共和國期貨和衍生品法》指出，國家支持期貨市場健康發展，發揮發現價格、管理風險和配置資源的功能，并鼓勵利用期貨市場和衍生品市場從事套期保值等風險管理活動。如果以標的資產進行衡量，衍生品市場的規模遠遠大于股票市場，各種類型風險在實體經濟間轉移過程中，衍生品扮演著非常關鍵的角色，應該引起學術界、政府監管機構、企業管理人員和投資者的廣泛關注

。以期貨市場的創建為起點，我國衍生品市場經過三十余年發展，如今市場品種不斷豐富，成交量持續攀升，風險管理和價格發現功能日益凸顯。特別是在全球能源轉型、新冠肺炎疫情和地緣沖突等多重因素影響下，宏觀經濟安全面臨嚴峻挑戰，企業面臨經營環境不確定性的風險不斷累積，避險需求顯著提升，利用衍生品市場進行風險管理的訴求日益迫切。據Wind數據庫和避險網數據統計，2021年共有1 009家上市公司參與衍生品交易，其中，有284家公司為首次參與，參與數量創歷史新高。

國外學者從多個角度探究了衍生品交易的經濟后果，如衍生品交易對企業價值

、經營風險

和融資成本的影響

。就衍生品交易對企業創新的影響而言，Chang等

以美國上市公司為樣本，發現企業債務的信用違約互換交易(CDS)能夠提高借貸雙方的風險承擔能力，增加企業創新產出。國內研究多關注股權市場或債券市場對實體經濟的影響，就衍生品市場對實體經濟的影響而言，現有研究主要集中在利潤和現金流波動性

、盈余質量

等方面。至于衍生品交易對企業創新的影響，李慶華等

認為，公司使用衍生品通常意味著高管將面臨較高的不確定性和挑戰性，因此，衍生品使用表征了高管具有較高的風險承擔意愿，這種風險承擔意愿能夠促進企業創新。筆者認為，基于上市公司利用衍生品市場降低現金流波動風險的普遍做法，難以認定使用衍生品究竟代表高管風險承擔意愿高還是風險承擔意愿低。從多層次資本市場體系角度來看，現有研究多關注股權市場和債券市場對企業創新的影響，對衍生品市場推動實體經濟創新發展的關注尚且不足。相比之下，本文利用2007—2020年A股上市公司數據，基于衍生品市場風險管理、價格發現的基本經濟功能，從資源配置效應和風險管理效應兩個方面分析了衍生品交易的作用機制，并考察了內部控制水平和分析師關注度對二者關系的調節效應。

本文可能的貢獻有以下幾點：(1)本文關注了企業參與衍生品市場對其研發投入和創新產出的影響，豐富了資本市場推動科技創新以及衍生品市場服務實體經濟發展的經驗證據。(2)衍生品交易能夠幫助企業在外部宏觀環境擾動的情況下提升企業創新能力，這一發現為企業如何應對經濟環境復雜多變帶來的經營風險，保持創新活動的持續和高效提供思路。(3)高質量的內部控制能夠提升衍生品交易對企業創新的促進作用，這一發現為從嚴要求衍生品交易公司內部控制建設的做法提供證據支撐。(4)當分析師關注度帶來的業績達標壓力過高，或者市場不能很好理解企業套期保值原理時，過多的信息披露可能使企業偏離套期保值初衷，從而影響衍生品交易對企業創新的促進作用，這促使我們思考如何更好地發揮衍生品市場的經濟功能。

譯文 Fairest of all God’s trees,the orange came and settled here.

二、理論分析與研究假設

(一)衍生品交易與企業創新的關系

1.資源配置效應

公司參與衍生品交易有助于平抑現金流波動風險，減少外部融資約束，同時提升內部資源配置效率，進而可能對創新活動產生積極影響。一方面，企業通過衍生品市場進行風險管理，可以平抑公司現金流波動情況，降低外部融資成本，幫助企業籌集足夠的財務資源作為研發投入儲備，從而維持企業研發投入的持續性。創新活動具有風險高、資產專用性強的特征，且創新成果轉化為生產力的周期相對較長，因此，創新產出及轉化的過程需要持續的創新投入作為支撐

，而這些特征也使得創新活動比普通固定資產投資面臨更為嚴重的融資約束問題

，股權融資和債權融資成本都相對較高。當創新企業的現金流波動程度增大時，外部融資約束對企業創新行為的制約作用會被放大。因此，企業需要對未來可能出現的現金流波動情況進行跨期管理，減少融資約束的不利影響，以保證創新投資的連續性、平滑性

。Froot等

發現，衍生品市場的套期保值功能可以幫助企業管理現金流波動風險。衍生工具的使用可以降低破產概率，增加杠桿公司的價值，從而降低企業融資成本

。Gay等

發現，參與衍生品交易的公司權益資本成本比未參與衍生品交易的公司低24—78個基點。另一方面，衍生品市場的價格發現功能，有助于指導企業優化資源配置，提高創新產出效率和創新成果轉化能力。隨著現代商品經濟的發展和生產力的極大提高，供求關系變化更加復雜，市場競爭也日益激烈，需要能夠連續反映潛在供求變化的價格來指導企業生產和經營，以便企業及時調整內部資源配置。場內衍生品交易形成的成交價格具有連續性，能夠迅速而客觀地反映市場基本面、市場情緒以及現貨市場的供需平衡狀況

。利用衍生品市場的價格發現功能，企業可以合理判斷經濟基本面和市場走勢，并根據市場導向及時調整創新計劃。通過對創新人力資本和物質資本進行合理配置，提升創新資源的利用效率以及創新成果的市場適用性。Chang等

研究結果表明，參與信用違約互換交易后，企業將研發投入轉化為創新產出的效率得到提高。

2.風險管理效應

參與衍生品交易的公司與未參與衍生品交易的公司在觀測值數量和公司特征上都存在較大差異，這些差異可能導致兩組公司在創新能力上的顯著差別。為減輕觀測值數量差異的干擾，并控制可觀測的公司特征差異影響，采用傾向得分匹配法為參與衍生品交易公司(處理組)匹配未參與衍生品交易公司的觀測值(控制組)。除是否參與衍生品交易以外，通過樣本匹配，使兩組樣本間其他可觀測變量都盡可能接近，并且最大程度縮小兩組樣本間的數量差距。具體而言，將模型(1)中所有控制變量作為匹配變量，按照1∶1的最近鄰匹配原則，為4 843個在樣本期內參與衍生品交易的觀測值尋找匹配樣本。基于傾向得分匹配法，最終獲得9 686個觀測值組成的樣本。利用匹配樣本，重新對模型(1)進行回歸，回歸結果顯示，采用匹配樣本進行回歸，解釋變量系數分別為0.001和0.096，均在1%水平上顯著為正，表明衍生品交易對企業研發投入和創新產出的促進作用相對穩健，不受組間可觀測變量差異的影響。

車輛在低速下通過鋼軌無波磨的區段，其運行狀態可以近似地看成穩態滾動接觸過程，非穩態的效應較弱。為對穩態和非穩態進行定量的區分，引入一個評價指標，定義L為接觸參數的波長。為便于分析，先假設接觸斑的形狀仍為橢圓，只是其大小發生變化，其較長的半徑(沿縱向方向)為a，定義參數k為波長比，即k=L/a。

1.被解釋變量

(二)內部控制水平的調節效應

衍生品交易專業性要求較高，具有一定的操作風險，因此，監管機構對于企業從事衍生品交易的內部控制要求也較高。《中華人民共和國期貨和衍生品法》規定，參與期貨交易的法人和非法人組織，應當建立與其交易合約類型、規模、目的等相適應的內部控制制度。《滬深交所的上市公司規范運作指引》要求，上市公司從事證券投資與衍生品交易，應當建立健全內控制度，控制投資風險，注重投資效益。董事會在審議衍生品交易時，應當充分關注上市公司是否建立專門的內部控制制度，相應的風險控制措施是否有效。良好的內部控制制度有助于降低企業衍生品交易的操作風險，提高套期保值有效性，從而更好利用衍生品市場的風險管理和價格發現功能，增強衍生品交易對企業創新的促進作用。基于以上分析，筆者提出如下假設：

：內部控制水平對衍生品交易與企業創新之間的關系具有正向調節效應。

(三)分析師關注度的調節效應

He和Tian

研究發現，當企業經營業績無法達到分析師預測時，公司股價將面臨下跌風險，風險容忍度較低的投資者會“用腳投票”，影響了企業創新環境的穩定性，從而抑制上市公司的創新活動。為了達到或超過分析師的業績預期，上市公司可能利用衍生品交易進行投機活動，出于盈余增長動機的衍生品交易可能無法有效發揮風險管理效應

。同時，盡管分析師關注度提升了公司信息透明度，使得更多投資者關注到企業參與了衍生品交易，但假如投資者不能準確理解套期保值原理，過多的信息披露可能給企業帶來專有成本

。根據套期會計原則，套期后的資產敞口價值與套期工具敞口價值在相同會計期間的變動方向相反，其最終損益是套期工具敞口與被套期項目敞口公允價值變動沖銷后的損益。因此，套期保值的效果不能單看套期工具產生的價值變動，而應該將套期工具損益情況與被套期項目結合起來。若投資者僅通過企業期貨端的虧損而判定企業套期保值失敗，將會給企業帶來較大市場壓力。這種市場壓力可能導致企業過于追求期貨端的收益，而阻礙風險管理效應的發揮，影響衍生品交易對創新產出的促進作用。基于以上分析，筆者提出如下假設：

：分析師關注度對衍生品交易與企業創新之間的關系具有負向調節效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2007—2020年我國A股上市公司數據作為研究樣本。之所以選擇2007年作為起點，是因為當年我國場內衍生品交易首次突破5 000億美元，場外衍生品交易量最大的貨幣互換和外匯互換也相繼推出。衍生品交易數據來自上市公司定期報告或臨時報告，其他變量數據來自CSMAR數據庫和Wind數據庫。對于初始樣本，剔除金融業、ST和

ST公司以及其他變量缺失的樣本，經過上述處理后，共得到27 582個觀測值。為進一步減輕極端值影響，對所有連續型變量進行上下1%的Winsorize處理。

(二)變量定義

：衍生品交易能夠提升企業創新能力。

被解釋變量為企業創新能力。企業創新能力通常可從研發投入(RD)和創新產出(lnPatent)兩方面進行判斷，參考現有研究普遍做法，用研發支出占總資產的比重衡量研發投入，用專利申請總數+1的自然對數衡量創新產出。

2.解釋變量

解釋變量為衍生品交易(Hedging)。目前衍生品交易主要包括期貨、期權、遠期、互換等形式。根據滬深交易所以及企業會計準則的相關披露要求，上市公司從事衍生品交易需以定期報告及臨時公告的形式進行披露。定期報告中，作為套期工具的衍生品通常在交易性金融資產(負債)或衍生金融資產(負債)中列示，同時一般會在報表附注中進行詳細說明。臨時公告中，上市公司通常會對衍生品交易的審議程序、風險控制措施和額度等進行披露。但整體而言，上市公司的衍生品交易披露的內容和形式存在較大差異，存在部分上市公司僅在定期報告或僅在臨時公告中進行披露的情況。本文對上市公司定期報告及臨時公告同時進行文本分析，判斷企業在對應年度是否進行了衍生品交易。

若是衍生品交易(Hedging)取值為1，否則為0。為排除反向因果關系的影響，解釋變量取滯后一期數據。

3.調節變量

調節變量為內部控制水平(IC)和分析師關注度(Analyst)。用迪博內部控制指數衡量公司內部控制水平，若公司內部控制指數大于樣本中位數，則表示企業內部控制水平高，IC取值為1，反之為0。若分析師跟蹤人數高于樣本中位數，則為分析師關注度高，Analyst取值為1，反之為0。

4.控制變量

參考已有文獻，模型中控制了其他影響企業創新的變量，具體如下：公司規模(Size)，用總資產取自然對數衡量；杠桿水平(LEV)，用負債/總資產衡量；公司成長性(Growth)，用公司營業收入增長率表示；企業績效(ROA)，用凈利潤/總資產計算；產權性質(SOE)，國有企業取1，否則取0；高管持股比例(EXE_Hold)，用高管持股數量/公司股票總數計算；資本密集度(PPE)，用固定資產/總資產衡量；上市年齡(Age)，用公司上市年齡取自然對數衡量；托賓Q值(TQ)，用(總市值+總負債)/總資產衡量。除此之外，設置行業(Industry)和年度(Year)虛擬變量。根據中國證券業監督管理委員會2012年行業分類標準設定，其中制造業采用二級代碼分類。

電力電量平衡是電力系統調度計劃編制的核心,它為電力系統的安全、穩定、經濟運行提供了保障[1]。通過預測及保證電力電量的平衡,可以確定未來一段時間電網的基本運行方式,并為設備檢修計劃、聯絡線送受電計劃、需求側管理計劃、煤炭采購計劃以及財務預算計劃等制定提供依據。在滿足電力電量平衡和電力供應的前提下,能夠實現水、火聯合發電的經濟調度模式,使全網效益最好[2]。為此,電力電量平衡分析一直是研究熱點。

(三)模型構建

本文構建如下模型考察衍生品交易對企業創新能力的影響：

2004年以來，寧夏引黃灌區全面推行了以成立農民用水戶協會管理支斗渠為主要內容的農村水費改革，主要經歷了三個發展階段：建立試點階段（2004年）、全面推開階段（2005年）、鞏固規范階段（2006—2011年）。截至2012年5月底，全自治區共成立農民用水戶協會821個，按照灌區所在規模分類，大型灌區協會有671個，中型灌區協會有129個，小型灌區協會有21個，分別占協會總數的81.7%、15.7%和2.6%。目前，全自治區共有農民用水戶協會管理人員4 804人。

INNO

=α

+α

Hedging

+γX

+Year

+Industry

+ε

(1)

其中，INNO表示企業創新能力，用研發投入(RD)和創新產出(lnPatent)衡量。Hedging表示公司當年是否進行了衍生品交易，X表示一系列控制變量，回歸中對標準誤進行了公司層面的Cluster調整。

構建模型(2)和模型(3)考察內部控制水平和分析師關注度對衍生品交易與企業創新關系的調節效應：

我國的文化源遠流長，文學經典更是豐富。北侗九寨“嘎花”善于引用文學經典，從以下的例子就可以看出。本文例子以女請男唱為主，“嘎花”歌詞是有直接用漢語表達的，也有侗語音譯的。筆者在有有侗語音譯的句子后面用括號寫出漢語意思，直接用漢語表達的句子則不譯。

INNO

=β

+β

Hedging

+β

IC

+β

IC

×Hedging

+γX

+Year

+Industry

+ε

(2)

INNO

=ρ

+ρ

Hedging

+ρ

Analyst

+ρ

Analyst

×Hedging

+γX

+Year

+Industry

+ε

(3)

其中，IC表示內部控制水平，若β

為正，則表明內部控制對二者關系具有正向調節效應。Analyst表示分析師關注度，若ρ

為負，則表明分析師關注度對二者關系具有負向調節效應，其他變量同模型(1)。

雖然表1中列舉的教育教學督導和評價機制的十種方式里，能夠明確給出量化和確定評比結果的只有兩項：教學技能大賽和學生評教。前者依賴于評委對參賽教師的評分，后者依賴于學生對任課教師的評分。但是，近年來越來越明顯地出現了一個奇怪的現象：那些被學生評教落在最后的教師，以對學生嚴格要求的教師為主。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表1為主要變量的描述性統計結果。從表1可以看出，RD均值為0.016，最大值為0.077，創新產出的均值為0.604，最大值為9.674，與以往研究相近。二者標準差分別為0.018和1.417，說明樣本公司的研發投入和創新產出差異較大。Hedging的均值為0.176，說明17.6%的觀測值進行了衍生品交易，其他變量的分布均位于合理區間。

(二)基準回歸分析

衍生品交易促進企業研發投入和創新產出的作用機制之一，可能是其發揮的資源配置效應。資源配置效應體現為兩點：一是衍生品交易可以幫助企業維持穩定的現金流，緩解企業面臨的融資約束，從而保證創新資源的持續投入。二是企業可以利用衍生品市場的價格發現功能，判斷經濟基本面和市場走勢，并根據市場導向及時調整創新計劃，對創新人力資本和物質資本進行合理配置，提升創新資源的利用效率以及創新成果的市場適用性，從而提升企業創新產出效率。若資源配置效應存在的話，應該觀察到，在融資約束程度高以及生產效率低的組中，衍生品交易對企業創新活動的促進作用更加顯著。對于融資約束程度，借鑒魏志華等

構建KZ指數，按照KZ指數大小將樣本分成兩組，高于樣本中位數的為融資約束程度高組，反之，為融資約束程度低組。對于生產效率，借鑒Olley和Pakes

提出的OP方法計算樣本公司的全要素生產率，高于樣本中位數的為生產效率高組，低于中位數的為生產效率低組。利用分組之后的樣本，重新對模型(1)進行回歸。表3分別報告了按照融資約束程度和企業生產效率進行分組的回歸結果。表3中列(1)—列(4)結果顯示，在融資約束程度低的組中，衍生品交易對研發投入和創新產出的促進作用不再顯著，在融資約束程度高的組中，衍生品交易的系數均在1%水平上顯著為正，系數分別為0.001和0.096。在融資約束程度高的組中，衍生品交易對研發投入及創新產出的促進作用更強，說明衍生品交易能夠通過降低企業面臨的融資約束程度，提升企業創新能力。表3中列(5)—列(8)結果顯示，衍生品交易對企業研發投入的促進作用，在生產效率高和生產效率低的組中都顯著，而對企業創新產出的促進作用僅在生產率低的組中顯著。結果表明，衍生品交易并未通過影響企業生產效率的方式影響研發投入，但衍生品交易能夠指導企業進一步優化資源配置，提高企業整體生產效率，進而增加企業創新產出。

(三)異質性分析

1.資源配置效應異質性

過了而立之年，經濟上有了一定的基礎，你會有自己的家庭和孩子。可以為自己投保人壽險、健康險及意外險，在理財方面，可以為自己購買年金險。

表2報告了衍生品交易與企業創新的基準回歸結果。從表2可以看出，衍生品交易的系數分別為0.001和0.074，均在1%水平上顯著為正。企業業績(ROA)越好的公司，研發投入強度越大，創新產出也越多。非國有企業的研發投入高于國有企業，而國有企業的創新產出高于非國有企業，可能是因為國有企業創新人才集聚效應更強，研發資金使用效率更高，所以國有企業的創新產出更多。高管持股比例(EXE_Hold)越高的公司，股東和高管之間的代理成本越低，高管風險承擔水平越高，研發投入和創新產出水平也越高；上市年齡(Age)越短的公司，研發投入和創新產出水平越高。以上回歸結果表明，上市公司參與衍生品交易能夠促進企業研發投入和創新產出同時增加，這種促進作用在控制了企業規模、績效、成長性、杠桿水平、高管持股水平等因素影響之后依然成立。結果支持假設1，即參與衍生品交易能夠提升企業創新能力。

2.風險管理效應異質性

1.4.2 問卷調查 針對個人能力提升方面，采取雙盲法對傳統培訓及SOP培訓兩種方式進行滿意度問卷調查。每個問題包括“是”“否”兩個選項。

雙重差分的回歸結果顯示，Treat系數分別為0.001和0.129，在1%水平上顯著為正。經濟意義上，與控制組公司的研發投入變動值(ΔRD)相比，處理組公司的研發投入增加值(ΔRD)大0.001，增加幅度相當于全樣本公司研發投入均值(0.016)的6.25%(0.001/0.016)，創新產出增加值(ΔlnPatent)大0.129，相當于全樣本公司創新產出均值(0.604)的21.4%。

(四)穩健性檢驗(4)穩健性檢驗結果未在文中列出，留存備索。

模型(1)中分別采用研發支出占總資產的比重以及專利總數取自然對數+1衡量企業創新水平，為測試結果的穩健性，采用替換衡量指標的方式，重新對模型進行檢驗。具體地，借鑒段軍山和莊旭東

與孔東民等

研究，采用研發投入的自然對數(lnRD)和不同類型專利加權平均申請總數的自然對數(lnInvention)分別作為模型(1)中被解釋變量的替代變量，重新對模型進行回歸。

結果顯示，替換衡量指標后，解釋變量的系數分別為0.302和0.033，同樣在1%水平上顯著為正。表明替換解釋變量的衡量方式以后，衍生品交易與企業創新之間的正相關關系依然成立。

(2)工況二：開啟幅流風機且空調出風溫度為20 ℃的動態工況，研究幅流風機對滿載地鐵車廂風速分布的影響；

忘記是從哪天開始，她每天在網上沖浪的時候，他都會在。他們會談很多心事，包括小時候的頑劣，但是，卻避免著現實。

經營環境影響企業微觀決策行為，環境不確定性對企業創新具有顯著而巨大的負向影響

。因此，維持創新環境的穩定性，減少外部因素干擾，對于創新活動而言至關重要。企業研發投入專用性特征明顯，具有高度的投資不可逆性。根據實物期權理論，當企業經營環境不確定性升高時，企業會暫緩投資活動，等待更多的信息披露后再作出是否投資的決策，導致企業研發投入降低，創新產出減少

。在經營環境不確定帶來的機遇和挑戰并存情況下，率先維持內部經營的穩定性，迅速把握創新發展機遇，獲得先發優勢，有助于提升企業核心競爭力，改變行業競爭格局。衍生品市場的經濟功能之一是管理價格不確定性，企業參與衍生品交易，利用衍生品市場的風險管理功能，最大程度平抑價格波動風險，有助于為企業營造良好的創新環境，減少不確定性對企業創新活動的干擾。此外，提高創新風險承擔水平是創新成功的關鍵

。在其他條件不變前提下，企業的總體風險承受能力是一定的，但對于不同種類的風險而言，企業可能表現出不同的承受偏好。企業會基于風險偏好的異質性來決定對哪些風險進行對沖以及對沖的程度。與經營活動風險相比，創新活動盡管面臨著較高風險，但鑒于創新成功可能帶來企業核心競爭力的提升，相比之下，企業對于創新風險的承受度可能會更高，而對經營風險的承受度相對較低。規避經營風險帶來的現金流波動，通常也是企業從事避險活動的主要原因。Bartram等

發現，與未使用衍生品的公司相比，利用衍生品市場進行風險對沖的公司現金流波動率低10%—25%，股票回報率標準差低3%—10%，β值低6%—22%，托賓Q值高1%—7%。整體而言，衍生品的使用降低了公司經營風險，并提高了企業價值。在風險承受度總體不變前提下，經營風險的降低有助于提升企業對創新風險的相對承受能力，從而促進企業創新投入和產出的增加。基于以上分析，筆者提出如下假設：

2.雙重差分法

為控制不可觀測變量對結果的干擾，基于傾向得分匹配樣本，進一步采用雙重差分法進行檢驗。由于公司參與衍生品交易的時間并不一致，借鑒Bertrand和Mullainathan

設計如下雙重差分模型，對假設進行檢驗：

INNO

=α

+α

Treat

+γX

+μ

+ν

+ε

(4)

其中，若公司在第t年參與了衍生品交易，則Treat取值為1，否則為0。μ

表示公司固定效應，v

表示年份固定效應。α

表示類似雙重差分的含義，處理組企業在衍生品交易前后的創新水平差異是一重差分，而與第t年沒有參與衍生品交易的公司(控制組)在該時點前后的創新水平差異進行比較后，構成了第二重差分。X表示一系列控制變量，與模型(1)中的控制變量相同。

衍生品交易促進企業創新的另外一個渠道可能得益于其發揮的風險管理效應。風險管理效應可能體現為兩點：一是維持創新環境的穩定性。衍生品市場的風險管理功能能夠幫助企業有效應對外部環境變化或政策不確定性帶來的經營風險，營造相對穩定的創新環境。二是提升創新風險的相對承受能力。在風險承受度總體不變的前提下，經營風險的降低有助于提升企業對創新風險的相對承受能力，從而增加企業創新投入和產出。若衍生品交易能夠通過降低經營風險，幫助企業維持相對穩定的創新環境，同時提升企業對創新風險的承受能力，進而提升企業創新能力，則應該觀察到，在經營風險高的公司中，衍生品交易對企業創新的促進作用將會更加顯著。采用公司過去20個季度經營活動產生的現金流量的標準差衡量經營風險，按照中位數將樣本分為兩組，高于樣本中位數的為經營風險高組，反之，為經營風險低組，對分組后的樣本重新進行回歸。從表4可以看出，在經營風險高的組中，衍生品交易的系數在1%水平上顯著為正，而在經營風險低的組中，解釋變量的系數雖然為正，但并不顯著。結果表明，衍生品交易可能通過降低企業經營風險，為創新活動提供相對穩定的環境，同時提高企業對創新風險的相對承受能力，進而促進企業創新能力提升。

基于傾向得分匹配法和雙重差分法的回歸結果與基本回歸一致，說明同時考慮可觀測變量和不可觀測變量的影響后，本文的主要結論依然成立。

3.安慰劑檢驗

為進一步排除隱性偏差導致的衍生品交易和企業創新之間的機械相關，采用安慰劑測試檢驗。借鑒Cornaggia等

的做法，將解釋變量對應的數值在樣本間進行隨意變換，若變換后的衍生品交易系數依然顯著，表明可能是某些未觀測到的系統性因素影響了企業創新水平；反之，若變換后的系數不再顯著，則說明衍生品交易確實對企業創新水平有影響。結果顯示，變換后的衍生品交易系數均不再顯著，表明衍生品交易與企業研發投入和創新產出之間的正相關關系不是一種機械相關。

4.替換衡量指標

1.傾向得分匹配法

(五)調節效應分析

1.內部控制水平的調節效應

內部控制水平調節效應的回歸結果如表5所示。從表5可以看出，內部控制水平和衍生品交易的交互項(IC×Hedging)系數分別在1%和5%水平上顯著為正，研究結果支持假設2，表明良好的內部控制能夠增強衍生品交易對企業研發投入和創新產出的促進作用。內部控制水平的系數也分別在1%和5%水平上顯著為正，這與楊道廣等

研究一致，即內部控制在企業創新過程中，能夠發揮治理效應，通過優化企業內部創新環境，暢通信息與溝通機制，促進企業創新。

產業風險評價體系的建立與完善能有效加強我國商業銀行的風險管理工作，對有效識別并規避信貸業務風險，合理分配信貸資源，減少銀行信貸業務的風險損失，提高銀行風險管理水平有著重要的作用。

2.分析師關注度的調節效應

分析師關注度調節效應的回歸結果如表6所示。從表6可以看出，列(1)中分析師關注度與衍生品交易的交互項(Analyst×Hedging)系數并不顯著，列(2)中交互項系數顯著為負，表明分析師關注降低了衍生品交易對企業創新產出的促進作用。盡管分析師關注能夠將企業衍生品交易信息傳遞給投資者，降低企業和投資者之間的信息不對稱程度，但假如企業背離套期保值目的進行衍生品交易，或者投資者不能準確理解套期保值原理，更多的分析師跟蹤反而會影響企業參與衍生品交易對創新產出的促進作用。研究結果支持假設3。

五、結論與政策建議

(一)結論

資本市場通過暢通實體經濟融資渠道，推動資本、科技與實體經濟的高質量循環，在提升企業創新能力、推動創新驅動發展戰略實施方面發揮了關鍵作用。然而，現有研究多關注股權和債券市場對于企業創新的影響，對于衍生品市場對企業創新的影響關注程度尚有不足。本文利用2007—2020年A股上市公司數據，考察了企業參與衍生品交易對研發投入和創新產出的影響。研究發現，企業參與衍生品交易能夠促進研發投入和創新產出增加。可能的作用機制有兩種：

首先，衍生品交易能夠緩解企業面臨的融資約束，從而保證創新資源的持續投入。同時，衍生品市場的價格發現功能，可以指導企業合理判斷經濟基本面和市場走勢，根據市場導向及時調整創新計劃，提升企業創新資源的利用效率以及創新成果的市場適用性。

其次，衍生品交易能夠減緩外部環境不確定性給企業經營帶來的負面沖擊，幫助企業維持相對穩定的創新環境，同時，在企業整體風險承受能力一定的前提下，經營風險的降低有助于提升企業對創新風險的相對承受能力，進而促進企業創新。調節效應分析發現，良好的內部控制水平能夠提升衍生品交易對企業創新的促進作用，而更高的分析師關注度可能抑制衍生品交易對企業創新的促進作用。

(二)政策建議

根據上述研究結論，筆者提出如下政策建議：

首先，進一步支持衍生品市場健康發展，發揮其服務實體經濟、防控金融風險的積極作用。一方面，基于《中華人民共和國期貨和衍生品法》，加快制定、修改完善配套規章制度，健全基礎制度體系，使衍生品市場發展更為有章可依；另一方面，進一步豐富衍生品市場品種體系，建立以市場為導向的品種上市機制，為實體企業避險提供更多選擇，提高衍生品市場服務實體經濟的廣度和深度。

其次，鼓勵和支持實體企業利用衍生品市場的風險管理、價格發現、資源配置功能，有效應對經濟環境復雜多變帶來的經營風險，保持創新環境的穩定性，維持創新投入的持續性，提升創新產出效率，推動創新驅動發展戰略深入實施。

稻田淡水龍蝦養殖技術比較復雜，對于養殖人員來說不僅是挑戰，而且是機遇。總的來說，在稻田淡水龍蝦養殖方面需注重以下幾點：從國家層面來說，要發揮宏觀調控的作用，加大扶持力度，為稻田淡水龍蝦養殖營造一個較為穩定的外部環境；從龍蝦養殖業自身來說，要完善養殖技術，加強日常管理，為行業發展注入源源不斷的動力。

四是力圖貼近當代中小學生的語文生活，體現時代性。比如，體現在七年級上冊教材中，課文的選擇在體現作家作品、文章風格方面，就非常豐富且視野更加開闊。全面的中國風采以及部分優秀外國作家的作品等，共同對學生的學習以及良好的語文素養的養成，都起到了非常積極的促進作用；并且，在實現課堂教學的三維教學目標之“情感態度與價值觀”目標過程中，也更加易于操作和對學生產生積極的影響，從而實現新教材的通過文本閱讀對學生思想產生“有機滲透”以“立德樹人”的目標。

再次，推動參與衍生品交易的實體經濟建立健全內部控制機制，完善公司治理結構。衍生品市場的規范發展不僅需要強有力的外部監管，還需要強化參與企業的內部監管。為進一步發揮衍生品市場經濟功能，需要引導企業強化衍生品交易風險防控手段，降低衍生品交易的操作風險，通過內部控制體系的完善來夯實企業參與衍生品交易的微觀基礎。

最后，加強期貨市場投資者教育，向市場主體進一步普及期貨市場運行機制，合理制定衍生品交易信息披露政策，平衡企業信息披露成本和市場效益，發揮分析師行業對市場的積極引導作用，促進企業科學合理利用衍生品交易進行對沖，提高套期保值效率。

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