我國(guó)企業(yè)參與套期保值的現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)及建議

文/王駿 劉崇娜 編輯/張美思

近兩年來，受全球新冠肺炎疫情持續(xù)蔓延、地緣政治沖突頻發(fā)、大宗商品供需錯(cuò)配、主要經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)政策各異等因素影響，國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)加劇，對(duì)實(shí)體企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)造成嚴(yán)峻考驗(yàn)。我國(guó)企業(yè)參與套期保值的需求日益增長(zhǎng)，參與套保的廣度和深度持續(xù)拓展。與此同時(shí)，也需要注意到，我國(guó)企業(yè)在參與套期保值過程中面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)充分學(xué)習(xí)，保持理性，根據(jù)自身情況合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

大宗商品價(jià)格波動(dòng)加劇下企業(yè)參與套保程度不斷加深

自2008年美國(guó)次貸危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)及政治形勢(shì)發(fā)生了深刻變化，地緣政治沖突升級(jí)，逆全球化思潮興起，全球貿(mào)易景氣度持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)增速震蕩下行。特別是2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，受多方面因素的影響，國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)加劇，實(shí)體企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)面臨較大挑戰(zhàn)。

一是大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)對(duì)實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成影響。2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)受到明顯沖擊，為托底經(jīng)濟(jì)、平抑金融市場(chǎng)波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)等主流央行紛紛出臺(tái)大規(guī)模寬松措施。全球充足的流動(dòng)性疊加疫情導(dǎo)致供需錯(cuò)配，促使全球大宗商品價(jià)格大幅上揚(yáng)。大宗商品價(jià)格上漲使得部分上游企業(yè)盈利大幅改善，但對(duì)于下游企業(yè)而言，這意味著其生產(chǎn)成本大幅抬升，利潤(rùn)被侵蝕。而今年以來俄烏沖突不斷升級(jí)、3月LME鎳逼倉(cāng)事件令大宗商品價(jià)格極端暴漲后劇烈波動(dòng)，并波及有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品、能源等商品板塊，使得市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加劇，也進(jìn)一步影響了實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)成本和平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。

二是企業(yè)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性受到?jīng)_擊。2020年暴發(fā)的全球新冠肺炎疫情，破壞了全球正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，直接或間接影響了各行業(yè)，全球商品及服務(wù)貿(mào)易量明顯回落。據(jù)世界貿(mào)易組織（WTO）相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年全球出口金額同比下滑7.36%（見圖1）。而經(jīng)歷了兩年多的防疫管控，全球尚未取得抗疫的全面勝利，部分行業(yè)尚未完全恢復(fù)疫情前水平，供需端的多重制約使得企業(yè)供應(yīng)鏈恢復(fù)遭遇較大阻力。

圖1 全球出口金額與同比增長(zhǎng)變化

基于上述形勢(shì)，2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，企業(yè)通過參與期貨衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需求不斷增加。

從我國(guó)期貨市場(chǎng)的整體情況看，截至2021年12月，行業(yè)期末客戶權(quán)益近1.2萬億元，創(chuàng)歷年新高。我國(guó)期貨市場(chǎng)法人客戶日均成交量、持倉(cāng)量占比分別達(dá)到41%和63%，同比2020年末分別增長(zhǎng)5個(gè)百分點(diǎn)和7個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。從全市場(chǎng)的沉淀資金分布來看，金融期貨沉淀資金高達(dá)2000億元，占據(jù)我國(guó)期貨市場(chǎng)近四成。其中，農(nóng)林畜產(chǎn)品占近900億元資金，有色及貴金屬板塊達(dá)近700億元，能源化工及黑色建材板塊在600億元左右（見圖3）。

圖2 歷年全國(guó)期貨市場(chǎng)成交持倉(cāng)規(guī)模情況

圖3 我國(guó)期貨市場(chǎng)主要板塊沉淀資金（2022年3月25日，單位：億元）

從企業(yè)參與套期保值的情況看，由于國(guó)內(nèi)幾十萬家非上市公司數(shù)據(jù)難以獲得，接下來筆者僅以上市公司數(shù)據(jù)來窺探我國(guó)企業(yè)參與套保情況。截至2021年底，我國(guó)A股上市公司共有4495家，據(jù)中國(guó)避險(xiǎn)網(wǎng)數(shù)據(jù)披露參與使用衍生品的上市公司有891家，接近20%的占比。參與衍生品的上市公司中旨在避險(xiǎn)的有878家，旨在投資的有2家，避險(xiǎn)與投資目的兼具的有11家。由此可見，企業(yè)參與衍生品交易的主要目的是為了規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，助力公司平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)。

從風(fēng)險(xiǎn)類型來看，企業(yè)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的意愿最強(qiáng)。據(jù)避險(xiǎn)網(wǎng)數(shù)據(jù)，共有719家上市公司的公告中提及匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；其次是商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，分別有300家及267家。從避險(xiǎn)工具選擇來看，據(jù)避險(xiǎn)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，有317家上市公司選擇期貨市場(chǎng)交易，484家選擇互換交易，527家選擇期權(quán)交易，710家選擇遠(yuǎn)期交易。從交易市場(chǎng)來看，選擇場(chǎng)內(nèi)交易的企業(yè)有417家，場(chǎng)外交易的企業(yè)有726家。

可見，我國(guó)衍生品場(chǎng)內(nèi)交易及期貨交易仍有巨大的發(fā)展空間。從企業(yè)所處行業(yè)來看，電子及化工行業(yè)參與程度最高。據(jù)中國(guó)避險(xiǎn)網(wǎng)數(shù)據(jù)，參與企業(yè)在140家左右。其次是機(jī)械設(shè)備、電器設(shè)備、醫(yī)藥生物、有色金屬及汽車行業(yè)，參與企業(yè)在60—100家不等（見圖4）。

圖4 2021年中國(guó)上市企業(yè)參與衍生品交易的行業(yè)分布

從產(chǎn)業(yè)鏈來看，中上游企業(yè)參與套保的廣泛度高于下游企業(yè)。整體來看，上游企業(yè)對(duì)期貨知識(shí)更加全面，且交易經(jīng)驗(yàn)豐富，部分企業(yè)還成立了專門的期貨套保部門，有完備的期貨參與流程及制度。而下游企業(yè)存在較大的差異，尚未接觸過期貨業(yè)務(wù)與實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)均廣泛存在。從參與年限來看，2019年新參與衍生品的上市公司占比26%，2021年該比例上升至39%，上升幅度明顯，表明越來越多企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提高，關(guān)注并參與到期貨市場(chǎng)套保交易中來。

對(duì)實(shí)體企業(yè)參與套期保值的建議

期貨市場(chǎng)為廣大企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供了良好的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具及平臺(tái)。面對(duì)內(nèi)外部形勢(shì)的變化，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)越來越多地通過在期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但需要注意的是，企業(yè)決策者的不理性決策、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理制度的不健全與不完善、套保實(shí)際操作生疏、宏觀政策復(fù)雜多變等因素都會(huì)對(duì)套期保值的結(jié)果產(chǎn)生影響，使得在套期保值中直接或間接地遭受損失，進(jìn)而無法達(dá)到規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。對(duì)此，筆者認(rèn)為，企業(yè)在參與套保時(shí)的過程中應(yīng)當(dāng)注意以下事項(xiàng)。

第一，充分學(xué)習(xí)與敬畏市場(chǎng)是參與套保的必要前提。當(dāng)前，企業(yè)對(duì)于期貨套期保值的認(rèn)識(shí)仍然參差不齊。部分企業(yè)對(duì)期貨、期權(quán)及套保均有全面認(rèn)識(shí)，并在實(shí)戰(zhàn)中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，此類企業(yè)需避免犯經(jīng)驗(yàn)主義錯(cuò)誤，對(duì)市場(chǎng)保持敬畏之心。但與此同時(shí)，部分企業(yè)對(duì)期貨市場(chǎng)仍了解較少，對(duì)期貨交易沒有經(jīng)驗(yàn)。從過往企業(yè)參與套保情況來看，部分企業(yè)因不熟悉套保基本原理、期貨交易制度、交割規(guī)則等問題，出現(xiàn)把套保交易做成投機(jī)交易、期貨合約與現(xiàn)貨實(shí)物數(shù)量不匹配、資金占用大以至于影響實(shí)體經(jīng)營(yíng)等問題。鑒此，企業(yè)應(yīng)先夯實(shí)基礎(chǔ)，穩(wěn)步推進(jìn)，在參與套保前應(yīng)進(jìn)行系統(tǒng)化培訓(xùn)，充分學(xué)習(xí)和了解期貨套保基本原理、期貨合約細(xì)則、期貨交割制度，建立完善的企業(yè)期貨套保制度、組織構(gòu)架，合理評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，定期評(píng)估套保效果，規(guī)范化參與套保。

第二，合理評(píng)估自身風(fēng)險(xiǎn)，降低套保成本。在企業(yè)實(shí)際參與期貨過程中，仍有諸多風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)影響套保效果，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況，合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)參與品種交易量小、活躍度不高時(shí)，大規(guī)模交易頭寸將面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)需合理評(píng)估自身風(fēng)險(xiǎn)敞口與市場(chǎng)成交量情況，避免大規(guī)模持倉(cāng)過于集中。

二是資金風(fēng)險(xiǎn)。期貨市場(chǎng)采取保證金交易，會(huì)節(jié)省資金成本，但同時(shí)當(dāng)期貨價(jià)格向不利方向變動(dòng)時(shí)，企業(yè)面臨補(bǔ)充保證金的要求，此時(shí)資金管理愈發(fā)重要，且客戶需結(jié)合期貨與現(xiàn)貨一起評(píng)估套保效果，而不是以現(xiàn)貨或期貨一頭的盈虧來評(píng)估套保效果。部分企業(yè)因海外業(yè)務(wù)而選擇在國(guó)外參與期貨套保，需充分了解所參與市場(chǎng)的交易規(guī)則，應(yīng)注意到海外部分期貨市場(chǎng)未設(shè)置漲跌停板，一旦遇到突發(fā)狀況，價(jià)格暴漲或暴跌不利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理。

三是基差風(fēng)險(xiǎn)。在多數(shù)時(shí)間，現(xiàn)貨價(jià)格往往與期貨價(jià)格走勢(shì)一致，兩者價(jià)差在一定范圍內(nèi)波動(dòng)。但由于二者反映不同時(shí)期的供需情況，因此在極端情況下，基差或大幅擴(kuò)大或縮小，比如2021年，由于錫現(xiàn)貨持續(xù)緊張且?guī)齑嫣幱诘臀唬F(xiàn)貨與近月合約價(jià)差一度高達(dá)1.5萬元/噸，對(duì)賣出保值效果大打折扣。遇到類似情況，企業(yè)需在參與套保前充分認(rèn)識(shí)到基差風(fēng)險(xiǎn)，選擇是否參與套保或調(diào)整參與套保比例。

四是交割風(fēng)險(xiǎn)。在2022年3月上旬LME鎳市場(chǎng)出現(xiàn)的青山集團(tuán)遭遇逼倉(cāng)事件中，青山集團(tuán)在LME市場(chǎng)大量空單為其所生產(chǎn)的鎳鐵及高冰鎳做賣出保值，但由于其產(chǎn)品為二級(jí)鎳，非LME鎳交割品（一級(jí)鎳），導(dǎo)致大量空單無法進(jìn)行交割。因此，企業(yè)在參與套保時(shí)，需了解自身產(chǎn)品是否滿足交割條件。若期貨品種與企業(yè)自身產(chǎn)品不同時(shí)，需關(guān)注套保品種與自身產(chǎn)品的相關(guān)性，謹(jǐn)慎做出抉擇。