全國碳市場運行信息對電力上市公司市場效應研究
——基于事件研究法

丁 凌，周書靈，楊亞柳

（宿州學院 商學院，安徽 宿州 234000）

全國碳市場是我國應對氣候變化、推動實現碳達峰目標和碳中和愿景的重要制度創新和關鍵抓手，是基于市場機制實現減污降碳的重要政策工具。我國碳市場建設已有十年之久，大致分為“兩個階段”：第一階段，2011年10月—2017年11月，試點碳市場建設；第二階段，2017年12月至今，全國碳市場建設。2011年10月，國家發展和改革委員會（簡稱發改委）批準在北京、天津、上海、重慶、湖北、廣東及深圳7個省市開展試點碳市場建設，涉及電力熱力、鋼鐵、水泥、化工、有色金屬、服務業、建筑設施和其他工業及制造業等重點排放行業企業，在履約周期內碳排放總量和強度保持雙降趨勢，并為全國碳市場的建設積累了寶貴實踐經驗。2017年12月，發改委印發《全國碳排放權交易市場建設方案（發電行業）》，標志著全國碳市場正式啟動。2021年7月16日，全國碳市場啟動上線交易，發電行業成為首個納入全國碳市場的行業，納入發電行業重點排放單位2 162家。

電力行業是關乎我國經濟社會健康發展的基礎性、支柱性產業，同時也是我國實現“雙碳”戰略目標的關鍵行業。我國碳市場建設的兩個階段，均將電力行業納入碳市場。據統計，2021年我國電力行業碳排放量占全國碳排放總量的40%左右；全國碳市場上線交易，覆蓋電力行業約45億噸二氧化碳排放量，使得我國碳市場成為全球規模最大的碳市場。作為碳減排的主力軍，電力行業納入碳市場若能產生積極正面的市場效應，勢必能夠激勵行業形成節能減排主動意識，強化其他高排放行業企業加入碳市場的意愿和信心。

本文采用事件研究法，考察全國碳市場運行信息散播前后電力上市公司的股票價格是否存在異常收益，以此來探討全國碳市場運行信息對于電力上市公司市場效應的影響，以期科學評估全國碳市場運行是否存在政策利好，為其他重點排放行業企業響應全國碳市場“成熟一個批準發布一個”的納入原則提供量化參考。

一、研究綜述

碳市場以二氧化碳排放權作為商品進行交易，配額分配是碳排放權交易系統中的核心內容，政府通過摸底統計確定碳排放總量限額，結合企業歷史碳排放數據或行業基準數據，向控排企業發放配額；控排企業根據自身排碳情況，在市場上出售多余配額或購買配額以彌補配額缺口；控排企業承擔履約責任，履行配額清繳義務。由此可見，碳排放權交易系統（ETS）實質上是創造競爭的市場機制，鼓勵控排企業通過創新減排技術、提升能源利用效率，將減排優勢轉化成價值優勢。自2011年我國開始試點碳市場以來，學術界有關碳市場的研究不斷深化。研究主要集中在碳市場價格、碳市場配額分配、國際碳市場的經驗借鑒、碳市場減排績效等方面。有關碳市場建設的影響，學者們給出了理性的研究結論。劉宇、蔡松鋒等運用區域可計算的一般均衡模型（Computable General Equilibrium，簡稱CGE模型），模擬廣東和湖北單獨減排、跨省碳交易減排成本與經濟影響，研究發現碳交易能夠降低整個區域的碳減排成本；同時碳市場建設對于經濟增長也存在一定影響，尤其抑制了投資[1]。王倩、高翠云運用六元VAR-GARCH-BEKK模型，檢驗了試點碳市場雖獨立運行，但卻存在著非對稱溢出效應。這種溢出效應符合試點碳市場向全國碳市場過渡要求，但同時提醒投資者注意風險傳染[2]。程永偉、穆東運用7個試點碳市場面板數據構建DEA模型以評價碳市場運行效率，研究發現各試點碳市場運行效率不盡相同，但普遍存在配額過剩、控排企業參與度低等問題[3]。管志貴、田學斌基于試點碳市場的準自然實驗，證實了碳市場政策的有效性，能夠減少試點區域人均碳排放[4]。隨后更多的學者以試點碳市場為研究樣本，探究得出碳市場對于促進區域低碳經濟轉型、實現減排效應、經濟增長等具有重要意義[5-7]。截至目前，學術研究均集中在試點碳市場上，有關全國碳市場影響的研究較少。

根據國際經驗，各國在碳市場建設中優先考慮將電力行業納入，原因在于電力行業具有碳排放量大、數據管理規范、配額分配效率高等特點。我國充分吸收國際碳市場建設經驗，在試點碳市場建設中將試點市場的電力行業同鋼鐵、水泥等其他20多個行業一同作為重點排放單位進行履約管理。同樣，在全國碳市場建設中，電力行業的2 000多家企業均作為首批啟動行業被納入重點排放名單，實現了行業全覆蓋。學術界就碳市場對電力企業的影響展開研究：孫振清、陳亞男等指出碳市場間接影響控排企業降低減排成本，提升企業的社會形象[8]。帥云峰、周春蕾等研究美國區域溫室氣體減排行動（RGGI）區域碳市場與電力市場的關系，認為碳市場碳價與電力市場新能源發電量之間存在替代效應；碳減排的要求促使發電商進行能源結構調整和投資低排廠；存在RGGI區域碳市場向非RGGI區域進行碳泄露的可能[9]。馮升波、黃建等表明可再生能源發電行業在碳市場建設背景下存在比較優勢，在碳市場引入抵消機制、配額拍賣等機制中獲得發展契機[10]。許騫、操群、王立彥運用估值模型和電力企業數據，分析得出加入碳市場后，試點電力企業在碳減排成效與企業價值方面實現顯著突破[11]。

綜上，通過梳理文獻，發現相關文獻研究較多集中在試點碳市場的研究上，且缺少碳市場運作與電力市場股價的耦合聯動效應研究。因此，本文基于事件研究法研究全國碳市場運作信息對電力上市公司的市場效應，通過度量事件窗口期股票價格的異常收益率，創新性地研究全國碳市場運行信息對電力市場是否具有政策利好，進而為其他重點排放單位積極參與碳市場交易，不斷進行技術創新、綠色轉型，積極響應“雙碳”戰略提供量化參考。

二、研究設計

（一）研究方法與模型

本文通過測度全國碳市場運作事件信息傳播附近電力上市公司股票價格的變化，考察事件信息對電力上市公司的影響。基于此，首先需要確定事件日和事件窗口。關于事件日，是資本市場接收到該事件信息的日期，而非事件實際發生的日期。全國碳市場于2021年7月16日正式啟動上線運行，然而早在2020年12月30日，生態環境部就已經印發《2019—2020年全國碳排放權交易配額總量設定與分配實施方案（發電行業）》《納入2019—2020年全國碳排放權交易配額管理的重點排放單位名單》，為全國碳市場投入運行指明了方向，實際上亦是向市場傳遞出全國碳市場運行將以電力行業為突破口的信號，且重點排放單位名單一經出爐，即已將降污減排任務落實到具體電力企業。因此，本文將2020年12月30日確定為事件日（t=0）。關于事件窗口，根據以往學者的研究經驗，將估計期確定為事件日前110個交易日至前11個交易日共100個交易日（[-110，-11]），將事件期確定為事件日前10個交易日至后10個交易日共21個交易日（[-10，10]）。

為評估事件影響，需要估測電力上市公司股票的異常收益。異常收益為實際收益與預期收益（正常收益）之差。因此，研究首要任務是先測度預期收益。本文采用市場模型法估計預期收益，進而計算平均異常收益率和累計異常收益率。市場模型假設個股收益率與市場收益率線性相關，將個股收益率與市場收益率進行回歸，計算預期收益。該模型減少了異常收益的方差，能夠提高對于事件市場效應的檢測能力。在事件研究法的相關研究中，市場模型應用較為廣泛，因此，本文參考以往大多數學者[12-13]的做法，運用該模型開展研究。有關市場模型的具體應用及累計異常收益率的計算步驟如下：

第一步：估計預期收益率E（Rit）——運用市場模型對估計期個股收益率Rit和市場收益率Rmt進行回歸，以得到參數αi及βi的值；將估計期參數αi、βi代入公式（2）求解窗口期E（Rit）。

市場模型：

第二步：估計個股異常收益率ARit——實際收益率Rit減去窗口期的預期收益率E（Rit）。

第三步：估計平均異常收益率AARt——將個股異常收益率進行簡單算術平均。

第四步：估計累計異常收益率CAARt——平均異常收益率AARt逐期加總求和。

第五步：累計異常收益率的統計檢驗——參數檢驗（t檢驗）。若累計異常收益率在統計上顯著，則說明全國碳市場運行信息對電力上市公司的股價產生了顯著影響，即存在市場效應。

（二）樣本公司選擇與數據來源

本文運用事件研究法，以電力上市公司為研究對象，探究全國碳市場運行信息對電力上市公司的市場效應。考慮到模型設定需要和實證結果的可靠性，將從國泰安數據庫中獲取的滬深兩市電力上市公司名單進行以下篩選：1）剔除ST、*ST企業；2）剔除在事件窗口期的21個交易日發生停牌的企業；3）剔除在估計期的100個交易日發生長時間停牌的企業；4）剔除數據缺失嚴重的企業。經過篩選最終確定樣本公司為70家。另外，個股回報率、市場回報率、交易停復牌數據等信息均來自國泰安數據庫。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

由表1可知，電力上市公司在窗口期[-10，10]股票價格的CAAR的均值為3.109，中位數為1.429，據此可初步判斷：全國碳市場運行消息事件窗內，電力上市公司CAAR為正。進一步從電力上市公司所在的股票市場來看，將全樣本劃分為滬市和深市兩組，樣本量分別為882、588。依據描述性統計結果，滬市CAAR的均值為2.092，中位數為1.155；深市CAAR的均值為4.635，中位數為2.343。滬深兩市樣本公司CAAR均為正值，但深市樣本公司CAAR高于滬市樣本公司。初步判斷得出結論：電力上市公司的投資者對于全國碳市場運行信息有較強的正面反應，將該信息視為政策利好，尤其對于深市投資者。

表1 窗口期[-10，10]的CAAR描述性統計

（二）全樣本市場效應分析

運用事件研究法估計事件窗口期樣本公司CAAR，并對CAAR的均值是否為0進行t檢驗，統計與檢驗結果見表2。為更直觀觀測CAAR在窗口期的變化趨勢，對應表2中CAAR數值繪制趨勢圖，見圖1。結合表2與圖1進行分析：1）整體影響：全樣本公司在窗口期[-10，10]CAAR大體為正，尤其在窗口期[-8，4]，整體在1%的水平上顯著，這也驗證了描述性統計中的結論，即全國碳市場運行信息對電力上市公司的股票價格具有正向顯著影響。2）變化趨勢：CAAR在事件窗口期呈先上升后下降趨勢，在事件日前2個交易日達到峰值10.302 9。事件日當天CAAR為6.808 5，且通過了1%水平上的顯著性檢驗。在事件日后第6個交易日，CAAR降至0.998 7但不顯著。由此說明，一方面，在2020年12月30日生態環境部印發相關文件公布名單前8個交易日，已經提前對證券市場產生了正向刺激作用；另一方面，全國碳市場運行信息對電力上市公司股票市場影響較短，一般在事件日后的第6個交易日開始，個股實際收益率趨于預期收益率，市場效應逐漸減退。

圖1 全樣本窗口期[-10，10]CAAR變化趨勢

表2 全樣本窗口期[-10，10]CAAR顯著性檢驗結果

（三）滬深兩市樣本市場效應對比分析

考慮到證券交易所在監管制度、信息披露要求等方面存在差異性，投資者結構、投資偏好等也不盡一致，可能導致市場效應強度存在差別。因此，按照電力上市公司所處證券市場不同，將樣本分成兩組：42家滬市樣本、28家深市樣本。滬深兩市窗口期CAAR及顯著性檢驗結果見表3，全樣本、滬市、深市CAAR變化趨勢對比見圖2。結合表3與圖2進行分析：第一，整體影響：滬深兩市樣本公司CAAR 在窗口期[-8，4]顯著為正，進一步驗證了全國碳市場運行信息對電力上市公司的股票價格具有正向顯著影響。深市樣本公司CAAR值從事件日前8個交易日開始，均大于滬市樣本公司CAAR值，這說明全國碳市場運行信息對深市投資者具有更強的信號導向。究其原因，可能與深交所在窗口期（2021年1月6日）發布電力等行業信息披露指引有關。第二，變化趨勢：滬深兩市樣本公司CAAR與全樣本CAAR變化趨勢相似，均呈先上升后下降趨勢，且均在事件日前2個交易日達到峰值，分別為8.298 0、13.310 4。事件日當天CAAR分別為4.863 7、9.725 8，且也通過了1%水平上的顯著性檢驗。在事件日后第6個交易日，CAAR降至接近于零的數值。證實了前文描述性統計及全樣本研究結論：全國碳市場運行信息對滬深兩市樣本公司股票價格具有短期正向影響；資本市場存在超前反應行為。

表3 滬深兩市樣本窗口期[-10，10]CAAR及顯著性檢驗結果對比

圖2 不同事件樣本窗口期[-10，10]CAAR變化趨勢對比

四、結論與建議

全國碳市場建設是我國“雙碳”戰略的重要創新舉措。本文以2020年12月30日為事件日，選用滬深兩市70家電力上市公司組成的1 470例事件樣本，運用事件研究法研究全國碳市場運行信息對樣本公司股票價格的影響。研究發現：無論是全樣本，還是滬市、深市樣本，全國碳市場運行信息對樣本公司股票價格均具有顯著正向影響，因此表明投資者對首批即將在全國碳市場交易的電力上市公司充滿信心，具有較高投資意愿。CAAR在窗口期[-10，10]內，呈先上升后下降的趨勢，且在事件日前2個交易日達到峰值，表明我國資本市場存在超前反應行為，隨著電力重點排放名單的確定（2020年12月30日），股票市場投資者對該事件的關注熱情逐漸減退，轉而進入觀望態勢。對比滬深兩市不同樣本組CAAR值發現：深市CAAR值從事件日前8個交易日開始，均大于滬市CAAR值，這可能與深交所在窗口期（2021年1月6日）發布電力等行業信息披露指引有關，由此可見，投資者看好電力上市公司減排降污能力、綠色轉型潛力的同時，理性關注公司信息披露質量。綜上給出以下建議：

第一，政府需加快推進全國碳市場制度體系建設。ETS對于強化納管企業降碳減污、使用清潔技術、實現綠色轉型具有強制約束作用，對完成碳達峰目標、實現碳中和愿景具有重要意義。碳排放權交易需要有科學合理的配額總量、配額方法、碳交易價格、交易規則等，碳交易主體需要政策指導，碳交易過程需要監督指引。這一切都要求環境部門不斷加快建設和完善全國碳市場制度體系，使碳交易既能激發交易主體活躍度，又能實現我國整體降碳目標。

第二，證券交易所應繼續強化信息披露監管職責。本研究發現證券交易所對信息及時披露和有力監管，能夠激發投資者的投資熱情。全國碳市場上線交易背景下，迫切需要碳市場與證券市場、控排行業市場聯動實現協同增效。證券市場理應配合碳市場、控排行業市場繼續強化以信息披露為核心的監管職責，做深做細行業監管，尤其對控排行業。

第三，控排企業要積極參與全國碳市場交易，提升碳信息披露質量。本研究表明，投資者對于控排企業參與碳交易態度理性且樂觀，表現為全國碳市場運行消息對電力上市公司具有正向顯著的市場效應；在分交易所討論市場效應時，發現信息披露可能影響市場效應。這在一定程度上對鼓勵其他8個擬納入全國碳市場交易的高排放行業企業積極參與碳市場交易，提升碳信息披露質量，為我國在2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和貢獻力量，提供量化參考。