中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)股市影響的實(shí)證分析

陳泳霖 侯梁祖

（蘇州大學(xué) 江蘇蘇州 215000）

改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)濟(jì)全球化不斷深入，我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易日益成熟，國(guó)際影響力不斷增強(qiáng)。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升，中美兩國(guó)在貿(mào)易交流、經(jīng)濟(jì)合作方面日益密切，然而美國(guó)為保持其經(jīng)濟(jì)霸主地位，故意破壞良好的雙邊貿(mào)易關(guān)系。2018年3月23日，美國(guó)前總統(tǒng)特朗普宣布對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的鋁和鋼鐵分別加征10%和25%的關(guān)稅，點(diǎn)燃了中美貿(mào)易摩擦的導(dǎo)火索。此后，隨著貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)，其影響逐漸輻射至通信、尖端科技、信息技術(shù)、制造業(yè)等各個(gè)領(lǐng)域，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)。高額關(guān)稅上升的成本不僅直接影響了上市公司的利潤(rùn)，還會(huì)影響人們對(duì)企業(yè)的預(yù)期和判斷，從而提前體現(xiàn)在股票市場(chǎng)上。

2021年拜登政府執(zhí)政以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦并未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)跡象，反而呈現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展的趨勢(shì)，因此，我國(guó)需要高度關(guān)注。本文從股票市場(chǎng)的波動(dòng)入手，探討我國(guó)股票市場(chǎng)是否對(duì)中美貿(mào)易摩擦的沖擊有顯著影響。在中美貿(mào)易摩擦中，不同時(shí)間點(diǎn)的不同摩擦沖突為判斷提供了重要信息。本文把這些具體事件分為正面事件和負(fù)面事件，研究在不同事件下股票收益率的短期反應(yīng)，同時(shí)嘗試分析中美貿(mào)易摩擦是否會(huì)影響到不同行業(yè)股票的短期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，希望為研究貿(mào)易摩擦在股票市場(chǎng)中的具體影響提供有力支持，幫助相關(guān)部門加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范和應(yīng)對(duì)能力。

1 文獻(xiàn)綜述

與本文主題密切相關(guān)的文獻(xiàn)主要分為兩個(gè)方面，一方面是與貿(mào)易摩擦相關(guān)問(wèn)題的研究，另一方面是和我國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)有關(guān)的研究。

就貿(mào)易摩擦相關(guān)問(wèn)題，我國(guó)學(xué)者對(duì)其有著綜合的多方面研究。周祥等(2019)認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦將會(huì)波及中美出口的主要行業(yè)，對(duì)中低端制造業(yè)、中高端制造業(yè)、農(nóng)業(yè)和石油行業(yè)等都有著不同程度的影響。孫文浩、張杰(2021)則以美國(guó)技術(shù)封鎖為切入口，具體分析了中美貿(mào)易摩擦給中國(guó)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展帶來(lái)的困境。然而，中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的影響不全是負(fù)面的，金潔穎、華晶(2018)的研究發(fā)現(xiàn)，也有一些行業(yè)可能從中獲利。由于高關(guān)稅，美國(guó)向中國(guó)出口的大豆和豬肉數(shù)量明顯減少，使得國(guó)內(nèi)大豆和豬肉等農(nóng)產(chǎn)品的需求大于供給，相關(guān)產(chǎn)業(yè)可能會(huì)從價(jià)格改善中獲利。

中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)反映的問(wèn)題，王佐滕(2020)使用事件分析法，發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦中的具體事件會(huì)對(duì)上證綜指收益率和成交量等指標(biāo)造成顯著的影響。朱民、徐鐘祥(2021)的研究得出，中美貿(mào)易摩擦對(duì)不同行業(yè)的影響有著明顯的不同，事件不僅會(huì)影響各行業(yè)的平均收益率，還會(huì)對(duì)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成影響。此外，不同的時(shí)間也會(huì)對(duì)同一行業(yè)產(chǎn)生不同的影響，尹志超等(2020)把事件區(qū)分為正向沖擊事件和負(fù)向沖擊事件兩種進(jìn)行實(shí)證分析，研究得出正向沖擊事件對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的積極影響程度顯著低于負(fù)向沖擊事件對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的消極影響程度。

有許多學(xué)者在研究股市表現(xiàn)時(shí)使用普通最小二乘法(OLS)進(jìn)行回歸分析，然而普通最小二乘法可能忽視股票收益率及誤差項(xiàng)的自相關(guān)性和異相關(guān)性，從而造成結(jié)果的不準(zhǔn)確。本文引入GARCH模型，并適當(dāng)引入AR和MA，從而控制自相關(guān)性和異方差性的問(wèn)題。本文將針對(duì)我國(guó)股票所有類型上市公司進(jìn)行分析，探究不同的行業(yè)在貿(mào)易摩擦事件發(fā)生后的短期反應(yīng)，同時(shí)在CAPM模型中引入控制正向與負(fù)向事件的虛擬變量，從而分析不同事件對(duì)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。

2 數(shù)據(jù)處理

2.1 數(shù)據(jù)和樣本的選擇

本文選取2017年3月1日—2020年12月31日所有A股上市公司的交易數(shù)據(jù)。為消除一些特定股票帶來(lái)的影響，在選取數(shù)據(jù)時(shí)剔除了財(cái)務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常的上市公司股票(ST股票)、缺失數(shù)據(jù)的股票和在樣本選取區(qū)間發(fā)生連續(xù)停牌或配股等對(duì)股價(jià)造成巨大變動(dòng)事件的股票，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。同時(shí)，為避免新股上市的高額溢價(jià)帶來(lái)的極端影響，本文僅選取新股上市6個(gè)月之后的數(shù)據(jù)參與研究。在剔除異常數(shù)據(jù)后共選取3003家公司股票的每日收益率、市場(chǎng)收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)行研究(數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET)。

2.2 事件日的確定

一般認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦正式開(kāi)始的日期為2018年3月，因此本文選取2018年3月—2020年12月中突然性較強(qiáng)、對(duì)股票市場(chǎng)影響較大的7個(gè)典型摩擦事件，并將其分為兩組。其中，負(fù)面事件為5件，正面事件為2件(見(jiàn)表1)。

表1 典型摩擦事件列表

3 實(shí)證方法

3.1 異常收益

本文通過(guò)事件分析法對(duì)股票的異常收益進(jìn)行計(jì)算，從而重點(diǎn)研究每個(gè)貿(mào)易摩擦事件對(duì)不同行業(yè)股票的短期具體影響。參考陳杰(2020)和蔡鍵等(2021)的建模方法，通過(guò)個(gè)股的每日收益率計(jì)算異常收益率，從而研究事件對(duì)不同窗口期的影響。因而，個(gè)股異常收益率的計(jì)算公式為：

其中：()為股票在期的預(yù)期收益率；為第期的市場(chǎng)收益率。本文用A股和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)按照市值加權(quán)的綜合指數(shù)代表股票市場(chǎng)的收益率。接下來(lái)，計(jì)算每個(gè)股票在事件發(fā)生后的異常收益率，計(jì)算公式為：

異常收益率和累計(jì)異常收益率的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)量計(jì)算公式如下：

3.2 風(fēng)險(xiǎn)分析

中美之間的貿(mào)易摩擦給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)了巨大波動(dòng)，本文將探討中美貿(mào)易摩擦對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量，通過(guò)引入一個(gè)交互變量來(lái)對(duì)CAPM模型進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)創(chuàng)建一個(gè)總的虛擬變量()，從而衡量7個(gè)典型事件對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的平均變化，計(jì)算公式如下：

此外，為了解決自相關(guān)性問(wèn)題和異方差性問(wèn)題，引入了AR和MA項(xiàng)，并使用(1,1) 模型來(lái)提高模型的精確性。在公式(8)中，ε 表示收益的殘差，由于樣本數(shù)量足夠大，我們假設(shè)ε=σ·，因此z ,～(0,1)，即符合期望為0、方差為1的正態(tài)分布。因此，建立(1,1)模型如下：

這樣，就能通過(guò)引入(1,1) 來(lái)解決ARCH問(wèn)題。

4 實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 五個(gè)典型負(fù)面事件對(duì)股票市場(chǎng)超額收益率的短期影響

本文選取5個(gè)典型的負(fù)面事件，分別對(duì)異常收益率(AR)、期限為三天的累計(jì)異常收益率((0,2))和((0,5))進(jìn)行分析，得到的結(jié)果如表2～表6所示。

表2～表6表現(xiàn)了五個(gè)典型負(fù)面事件對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)中不同行業(yè)的影響。

表2 選取“美國(guó)對(duì)中國(guó)價(jià)值600億商品加收25%關(guān)稅”（事件N1）為負(fù)面事件對(duì)異常收益率的影響

由表2可以看出，“美國(guó)前總統(tǒng)特朗普簽署對(duì)華貿(mào)易備忘錄，并宣布對(duì)600億美元商品征收25%的關(guān)稅”這一事件對(duì)2018年3月23日當(dāng)天的股票收益率影響很大，除了農(nóng)、林、牧、漁業(yè)有顯著的正異常收益率及采礦業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)對(duì)事件收益率變化不顯著外，其他各行各業(yè)股價(jià)都顯示出顯著的負(fù)異常收益率。對(duì)于農(nóng)、林、牧、漁業(yè)來(lái)說(shuō)，增高的關(guān)稅會(huì)使美國(guó)減少對(duì)農(nóng)牧產(chǎn)品的出口，從而降低國(guó)內(nèi)農(nóng)牧產(chǎn)品的供給，供不應(yīng)求，農(nóng)牧產(chǎn)品價(jià)格就會(huì)上升。雖然供給需求調(diào)配平衡需要一定的時(shí)間，但股票市場(chǎng)已經(jīng)提前反映了人們的預(yù)期：投資者覺(jué)得未來(lái)農(nóng)牧產(chǎn)品價(jià)格提高會(huì)增加農(nóng)牧企業(yè)的營(yíng)收，因而提前買入相關(guān)產(chǎn)業(yè)的股票，造成股價(jià)的激增。對(duì)于其他產(chǎn)業(yè)，由于美國(guó)的高額關(guān)稅，我國(guó)企業(yè)尤其是制造企業(yè)會(huì)大大提高相應(yīng)的成本，使?fàn)I收降低，因此人們提前賣出這些產(chǎn)業(yè)的股票，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但除了制造業(yè)企業(yè)外，其他行業(yè)的股票都普遍下跌，可能是由于市場(chǎng)惡化，人們恐慌性拋售股票的結(jié)果。在3天和6天內(nèi)，大多數(shù)企業(yè)的累計(jì)異常收益率依舊顯著為負(fù)，因此從(0,2)及(0,5)來(lái)看，中美貿(mào)易摩擦事件在短期內(nèi)的影響較大。

由表3、表4可以看出，這兩次加收關(guān)稅對(duì)農(nóng)、林、牧、漁業(yè)依舊起到促進(jìn)作用，但農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的超額增長(zhǎng)率顯著低于第一次。其他大多數(shù)行業(yè)雖然受到?jīng)_擊，但從(0,5)來(lái)看，大跌的企業(yè)明顯減少。可能意味著投資者對(duì)中美貿(mào)易摩擦之間的看法愈發(fā)成熟，對(duì)于各行業(yè)公司股價(jià)的判斷也逐漸趨于理性。

表3 選取“白宮宣布對(duì)中國(guó)價(jià)值500億商品加收25%關(guān)稅”（事件N2）為負(fù)面事件對(duì)異常收益率的影響

表4 選取“中美雙方宣布對(duì)彼此340億美元產(chǎn)品加征關(guān)稅”（事件N3）為負(fù)面事件對(duì)異常收益率的影響

從表5來(lái)看，2019年“特朗普發(fā)推特宣稱將對(duì)3000億美元中國(guó)商品加征10%的關(guān)稅”這一消息發(fā)布當(dāng)天，對(duì)制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)公司的超額收益率影響較大，且從(0,5)來(lái)看，該消息對(duì)兩類產(chǎn)業(yè)股價(jià)的負(fù)面影響顯著，也說(shuō)明中美貿(mào)易摩擦中，不利于我國(guó)的政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)是很大的打擊。

表5 選取“特朗普發(fā)推特宣稱將對(duì)3000億美元中國(guó)商品加征10%的關(guān)稅”（事件N4）為負(fù)面事件對(duì)異常收益率的影響

表6 選取“拜登上臺(tái)并表明不會(huì)做出任何立刻解除關(guān)稅的行動(dòng)”（事件N5）為負(fù)面事件對(duì)異常收益率的影響

由表6可以看出，2020年“拜登上臺(tái)并表明不會(huì)做出任何立刻解除關(guān)稅的行動(dòng)”這一事件的發(fā)生，仍然對(duì)制造業(yè)造成比較大的沖擊，說(shuō)明貿(mào)易摩擦并未結(jié)束，中美貿(mào)易摩擦事件在短期內(nèi)仍會(huì)對(duì)收益率造成很大的影響。

4.2 兩個(gè)典型正面事件對(duì)股票市場(chǎng)超額收益率的短期影響

表7和表8代表了兩個(gè)典型正面事件對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)不同行業(yè)的影響。其中，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采礦業(yè)，電、熱、煤、水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，文化、體育娛樂(lè)業(yè)和受到正面事件的影響不大，并未產(chǎn)生顯著的異常收益。從(0,5)來(lái)看，正面事件對(duì)很多行業(yè)股價(jià)的利好一直持續(xù)到第六天。

表7 選取“中美兩國(guó)磋商停止互相加征關(guān)稅”（事件P1）為正面事件對(duì)異常收益率的影響

表8 選取“中美雙方一致同意停止相互加征新的關(guān)稅”（事件P2）為正面事件對(duì)異常收益率的影響

綜合來(lái)說(shuō)，中美貿(mào)易摩擦中的正面事件和負(fù)面事件對(duì)股票市場(chǎng)的影響在方向和程度上都有所不同。從整體上來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)正面事件的反應(yīng)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于對(duì)負(fù)面事件的反應(yīng)程度。和負(fù)面事件發(fā)生時(shí)幾乎全行業(yè)取得異常負(fù)收益相比，在正面事件的影響下，取得異常正收益的行業(yè)較少，這是由于投資者在正面消息下傾向維持自己的投資組合不變，而在負(fù)面消息下傾向拋售股票。

此外，本文針對(duì)(0,2)和(0,5)的研究發(fā)現(xiàn)，中美貿(mào)易摩擦對(duì)股票市場(chǎng)的影響隨著時(shí)間的推移而越來(lái)越小，即中美貿(mào)易摩擦的影響會(huì)隨時(shí)間而遞減。

4.3 中美貿(mào)易摩擦事件對(duì)各行業(yè)影響總覽

由表9可以發(fā)現(xiàn)，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)對(duì)中美貿(mào)易摩擦事件的韌性很強(qiáng)，在負(fù)面事件沖擊時(shí)有著顯著的異常收益，而在正面事件到來(lái)時(shí)，幾乎不受影響。與之相比，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)較差，在負(fù)面事件沖擊時(shí)遭受異常負(fù)收益，在正面事件中卻幾乎不受影響。由此可以看出，不同行業(yè)受到中美貿(mào)易摩擦影響時(shí)，在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)相差甚遠(yuǎn)。本文就這種差別，對(duì)不同產(chǎn)業(yè)的金融表現(xiàn)做出了詳細(xì)區(qū)分，這種區(qū)分有利于投資者更加深刻地了解股票市場(chǎng)的變動(dòng)過(guò)程，幫助投資者在貿(mào)易摩擦環(huán)境中合理配置自己的資產(chǎn)，有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

表9 中美貿(mào)易摩擦事件對(duì)各行業(yè)影響總覽

4.4 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)式(8)計(jì)算不同行業(yè)收益的Beta系數(shù)，結(jié)果如表10所示。

由表10可以發(fā)現(xiàn)，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的短期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降了，而其他大部分行業(yè)的短期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升了，其中科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)的短期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升最多，從貿(mào)易摩擦發(fā)生前的1.21上升到1.52，增加了25.6%。對(duì)不同行業(yè)的短期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究與前文對(duì)異常收益率探究結(jié)果的表現(xiàn)相符合，進(jìn)一步說(shuō)明了中美貿(mào)易摩擦?xí)绊懝善钡南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響我國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。

表10 中美貿(mào)易摩擦事件對(duì)Beta系數(shù)的短期影響

5 結(jié)語(yǔ)

5.1 結(jié)論

本文采用事件分析法，選取中美貿(mào)易摩擦期間的7個(gè)典型事件進(jìn)行探究，綜合運(yùn)用異常收益率研究摩擦事件對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)中不同行業(yè)的影響。同時(shí)，本文還使用了啞變量對(duì)中美貿(mào)易摩擦事件進(jìn)行分析，利用CAPM模型探究中美貿(mào)易摩擦對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的影響發(fā)現(xiàn)：第一，中美貿(mào)易摩擦對(duì)不同行業(yè)的股票市場(chǎng)表現(xiàn)是不同的，其中絕大多數(shù)行業(yè)都受到了劇烈的沖擊，而農(nóng)、林、牧、漁業(yè)受到的負(fù)面影響很小。第二，中美貿(mào)易摩擦對(duì)股票市場(chǎng)的影響會(huì)隨著事件發(fā)生的時(shí)間變長(zhǎng)而遞減。第三，中美貿(mào)易摩擦?xí)档痛蠖鄶?shù)企業(yè)的短期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

5.2 建議

第一，相關(guān)機(jī)構(gòu)引導(dǎo)投資者更加理性地參與市場(chǎng)投資，提升投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知水平。中美貿(mào)易摩擦給股票市場(chǎng)帶來(lái)沖擊的同時(shí)，有投資者會(huì)因?yàn)榭只哦龀霾焕硇缘膾伿坌袨椋M(jìn)一步加劇了市場(chǎng)危機(jī)，因此引導(dǎo)投資者更理性地決策能夠在一定程度上緩解貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響。第二，監(jiān)管部門要時(shí)刻關(guān)注并預(yù)防股票市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控和對(duì)突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。第三，貿(mào)易摩擦對(duì)不同產(chǎn)業(yè)有著不同的影響，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該合理配置資產(chǎn)，選擇貿(mào)易摩擦下影響較小的產(chǎn)業(yè)，做到風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避和轉(zhuǎn)移。