股票市場開放能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新嗎？
——基于跨國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

謝 芳

一、引 言

在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后的20 年內(nèi)，為了重振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，幾乎所有國家都嚴(yán)格控制貨幣兌換以防資本外流，這意味著投資者只有獲得稀缺的外匯后才能投資國外資本市場。在這一時期，各國股票市場基本都是對外封閉的，即使在允許外國投資者購買本國股票的國家，外資所持有股票的投票權(quán)通常也較低(或無投票權(quán))，并且對于外資持股比例各國有嚴(yán)格規(guī)定。1973 年布雷頓森林體系瓦解后，全球金融體系發(fā)生巨大變化，其主要表現(xiàn)之一是金融全球化與一體化不斷加強(qiáng)，發(fā)達(dá)國家逐步消除對跨境資本流動的法律和監(jiān)管約束。自20 世紀(jì)90 年代起，許多新興市場經(jīng)濟(jì)體開始實(shí)施各項(xiàng)金融開放政策，逐步對外打開本國資本市場。隨著金融市場的國際一體化逐步加強(qiáng)，各國股票市場的對外開放程度也越來越高。時至今日，外國投資者已然成為各國股票市場上不可或缺的參與者，并對東道國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要且深遠(yuǎn)的影響。

已有文獻(xiàn)從多個角度探討一國股票市場開放與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。宏觀層面的研究發(fā)現(xiàn)，一國股票市場自由化可以降低資金成本(Henry，2007)、增加投資總量(Henry，2000)、分散投資風(fēng)險(xiǎn)(Devereux 和Smith，1994)、熨平經(jīng)濟(jì)波動(Kose 等，2009)，從而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長。進(jìn)一步研究證實(shí)，股票市場開放主要通過提高東道國全要素生產(chǎn)率推動宏觀經(jīng)濟(jì)增長(Bekaert 等，2011)。在中觀研究層面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從股價(jià)穩(wěn)定性(Lee 和Chung，2018)和股票定價(jià)效率(Syamala 和Wadhwa，2019)兩個方面探討股票市場開放對東道國股票市場整體效率的影響，但得到的研究結(jié)論并不一致，而股票市場開放與產(chǎn)業(yè)增長之間的正向關(guān)系則更為穩(wěn)健(Gupta 和Yuan，2009)。微觀層面的研究大多支持股票市場自由化有助于提升東道國企業(yè)經(jīng)營績效和公司治理水平的結(jié)論(Mitton，2006；Jeon 等，2011)。另外，Bena 等(2017)、Luong 等(2017)基于跨國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)考察境外機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新之間的正向關(guān)系，但其局限于外國機(jī)構(gòu)投資者視角。Moshirian 等(2021)采用跨國行業(yè)面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了股票市場開放對東道國行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的積極影響，但該研究僅關(guān)注行業(yè)層面的創(chuàng)新活動。本文嘗試在跨國分析框架中考察中觀層面的股票市場整體開放對東道國微觀企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量的影響及作用機(jī)制，進(jìn)一步豐富了股票市場開放與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)。

本文基于詳細(xì)的跨國專利數(shù)據(jù)構(gòu)建創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量的度量指標(biāo)，并依據(jù)各國(地區(qū))股票市場開放數(shù)據(jù)和上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)股票市場開放對東道國上市公司創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量的影響。結(jié)果表明，股票市場開放可以增加上市公司創(chuàng)新數(shù)量并提升其創(chuàng)新質(zhì)量。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股票市場開放影響企業(yè)創(chuàng)新主要通過緩解融資約束、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)及改善公司治理三個渠道，并且東道國不同的金融發(fā)展水平、貿(mào)易開放度和宏觀經(jīng)濟(jì)政策對股票市場開放與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響存在顯著差異。

本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在三個方面。首先，本文將股票市場開放對微觀非金融企業(yè)實(shí)際經(jīng)濟(jì)后果影響的文獻(xiàn)進(jìn)一步拓展至企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域，從而彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。其次，本文基于跨國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)考察了作為金融開放重要組成部分的股票市場開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新的影響，為理解金融開放與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系提供了來自微觀企業(yè)創(chuàng)新活動層面的新經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為一國加快金融開放提供了可供借鑒的理論依據(jù)和決策參考。最后，本文從股票市場開放視角研究了金融開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量和質(zhì)量的影響及相關(guān)作用機(jī)制，進(jìn)一步豐富了金融開放與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

本研究主要涉及兩個方面的國際文獻(xiàn)。首先是關(guān)于股票市場開放對非金融微觀企業(yè)行為的影響研究。從公司經(jīng)營表現(xiàn)層面分析，Mitton(2006)運(yùn)用新興經(jīng)濟(jì)體上市公司樣本研究發(fā)現(xiàn)，股票市場開放會提升東道國企業(yè)的銷售增長率、增加投資總額、增強(qiáng)盈利能力、提高經(jīng)營效率和降低杠桿率。Chari 和Henry(2008)研究發(fā)現(xiàn)股票市場開放使新興市場經(jīng)濟(jì)體上市公司拓展了新的融資渠道，從而降低資金成本和增加投資機(jī)會。Ferreira 和Matos(2008)使用27 個國家的企業(yè)樣本考察不同類型股東對企業(yè)績效的影響，發(fā)現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司有更高的公司價(jià)值、更好的經(jīng)營表現(xiàn)和更少的資本支出。Loncan(2018)基于23 個新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)樣本研究發(fā)現(xiàn)外資持股能夠通過降低代理成本和緩解融資約束的渠道減少企業(yè)現(xiàn)金持有量，并有助于提升現(xiàn)金管理的效率和價(jià)值。從公司治理層面分析，Gillian 和Starks(2003)研究表明，境外機(jī)構(gòu)投資者在國際金融市場上扮演重要角色，由于其獨(dú)立的地位及與東道國上市公司管理層不存在利益沖突，其有能力影響管理層各項(xiàng)決策，從而提高上市公司治理水平。Aggarwal 等(2011)基于23 個國家的企業(yè)數(shù)據(jù)證實(shí)外國機(jī)構(gòu)投資者在其所投資的世界各地上市公司的經(jīng)營管理中都發(fā)揮了至關(guān)重要的監(jiān)督作用。

另外，少數(shù)文獻(xiàn)也基于企業(yè)創(chuàng)新的視角進(jìn)一步探討股票市場開放對非金融企業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響。Bena 等(2017)駁斥了“外國投資者引導(dǎo)企業(yè)采取短期導(dǎo)向、放棄長期投資”的觀點(diǎn)，其基于30 個國家30000 多家上市公司的樣本研究發(fā)現(xiàn)，外國機(jī)構(gòu)投資者可以促進(jìn)被投資企業(yè)在固定資本、R＆D 投入及人力資本上的長期投資，并增加以專利數(shù)量度量的創(chuàng)新產(chǎn)出。Luong 等(2017)采用26 個國家4249 家上市公司的數(shù)據(jù)考察境外機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，表明境外機(jī)構(gòu)投資者通過公司治理、容忍失敗及知識溢出的渠道顯著促進(jìn)東道國企業(yè)創(chuàng)新。Moshirian 等(2021)采用20 個發(fā)達(dá)和新興市場經(jīng)濟(jì)體20 個行業(yè)的面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析股票市場開放對東道國行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的積極影響。然而，Bena 等(2017)和Luong 等(2017)的研究僅局限于境外機(jī)構(gòu)投資者持股東道國上市公司的情形。Moshirian 等(2021)僅關(guān)注行業(yè)層面的技術(shù)創(chuàng)新活動。可以看到，深入探討股票市場開放與東道國微觀企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的跨國研究仍然比較有限。鑒于此，本文詳細(xì)分析中觀層面的股票市場整體開放對東道國微觀企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量的影響，這是對現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的有力補(bǔ)充。

本研究涉及的另一類文獻(xiàn)是關(guān)于金融開放與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的跨國研究。就資本賬戶開放而言，謝芳和郭娜(2019)使用47 個國家(地區(qū))的27842 家上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)資本賬戶子項(xiàng)目開放對以研發(fā)投入度量的企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)FDI 和股票資本流入顯著提高東道國企業(yè)的研發(fā)投入水平，而債務(wù)資本流入則產(chǎn)生負(fù)面影響。就金融機(jī)構(gòu)開放而言，李俊青和謝芳(2020)基于28 個國家(地區(qū))的8453 家制造業(yè)上市公司的樣本研究發(fā)現(xiàn)，外資銀行進(jìn)入顯著促進(jìn)以研發(fā)投入度量的企業(yè)創(chuàng)新。本文從股票市場開放角度進(jìn)行深入研究，進(jìn)一步豐富金融開放與企業(yè)實(shí)際創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的文獻(xiàn)。

綜上所述，本文不僅基于跨國專利數(shù)據(jù)構(gòu)建的多維度創(chuàng)新指標(biāo)考察了作為金融開放重要組成部分的股票市場開放對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量的影響，也研究了中觀層面的股票市場整體開放對東道國微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響及作用渠道，同時探討了東道國金融、貿(mào)易和宏觀經(jīng)濟(jì)政策等初始條件對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。因此，本文豐富了國內(nèi)外已有相關(guān)文獻(xiàn)，并提供了金融開放促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的新證據(jù)。

（二）理論分析

對于周期長、失敗率高且收益不穩(wěn)定的創(chuàng)新企業(yè)而言，股票融資相較于債務(wù)融資等其他融資方式而言具有特定優(yōu)勢。其一，股票融資無償還期限和有形抵押品要求，也不會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，并且股東能夠分享企業(yè)創(chuàng)新成功的收益，因此其具有更強(qiáng)烈的動機(jī)激勵企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)更高但可能會有較多收益的技術(shù)創(chuàng)新活動(Carpenter 和Petersen，2002)。其二，作為上市公司相關(guān)信息的集中反映，股票價(jià)格可以減輕融資雙方信息不對稱問題，進(jìn)而促使企業(yè)開展有利于其長期發(fā)展的投資項(xiàng)目。其三，上市公司內(nèi)部治理機(jī)制、收購兼并威脅和管理層股權(quán)激勵制度也有利于改善信息不對稱及其帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)問題(Shleifer 和Vishny，1997)。自20 世紀(jì)70 年代以來，金融國際化和一體化的浪潮席卷全球，各國紛紛解除對股票市場開放的法律管制，跨境權(quán)益資本流動愈加頻繁，這導(dǎo)致東道國企業(yè)的資源配置行為、風(fēng)險(xiǎn)管理理念及內(nèi)外部治理環(huán)境發(fā)生巨大變化，從而極大地影響企業(yè)創(chuàng)新活動。綜合以往文獻(xiàn)，股票市場開放可能主要通過以下三個渠道促進(jìn)東道國企業(yè)創(chuàng)新。

首先是融資渠道。股票市場開放允許外國投資者購買東道國上市公司的股票(Gupta 和Yuan，2009)，因此資本相對豐富但預(yù)期投資收益率較低的發(fā)達(dá)國家可以更為便捷地將資金轉(zhuǎn)移到資本匱乏但具有巨大投資潛力的新興市場國家，新興市場國家的資金成本下降，從而降低該國企業(yè)融資成本，進(jìn)一步提升其投資水平(Henry，2000)。融資難問題對容易耗盡內(nèi)源資本并因此更依賴于外源融資的創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)生更消極的影響(Brown 等，2013)。股票市場開放降低了東道國企業(yè)融資成本，進(jìn)而緩解融資約束以實(shí)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)活動的持續(xù)性。

其次是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)渠道。股票市場開放通過國際一體化的金融市場實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合多樣化以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，改進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制使投資標(biāo)的從原先的安全性高且收益低的項(xiàng)目向風(fēng)險(xiǎn)大但收益高的項(xiàng)目轉(zhuǎn)移(Obstfeld，1994)。國內(nèi)外投資者可以通過他們持有的國際證券組合更好地實(shí)現(xiàn)投資多樣化，從而鼓勵被持股公司的冒險(xiǎn)行為(Boubakri等，2013)。原因在于，當(dāng)股票市場自由化解除了國內(nèi)外投資者購買境內(nèi)外上市公司股票的限制時，這些投資者由于投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分散從而能夠更好地容忍企業(yè)創(chuàng)新活動中可能出現(xiàn)的失敗，因此股票市場開放可以激勵被投資企業(yè)開展更多的創(chuàng)新項(xiàng)目(Kose 等，2011)。

最后是公司治理渠道。創(chuàng)新企業(yè)面臨的事前和事后信息不對稱問題尤為嚴(yán)重。一方面，企業(yè)管理層通常比潛在的外部投資者擁有更全面的創(chuàng)新項(xiàng)目信息，因此為創(chuàng)新項(xiàng)目融資的市場類似于“檸檬市場”模型。創(chuàng)新投資的溢價(jià)往往比普通投資更高，因此當(dāng)投資周期較長且風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新項(xiàng)目和短期或者低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目共存時，投資者較難對兩者做出區(qū)分，最終導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目退出投資市場。另一方面，由于管理層和投資者的目標(biāo)往往并不一致，管理層出于績效或職位晉升考慮而可能不會把資金投向風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新項(xiàng)目，因?yàn)檫@些項(xiàng)目失敗概率較高且回報(bào)不確定，容易惡化對管理層的業(yè)績考核指標(biāo)。由于創(chuàng)新項(xiàng)目存在高風(fēng)險(xiǎn)且無法在短期內(nèi)產(chǎn)生可預(yù)期回報(bào)的特征，管理者可能會對創(chuàng)新項(xiàng)目投資不足(Stein，1988)。股票市場開放能夠進(jìn)一步提升東道國上市公司的內(nèi)外部治理水平。一方面，股票市場開放可以吸引更多的外國投資者，擁有先進(jìn)技術(shù)的外國投資者往往是更獨(dú)立、更有能力的篩選者和監(jiān)督者，他們可以識別出發(fā)展前景更好的創(chuàng)新項(xiàng)目，同時對所投資企業(yè)有更高的公司治理標(biāo)準(zhǔn)，從而可以更好地監(jiān)督管理層的資金用途以保護(hù)投資者權(quán)益。另一方面，在全球資本市場上，上市公司為適應(yīng)國際金融慣例和要求也須采用國際會計(jì)準(zhǔn)則并不斷加強(qiáng)信息披露機(jī)制，這有利于包括外國投資者在內(nèi)的所有股東加強(qiáng)對公司管理層的監(jiān)督(Aggarwal 等，2011)，從而進(jìn)一步減少企業(yè)和投資者之間的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使投資者能夠有效篩選、評估和監(jiān)督企業(yè)的創(chuàng)新活動。

三、變量度量、模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)來源

（一）企業(yè)創(chuàng)新和股票市場開放的度量

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的跨國研究中，衡量企業(yè)創(chuàng)新大多采用Worldscope 數(shù)據(jù)庫的上市公司研發(fā)支出(謝芳和郭娜，2019)或美國專利商標(biāo)局所提供的在美注冊專利(Hsu等，2014)。以研發(fā)支出作為企業(yè)創(chuàng)新度量指標(biāo)的局限性在于其可以衡量企業(yè)對創(chuàng)新活動的資源投入狀況，卻無法度量創(chuàng)新活動的成果(Luong 等，2017)，同時Worldscope 數(shù)據(jù)庫中許多上市公司的研發(fā)支出為缺失值或零，但這并不表示該公司未進(jìn)行任何研發(fā)活動(Koh 和Reeb，2015)。相較而言，很多國家能夠獲得時間跨度較長、準(zhǔn)確度較高、標(biāo)準(zhǔn)較統(tǒng)一的專利數(shù)據(jù)，因此專利具有科學(xué)性、客觀性、可比性、通用性等其他創(chuàng)新指標(biāo)無可比擬的優(yōu)點(diǎn)，通常被公認(rèn)為是衡量企業(yè)創(chuàng)新的較為精準(zhǔn)的指標(biāo)。然而，在美注冊專利數(shù)據(jù)也存在缺陷，很多非美國公司并未在美國專利商標(biāo)局注冊專利，從而導(dǎo)致這類公司的實(shí)際創(chuàng)新成果被低估。因此，本文基于全球上市公司在其母公司所在國境內(nèi)外所注冊的專利數(shù)據(jù)從數(shù)量和質(zhì)量兩個維度構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新的度量指標(biāo)。一方面，本文采用企業(yè)當(dāng)年申請且被授權(quán)的專利總數(shù)(PNUM)度量創(chuàng)新數(shù)量。另一方面，本文使用企業(yè)新增專利平均被引次數(shù)(PCIT)度量創(chuàng)新質(zhì)量，該指標(biāo)等于每家企業(yè)每年新增專利的他引次數(shù)之和除以該企業(yè)當(dāng)年新增申請且被授權(quán)專利總數(shù)的比值。在給定研發(fā)投入和專利數(shù)量的情況下，企業(yè)平均專利他引次數(shù)越多說明其專利整體的重要性和價(jià)值越大，企業(yè)創(chuàng)新的質(zhì)量越高。

衡量股票市場開放程度主要有兩種方法，一種是考慮官方頒布的政策制度的調(diào)整，另一種是考慮資金流動情況的變化(Umutlu 等，2010)。前者即法定開放指標(biāo)體現(xiàn)對股票市場開放的官方法規(guī)管制程度的變化，后者即事實(shí)開放指標(biāo)從股票資本的實(shí)際流動角度反映股票市場開放水平。考慮到股票資本實(shí)際流動水平可能會發(fā)生很大變化(例如，股票價(jià)格大幅波動以及金融危機(jī)造成資本流動突然中斷或逆轉(zhuǎn)等)導(dǎo)致測度誤差(陳中飛和王曦，2019)，本文采用法定開放指標(biāo)(EQI)度量股票市場開放程度。以往相關(guān)研究中對股票市場開放水平的度量通常是為每一個樣本國家確定一個資本市場開放日期(Moshirian 等，2021)，但股票市場開放往往是漸進(jìn)實(shí)施的過程，并非一次性完全開放，這種度量方法可能導(dǎo)致資本市場開放事件識別存在誤差并影響結(jié)論的可靠性(Mitton，2006)。本文使用的度量指標(biāo)可以體現(xiàn)官方對股票市場開放逐步放松的過程和水平。

（二）實(shí)證計(jì)量模型

為檢驗(yàn)股票市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的影響，借鑒Fang 等(2014)的研究，本文構(gòu)建計(jì)量模型如公式(1)所示。

其中，INNO是k 國家(地區(qū))t 年度j 行業(yè)i 公司的創(chuàng)新，分別采用t 年度i 公司新增申請且被授權(quán)專利總數(shù)(PNUM)和專利平均被引次數(shù)(PCIT)度量。EQI為t年度企業(yè)所在的k 國家(地區(qū))股票市場開放水平，以該國(地區(qū))官方對股票市場開放的法律或政策管制水平進(jìn)行度量，取值范圍為0～1，0 代表完全管制，1 代表完全開放。CV 是控制變量，主要是公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)、托賓Q 值(TQ)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、固定資產(chǎn)持有比例(FIX)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)以及銷售收入增長速度(SAGR)。同時，本文對SIZE 取自然對數(shù)值以減輕異方差的影響。F、I、C 和Y 分別為公司、行業(yè)、國家及年度虛擬變量，用以控制不可觀測的個體、行業(yè)、國家(地區(qū))和時間因素的影響，其中行業(yè)虛擬變量采用美國標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類代碼(SIC)的前兩位進(jìn)行界定。上述所有變量的詳細(xì)定義見表1。在式(1)中，本文重點(diǎn)關(guān)注EQI 的系數(shù)。若顯著為正，說明股票市場開放能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；若顯著為負(fù)，則說明股票市場開放抑制企業(yè)創(chuàng)新。

表1 變量名稱及定義

（三）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文的專利數(shù)據(jù)來自北京合享新創(chuàng)信息科技有限公司。股票市場法定開放指標(biāo)來自Fernández 等(2016)構(gòu)造的資本賬戶開放分類數(shù)據(jù)庫(FKRSU)，其對資本賬戶子項(xiàng)目即股票市場開放的法律管制程度賦予分值，樣本時間為1995 年至2013 年。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自湯森路透的Worldscope 數(shù)據(jù)庫(WD)。本文根據(jù)SIC 四位行業(yè)代碼剔除金融行業(yè)(6000～6999)和公用事業(yè)(4900～4999)以及不具有SIC 代碼的上市公司。考慮到數(shù)據(jù)的完整性和不同數(shù)據(jù)庫之間的匹配性，本文對初始樣本進(jìn)行了如下處理。第一，剔除總資產(chǎn)、總負(fù)債、銷售收入等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的樣本。第二，將小型及島嶼國家(地區(qū))、戰(zhàn)亂國家(地區(qū))、石油輸出國組織成員國的公司樣本排除(Kose 等，2009)。另外，考慮到中國香港特別行政區(qū)、巴拿馬和新加坡是重要的離岸國際金融中心，具有特殊性，因此剔除這三個樣本的企業(yè)數(shù)據(jù)(王曦等，2015)。第三，將股票市場開放數(shù)據(jù)和上市公司所在國家(地區(qū))進(jìn)行匹配，并剔除其中觀測值不足100 個的國家(地區(qū))。經(jīng)過篩選后的最終樣本包含1995 年至2013 年50 個國家(地區(qū))45758 家上市公司，公司-年度觀測值合計(jì)354133 個，為非平衡面板數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

在估計(jì)式(1)時，考慮到PNUM 和PCIT 零值較多且右偏分布的特征，本文對其加1 之后再取自然對數(shù)值。由于所使用的面板數(shù)據(jù)是非平衡的，借鑒郝項(xiàng)超等(2018)的研究，本文采用混合最小二乘法(Pooled OLS)估計(jì)模型系數(shù)，并采用公司層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)差判斷系數(shù)估計(jì)結(jié)果的顯著性。在估計(jì)模型系數(shù)時，本文同時控制公司、公司所屬行業(yè)、公司所在國家(地區(qū))以及年度固定效應(yīng)，并對所有公司財(cái)務(wù)變量進(jìn)行上下各1%的縮尾處理，以減小異常值的可能影響。

（一）股票市場開放對企業(yè)創(chuàng)新影響的檢驗(yàn)結(jié)果

表2 報(bào)告了以法律管制程度度量的股票市場開放對企業(yè)創(chuàng)新影響的估計(jì)結(jié)果。其結(jié)果顯示，股票市場開放水平EQI 的系數(shù)在PNUM 和PCIT 的回歸結(jié)果中均為正值，并且至少在1%的水平上顯著，說明股票市場開放水平的提高能夠增加?xùn)|道國企業(yè)專利數(shù)量并提升企業(yè)專利質(zhì)量；從經(jīng)濟(jì)影響的角度看，股票市場開放程度增加1 個標(biāo)準(zhǔn)差(0.37)，申請且被授權(quán)專利數(shù)量PNUM 比其平均水平(6.68 件)增加7.87%，專利被引次數(shù)PCIT 比其平均水平(2.84 次)增加11.32%。總之，無論統(tǒng)計(jì)影響還是經(jīng)濟(jì)影響，抑或從數(shù)量還是質(zhì)量角度，股票市場開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用都是非常顯著的，從而驗(yàn)證了前述理論分析的結(jié)論。

表2 股票市場開放對企業(yè)創(chuàng)新影響的總體檢驗(yàn)結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從以下幾個方面檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性。

第一，模型的內(nèi)生性問題。由于股票市場開放為政策層面的因素，其變化不太會受到企業(yè)微觀層面創(chuàng)新活動的顯著影響，因此可以在一定程度上減輕反向因果關(guān)系帶來的影響。然而，模型仍然可能存在同時影響股票市場開放與企業(yè)創(chuàng)新的遺漏變量，內(nèi)生性問題仍未得到充分解決。一方面，由于發(fā)達(dá)國家(地區(qū))企業(yè)的創(chuàng)新水平和股票市場開放程度都較高，股票市場開放與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系可能是由共同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平導(dǎo)致的。本文采用逐步刪除發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體樣本的方法控制內(nèi)生性問題的影響。因?yàn)榉前l(fā)達(dá)國家(地區(qū))的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對較低且彼此之間差異較大，所以選用這樣的樣本可以在一定程度上緩解經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平所導(dǎo)致的模型內(nèi)生性潛在影響。首先刪除美國、英國及日本三個發(fā)達(dá)國家的公司樣本，因?yàn)槊绹⒂腿毡镜挠^測值最多，占比合計(jì)超過全部樣本觀測值的40%；在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步刪除德國、法國、意大利、加拿大等發(fā)達(dá)國家(即G7 國家)的公司樣本；最后刪除OECD 國家的公司樣本。表3 的Panel A、Panel B 和Panel C 分別報(bào)告了剔除不同類型發(fā)達(dá)國家樣本的結(jié)果。可以看到，盡管EQI 的系數(shù)有所下降，但符號和顯著性并沒有發(fā)生變化，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對股票市場開放與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響是有限的。另一方面，一國股票市場開放往往與國內(nèi)外其他金融改革同時進(jìn)行，而這些改革也會影響企業(yè)創(chuàng)新活動。因此，本文加入國內(nèi)外金融改革變量以控制其潛在影響。本文從Abiad 等(2010)構(gòu)建的金融改革數(shù)據(jù)庫中獲取信貸管制和準(zhǔn)備金要求、利率管制、銀行進(jìn)入壁壘、銀行的國家所有權(quán)、對銀行業(yè)的審慎監(jiān)管、資本賬戶開放6 個子指標(biāo)度量國內(nèi)外金融改革程度。加入金融改革變量后的回歸結(jié)果見表3 的Panel D。其結(jié)果表明，在控制國內(nèi)外金融改革的可能影響之后，關(guān)鍵變量系數(shù)的結(jié)果基本保持不變。

表3 模型內(nèi)生性影響的分析

此外，雖然股票市場開放是外生的宏觀政策沖擊，但那些擁有較高創(chuàng)新水平上市公司的國家可能更容易吸引外資持股，從而政府更傾向于采取更為積極的開放措施，即可能存在反向因果關(guān)系。本文將股票市場開放變量取其滯后1 期、2 期和3 期，以進(jìn)一步減小反向因果關(guān)系對模型回歸結(jié)果的影響。從表4 的結(jié)果可以看出，EQI 各滯后期的系數(shù)與t 期的結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上無顯著差異，結(jié)果仍然穩(wěn)健，其可能的解釋為本文所使用的股票市場法定開放指標(biāo)作為一個宏觀政策變量，其對微觀企業(yè)的決策行為僅具有單向影響。

表4 采用滯后1期、2期和3期EQI 的回歸結(jié)果

第二，本文構(gòu)建了股票市場開放的替代度量。其一，一國(地區(qū))股票市場開放可以在一定程度上消除資本流動阻礙(Henry，2007)，因此股票資本的實(shí)際跨境流動也能體現(xiàn)股票市場的事實(shí)開放程度。本文從Lane 和Milesi-Ferretti(2007)構(gòu)建的Lane 和Milesi-Ferretti(LMF)數(shù)據(jù)庫中獲取國家(地區(qū))股票資本流入存量值并除以按現(xiàn)價(jià)美元折算的實(shí)際GDP(EQL)。表5 Panel A 的結(jié)果表明，EQL 的系數(shù)在PNUM 和PCIT 的結(jié)果中仍然均為顯著正值。其二，Abiad 等(2010)構(gòu)建的金融改革數(shù)據(jù)庫中的子指標(biāo)“security market”刻畫了一國(地區(qū))證券市場改革情況，其包含對外國投資者開放證券市場的政策，樣本涵蓋1973 年至2005 年間的91 個國家(地區(qū))。以security market作為EQI 的替代度量進(jìn)行檢驗(yàn)，從表5 Panel B 的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)論仍然保持不變。其三，借鑒Moshirian 等(2021)的研究，本文設(shè)定股票市場開放的二元變量LIB，該變量在一國股票市場開放前各年度取值均為0，開放當(dāng)年及之后各年度取值為1。股票市場開放時間源自Bekaert 和Harvey(2011)編制的《新興市場金融、經(jīng)濟(jì)和政治重要事件年表》。鑒于數(shù)據(jù)有限，該樣本僅覆蓋1985 年至2018 年15 個經(jīng)濟(jì)體的11026 家上市公司。表5 Panel C 的結(jié)果表明，本文的研究結(jié)論未發(fā)生明顯變化。

表5 股票市場開放替代變量的結(jié)果

第三，本文構(gòu)建了企業(yè)創(chuàng)新的替代度量。一是以企業(yè)研發(fā)投入占企業(yè)銷售收入的百分比(RD)衡量企業(yè)創(chuàng)新。二是以研發(fā)投資決策(RD_D)衡量企業(yè)創(chuàng)新，其為虛擬變量，如果企業(yè)在樣本期內(nèi)進(jìn)行過研發(fā)投入活動則取值為1，否則為0。本文采用Probit估計(jì)法進(jìn)一步衡量股票市場開放對企業(yè)研發(fā)投入決策的影響。三是在創(chuàng)新數(shù)量方面，本文采用發(fā)明專利申請且被授權(quán)數(shù)量(INVNUM)替代PNUM。在創(chuàng)新質(zhì)量方面，以平均專利權(quán)利要求數(shù)量(CLAIM)和簡單專利族規(guī)模(FAMILY)替代PCIT。表6 各列的結(jié)果表明，采用企業(yè)創(chuàng)新替代度量后結(jié)論未發(fā)生變化。

表6 企業(yè)創(chuàng)新替代變量的結(jié)果

第四，本文進(jìn)一步減小樣本選擇偏差的影響。本文選取制造業(yè)上市公司樣本作為研究對象，因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)的研發(fā)活動最為活躍(Moshirian 等，2021)。從表7 Panel A可以看出，在控制樣本選擇偏差的影響后，本文的基本結(jié)論保持不變。

第五，由于專利分布符合泊松分布或者負(fù)二項(xiàng)分布(Aghion et al.，2013)，同時考慮到企業(yè)專利數(shù)據(jù)中存在大量零值，本文采用可處理因變量存在大量零值的零膨脹負(fù)二項(xiàng)分布估計(jì)方法進(jìn)一步檢驗(yàn)股票市場開放對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量PNUM 的影響(賈俊生等，2017)。此外，鑒于專利平均被引次數(shù)存在零值，本文采用Tobit 估計(jì)法將PCIT 對EQI 進(jìn)行回歸。表7 Panel B 的結(jié)果依然驗(yàn)證了本文的基本結(jié)論。

表7 控制樣本選擇偏差和專利分布特征影響的結(jié)果

五、股票市場開放影響企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制分析

上述實(shí)證結(jié)果表明股票市場開放能夠顯著促進(jìn)東道國企業(yè)的創(chuàng)新活動。借鑒Moshirian 等(2021)的研究，本文進(jìn)一步探討股票市場開放影響企業(yè)創(chuàng)新的三個可能的作用機(jī)制，即緩解融資約束、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和提升公司治理水平。

一國股票市場開放使得外國投資者可以購買在該國國內(nèi)證券交易所上市的公司股票，從而吸引更多的外國資本流入以滿足其投資需求(Gupta 和Yuan，2009)，而且更高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部信息不對稱導(dǎo)致創(chuàng)新企業(yè)更依賴股權(quán)融資(Hsu 等，2014)。因此，預(yù)計(jì)股票市場開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新的影響在股票市場不發(fā)達(dá)的國家更強(qiáng)。根據(jù)一個國家的國內(nèi)股票市場發(fā)展水平，即一個國家所有上市公司的總市值占GDP 的比例，本文將樣本劃分為國內(nèi)股票市場較發(fā)達(dá)和較不發(fā)達(dá)的國家。結(jié)果表明，EQI 的系數(shù)估計(jì)值均為正值，在股票市場不發(fā)達(dá)國家顯著，而在股票市場較發(fā)達(dá)國家不顯著。因此，股票市場開放可以通過緩解企業(yè)融資約束鼓勵技術(shù)創(chuàng)新。

Acharya 和Subramanian(2009)的研究表明，對債權(quán)人友好的破產(chǎn)法會加劇投資人對失敗的不容忍程度，進(jìn)而不利于企業(yè)開展高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動。因此，股票市場開放對東道國企業(yè)創(chuàng)新的影響在擁有對債權(quán)人友好的破產(chǎn)法的經(jīng)濟(jì)體中更顯著，因?yàn)樵谶@些經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)更傾向于規(guī)避創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。本文根據(jù)Djankov 等(2007)創(chuàng)建的債權(quán)人權(quán)利保護(hù)指數(shù)將樣本國家劃分為債權(quán)人權(quán)利保護(hù)程度較強(qiáng)和較弱兩個子樣本。結(jié)果表明，對于債權(quán)人保護(hù)程度較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體，EQI 系數(shù)估計(jì)值為正，且在5%水平上顯著，但對于債權(quán)人保護(hù)程度較弱的經(jīng)濟(jì)體則不顯著，說明在債權(quán)人權(quán)利保護(hù)更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體中，股票市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響越顯著。因此，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)可能是股票市場開放影響企業(yè)創(chuàng)新的一個作用渠道。

Brown 等(2013)指出強(qiáng)有力的股東保護(hù)機(jī)制能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。股票市場開放吸引了可能會對公司治理提出更高要求的外國投資者，從而有效約束被外資持股的上市公司管理層的機(jī)會主義行為，鼓勵企業(yè)進(jìn)行更多創(chuàng)新活動(Bekaert 等，2011)。因此，如果改善公司治理是股票市場開放促進(jìn)創(chuàng)新的影響渠道，那么股票市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響在股東保護(hù)力度更弱的經(jīng)濟(jì)體中更加明顯。本文根據(jù)La Porta 等(2000)編制的股權(quán)投資者保護(hù)指數(shù)對樣本進(jìn)行劃分。結(jié)果表明，EQI 系數(shù)估計(jì)值在股東保護(hù)力度較弱的經(jīng)濟(jì)體中顯著為正，而在股東保護(hù)力度較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體中則不顯著。因此，改善東道國企業(yè)的公司治理水平可能是股票市場開放影響企業(yè)創(chuàng)新的潛在機(jī)制。

綜合以上分析，股票市場開放在股票市場較不發(fā)達(dá)、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)較強(qiáng)和股東保護(hù)機(jī)制更薄弱的國家(地區(qū))對東道國企業(yè)創(chuàng)新的影響更顯著。這個結(jié)果為股票市場開放通過緩解融資約束、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)以及提升公司治理水平以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新提供了證據(jù)支持。

六、東道國金融、貿(mào)易和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響分析

宏觀層面的研究發(fā)現(xiàn)金融開放的經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用在東道國金融發(fā)展水平、貿(mào)易開放度和宏觀經(jīng)濟(jì)政策等方面存在顯著的門檻效應(yīng)(Kose 等，2011)，那么作為金融開放重要組成部分的股票市場開放與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系是否也可能受到東道國金融發(fā)展、貿(mào)易開放和宏觀經(jīng)濟(jì)政策等初始條件的影響？對此，本文進(jìn)一步分析東道國金融發(fā)展、貿(mào)易開放和宏觀經(jīng)濟(jì)政策對股票市場開放與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響。借鑒Kose 等(2011)的文獻(xiàn)，本文在式(1)中加入股票市場開放和國家(地區(qū))初始條件變量的交互項(xiàng)，構(gòu)建如下擴(kuò)展模型：

其中，COND為國家(地區(qū))初始條件變量，分別表示東道國的金融發(fā)展水平、貿(mào)易開放度和宏觀經(jīng)濟(jì)政策。在式(2)中，本文重點(diǎn)關(guān)注b的符號和顯著性以考察各初始條件對股票市場關(guān)系與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響。

第一，本文選取世界銀行WDI 數(shù)據(jù)庫中的“廣義貨幣供應(yīng)量M2 占GDP 比重”(M2/GDP)衡量國家(地區(qū))金融發(fā)展水平(陳中飛和王曦，2019)。結(jié)果表明，金融發(fā)展水平較低的國家開放股票市場對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。第二，本文用一國(地區(qū))商品和服務(wù)進(jìn)口總量與出口總量之和占GDP 的百分比(Trade Openness)作為貿(mào)易開放度的代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于WDI 數(shù)據(jù)庫。結(jié)果表明，東道國較高的貿(mào)易開放度抑制了股票市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。第三，本文將宏觀經(jīng)濟(jì)政策具體細(xì)分為貨幣政策、財(cái)政政策、外匯儲備及匯率制度四個方面(鄧敏和藍(lán)發(fā)欽，2013)。貨幣政策、財(cái)政政策和外匯儲備分別采用CPI 波動(CPI)、政府支出占GDP 比重(GOV)以及外匯儲備(黃金儲備除外)占GDP 比重(RES)進(jìn)行度量，CPI 和RES 來自WDI，GOV 來源于IMF 的政府財(cái)政統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(Government Statistics Finance，GFS)。匯率制度指標(biāo)(EXRA)采用事實(shí)匯率制度分類指標(biāo)，該指標(biāo)把各國匯率制度按匯率彈性從低到高分為15 類，其樣本覆蓋1940 年至2016 年194 個國家(地區(qū))。結(jié)果表明，CPI 波動的減弱、政府支出的增加以及匯率更趨于浮動能夠加強(qiáng)股票市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響，而外匯儲備的增加反而抑制了該影響，這說明穩(wěn)健的貨幣政策、積極的財(cái)政政策以及靈活的匯率制度有助于股票市場開放的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)，而囤積大量的外匯儲備在其中起到負(fù)面作用。

另外，本文通過替換初始條件變量進(jìn)一步論證相關(guān)結(jié)論的穩(wěn)健性。一是使用國家(地區(qū))信貸規(guī)模與股票市場規(guī)模合計(jì)占GDP 的比例(FD)作為金融發(fā)展水平的替代度量，數(shù)據(jù)來源于世界銀行的全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫(Global Financial Development Database，GFDD)。二是采用加拿大菲莎研究所(Fraser Institute)編制的世界經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)中的子指標(biāo)“Freedom to Trade Internationality”(FTI)度量貿(mào)易開放度。結(jié)果表明，EQI 與FD 和FTI 的交互項(xiàng)系數(shù)絕大部分顯著為負(fù)，關(guān)鍵變量系數(shù)結(jié)果仍然保持不變。

七、研究結(jié)論與政策建議

目前，外國投資者在全球資本市場上所扮演的角色日益受到實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。然而，現(xiàn)有關(guān)于股票市場開放和外資持股的研究還有待進(jìn)一步深入探討。本文基于50 個國家(地區(qū))45758 家上市公司的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，股票市場開放能夠顯著增加上市公司創(chuàng)新數(shù)量并提高其創(chuàng)新質(zhì)量。采用股票市場開放和企業(yè)創(chuàng)新替代度量以及控制模型內(nèi)生性、樣本選擇偏差和專利分布特征的影響之后，上述結(jié)論仍然成立。對上述影響的機(jī)制檢驗(yàn)表明，股票市場開放在股票市場較不發(fā)達(dá)、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)較強(qiáng)和股東保護(hù)機(jī)制更薄弱的國家(地區(qū))對東道國企業(yè)創(chuàng)新的影響更顯著，說明股票市場開放主要通過緩解融資約束、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)以及改善公司治理的途徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，東道國不同的金融發(fā)展水平、貿(mào)易開放度以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策對股票市場開放與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響存在顯著差異。具體而言，在金融發(fā)展水平和貿(mào)易開放度較低的國家，股票市場開放對企業(yè)創(chuàng)新有更顯著的邊際促進(jìn)效應(yīng)，穩(wěn)健的貨幣政策、積極的財(cái)政政策以及靈活的匯率制度有助于增強(qiáng)股票市場開放的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)，然而過多的外匯儲備會在其中起負(fù)面作用。

本文的研究發(fā)現(xiàn)具有重要的政策啟示。一方面，在經(jīng)濟(jì)金融全球化趨勢不斷加強(qiáng)的背景下，需要進(jìn)一步推進(jìn)股票市場開放進(jìn)程，充分發(fā)揮其在推動一國技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面的重要作用。另一方面，在穩(wěn)步推進(jìn)股票市場開放、充分釋放開放紅利的同時，更需要不斷完善制度建設(shè)和調(diào)整優(yōu)化宏觀經(jīng)濟(jì)政策以激發(fā)企業(yè)深層的創(chuàng)新潛力。總體而言，股票市場開放與國家技術(shù)創(chuàng)新水平提升可以充分契合，從而能夠進(jìn)一步加快技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)增長，這對于現(xiàn)階段中國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹實(shí)施具有重要的啟示，同時也為中國等新興資本市場的對外開放提供了借鑒。