固收策略私募基金發展停滯 多家機構產品清算不徹底

惠凱

在國內私募證券基金中，采取固收策略的基金在規模上一度不遜于權益類私募，但近幾年，因投資環境變冷，固收類基金發展相對不暢，近期更是有頭部機構暖流資產面臨解散的窘境：自去年初以來，因卷入多宗和違約債的發行人的訴訟，暖流資產一直沒有新產品發行，總規模已跌破百億。

暖流資產目前所面臨的窘境，其實也是多家百億級采取固收策略的私募基金生存狀況變差的真實寫照。據中國證券投資基金業協會（簡稱“中基協”）公開信息，佑瑞持、三度星和等知名私募機構的最新規模均縮水至百億以下。其中，中融景誠還一度接近破產，其是國內證券型私募中首個申請破產的機構。

在導致固收類私募發展不暢的因素中，除投資環境變冷外，涉足垃圾債和結構化業務也是重要因素，為此，中基協也在近期要求私募基金不得繼續涉足結構化業務。在經營壓力下，目前規模最大的一家固收類私募開始將投資目光轉向宏觀策略、多策略方向，掘金A股市場并獲得了較好收益。

2014年是中國私募的爆發之年，這一年私募正式陽光化，股票型私募和固收類私募齊頭并進，股票型私募經過“股災”后的蟄伏，于2019年出現規模快速擴張，而固收類私募卻在近幾年逐步掉隊，譬如曾經在業內規模居于第一檔的暖流資產，目前就面臨一定的生存壓力。

暖流資產的一位前員工向《紅周刊》坦言：暖流已經接近解散了。

暖流的遭遇是讓人不勝唏噓的，要知道其人才配置也是星光熠熠，很多人曾在一些頭部金融機構擔任過要職。譬如，暖流資產的法定代表人、董事長黃柏喬，2004～2012年間曾擔任中信證券固定收益部的高級副總裁;暖流資產總經理程鵬，2004～2013年間曾擔任建設銀行金融市場部的副處長;暖流資產副總經理/高級合伙人羅壽剛，曾在建設銀行海外的投行業務平臺——建銀國際旗下的建銀遠為投資管理公司擔任過首席投資官。

此外，在2017年前的債市長牛行情中，采取固收策略的私募可謂是一路高歌猛進，而暖流就是其中的翹楚。據業內傳言，在鼎盛時，暖流資產的管理規模一度達到500億～600億元，不遜于高毅等頭部股票型私募。

因固收策略私募在此前普遍使用了較高杠桿，在2017年的債券市場熊市中，很多私募基金都承擔了較大損失。此外，在監管要求下金融業去杠桿，作為債市大金主的銀行委外資金也開始撤退。2018年以來，公司債也出現了越來越多的違約現象，這進一步打擊了傳統固收策略私募。

據中基協信息，2019年以來，暖流資產再無新產品的備案信息，規模也有較大萎縮，截至今年3月，報送規模僅為50億～100億元之間。全資子公司西藏暖流資產的情況稍好一些，但從去年1月至今，同樣也無新產品備案信息。

暖流資產還屢次被監管層所處罰。2020年底，全資子公司西藏暖流資產被西藏證監局出具了警示函;2021年8月，天津證監局對暖流資產采取了責令改正的行政監管措施。據中基協的信息系統披露，暖流資產是“存在提交清算開始后超過6個月未完成清算的私募基金”。

此外，暖流資產還牽扯進多宗金融糾紛中。比如今年8月底公布的一則判決結果中顯示，西藏暖流借道天弘創新發行的“穩贏1號”專項資管計劃，穿透后持有16國購03等債券。

2019年后，國購投資違約，天弘創新要求暖流方面追加風險準備金等共計1.26億元。北京二中院同意了天弘創新方面提出的追加1.26億元風險準備金的訴訟請求。

暖流方面一度以“擔保物權糾紛”起訴了違約債的主承銷商浙商證券。據《紅周刊》此前報道，浙商證券對其主承的違約債發行人提出了仲裁，涉及本金近10億元。

《紅周刊》試圖打通暖流官網座機，但一直未能撥通。另一位員工表示不負責外聯、隨后即掛斷了電話。

暖流資產的跌宕浮沉，也是多家固收策略私募面臨的共性問題。據中基協數據，曾經的百億級固收策略私募——藍石資產目前的規模也為20億～50億元（有知情人士處透露，藍石資產最新的總規模仍在百億級別）。另據公開信息，藍石資產幾年前曾持有過大連機床債、丹東港債等違約債，并因此把發行人、承銷券商等機構起訴到法院。最新進展是今年2月，公司前總經理以1.1億元的價格拍下先鋒基金34%股權，被輿論普遍解讀為有意以個人系公募的身份競逐蓬勃發展的公募基金市場。

作為業內以“穩”著名的頭部固收策略機構，樂瑞資產是國內最早主打債市的私募基金，近幾年規模一直保持穩定，董事長唐毅亭也有在大行的從業履歷——1995～2007年在農行總行資金交易中心擔任處長。但盡管如此，仍無法完全避免信用風險。比如，樂瑞資產曾以“公司債券交易糾紛”的名義起訴了華晨電力，還曾申請對華陽經貿實施破產清算。

據某國有大型券商機構業務部門的員工馮先生透露，聽聞樂瑞的總規模或達500億元，明毅200多億元，另一家老牌私募合晟資產現在規模為100多億～200億元之間。

來自樂瑞資產的相關人士消息，樂瑞目前規模在600億元左右。綜合各方面的消息，這是目前傳統固收策略私募中管理規模最大的基金。馮先生表示，現在的樂瑞資產，品牌塑造上似有意走出“純債”的范疇，更多向“宏觀”策略偏移。另外，樂瑞資產在香港也有不少資產。

幾位受訪者指出，固收策略基金相較于權益型基金，管理費較低，而且固收策略私募長期以來一直以銀行、險資等專業的機構投資者為主要客戶，很少直接面向個人客戶。這些特點都決定了固收策略私募的發展要比股票型私募面臨更大的難度，在這種情況下，有些機構開始轉向與發行人、承銷商聯合搞“結構化”業務，賺取“返費”。

據私募排排網，截至6月底，有業績展示的91家百億私募中29家取得了正收益，收益前五的分別是迎水投資、玖瀛資產、思勰投資、洛肯國際、少數派投資，固收策略占比為2/5。

然而若縱向對比看，在幾年前百億級證券私募不多情況下，雖然固收策略私募占據了較高比例，但經過2020～2021年的股票型私募大擴張后，百億級固收策略私募的占比已經大幅下滑了，在最新的百億級私募名單中，固收策略占比已不足10%，基本是玖瀛資產、久期投資、樂瑞資產、合晟資產、銀葉投資、洛肯國際、映雪資本等“老面孔”。

合晟資產也是一家老牌固收策略私募，風格較為穩健。在今年8月的一次訪談中，合晟資產董事長胡遠川指出，目前債市整體杠桿率比較高，銀行間質押式回購成交量已經超過6萬億，客戶對產品的收益要求高，在資金便宜的情況下，推動了套息策略的廣泛運用。“現在杠桿處于高位，凝聚的風險較大，要警惕資產的流動性壓力。”

在持有的部分債券違約后，合晟資產這兩年以“證券虛假陳訴責任糾紛”的名義，先后起訴了勝通集團、勝通債的法律服務機構中天運會計師事務所，畢馬威華振會計師事務所等機構。

另一家當年的百億級固收策略私募千為投資目前的管理規模為20億～50億元。三度星和的規模變化情況與這類似，據朝陽永續等平臺的統計、三度星和在2017年時就躋身百億級別，但目前已經萎縮至20億～50億元。一年前，三度星和還吃了中基協開出的罰單，顯示三度星和曾向投資者“承諾本金不受損失并承諾收益”，有剛兌之嫌。

中融景誠（北京）投資管理有限公司的問題更為嚴重。公司創始人陳晉是此前景順長城基金北京分公司總經理，規模最高時也曾在百億以上。2018年后，中融景誠的管理和投資風險集中暴露，牽扯進玉皇化工、勝通集團、泰禾、國購、新光、中安消等債務違約風波中。2020年，中融景誠向法院提出破產申請。在一宗訴訟送達公告中，透露出“你單位下落不明，無法直接送達”的信息。2021年，中基協取消了中融景誠的會員資格。

對此，中融景誠的合規負責人表示，不便以個人身份接受采訪。

需要說明的是，在證券類私募中，機構資不抵債、主動破產的現象非常罕見，百億級證券類私募主動破產的案例也是前所未有。

佑瑞持的規模也有所縮水，其在私募排排網2020年發布的數據中排在百億一檔。據中基協最新數據，佑瑞持目前的規模在50億～100億之間。

綜合中基協的數據來看，百億級固收策略的私募基本都存在“逾期未清算基金”、“長期處于清算狀態基金”的現象，即有的基金產品超過到期日3個月且未提交清算申請、或提交清算后超過6個月未完成清算。據悉，這些基金產品大多是持有垃圾債或違約債，價格大跌而無法變現，如果強行清算，最終的凈值遠不如預期。

《紅周刊》了解到，銀葉投資、順時國際、合晟近期仍在發行產品，而部分機構基于市場變動和規模管理難度，開始減緩新產品發行結構，比如樂瑞在去年還發行了多只產品，到今年再無新基金產品的備案信息。

一家曾經的百億級固收策略私募總經理向《紅周刊》表示：“大家可能都不太想做了吧。”這位業內人士坦言，“之前違約的債處理起來費勁死了”，而且現在市場風險大，該機構轉而持觀望態度。

有業內人士表示，結構化發行盛行于2016年后，在2017年債市走熊、打擊嵌套和委外撤回、《資管新規》征求意見出臺的壓力下，一些規模導向的私募為了擴張規模，向結構化業務發力，在2018年時達到高潮。結構化固然能一時維持發行規模，滿足融資方的滾動融資需求，但由于高杠桿、發行主體真實的償債實力較弱，信用風險也是比較高的，近幾年數家遇險的知名固收策略私募就與此脫不開干系，甚至還被發行人反訴。

結構化業務終于到了窮途末路的地步，據今年9月初《中國證券報》，中基協向私募管理人發布的新版《私募基金管理人登記和基金備案承諾函》中，新增針對私募基金的《不涉及結構化發債承諾函》《高管承諾函》兩份承諾函。

那么，未來的出路在哪里？規模居于業內第一檔的樂瑞資產，目前正積極拓展策略邊界，除了純債策略，也適當配置權益類資產，并密集參與調研上市公司。據Wind，今年樂瑞資產參與了76次A股調研，其中關注度最高的3只個股是海南礦業、濱江集團、邁瑞醫療。特別是8月10日至今，其調研更加高頻，在24家公司的調研記錄出現其名稱。

在大類行業上，樂瑞資產重點調研了半導體、鋰礦產業鏈、醫療器械等板塊，在目前市場萎靡的背景下，這些行業中的不少個股仍表現出很好的向上彈性，比如2月底調研的高測股份，至今漲幅超兩成;開立醫療、廈門鎢業的漲幅均在五成以上。

合晟資產今年也參與了10家A股公司的調研，其中關注度最高的是盛美上海、卓勝微、江陰銀行。

除了這兩家機構外，從公開的機構調研信息來看，其他的知名固收策略私募仍在固守老本行，極少參與上市公司的調研。那么在市場整體不佳的情況下，這些機構后期又將如何開展業務呢？《紅周刊》將持續關注。