國慶假期帶動免稅板塊景氣度上行高端商旅定調機場長期價值

葉文輝

國慶長假將至，出行板塊關注度也拾級而上。作為長期景氣向好的免稅板塊，無論是運營方中國中免，還是場地方各大機場，預計都將隨著疫苗和特效藥的落地而重拾需求。其中，兼具短期客流彈性加持以及長期客流價值支撐的機場板塊更具確定性，比如年初以來上海機場已上漲25%;另一方面，免稅運營王者也開啟了衛冕之路。

短期而言，雖然中免和機場都是客流復蘇的邏輯，但機場彈性顯然要更高。核心在于近兩年出境游的限制，某種程度上反而讓中免的離島免稅間接受益，畢竟出境難度的增加也讓不少游客“退而求其次”選擇去海南游玩購物。因此隨著后續出入境放開，對機場來說都是增量客流，但對運營商而言，則要面臨機場免稅與離島免稅“此消彼長”的困擾。

目前全球機場中客流恢復情況較好的主要是歐美地區，以8月數據為例，美國亞特蘭大機場的客流量已恢復到2019年同期83%的水平，德國法蘭克福也恢復到75%左右，亞洲的機場普遍偏低，如韓國仁川機場只有30%、新加坡樟宜機場56%，相比之下國內白云機場也有52%的水平，整體恢復度并不差，這可能也是近半年來機場股持續強勢的原因。

不過，由于二季度疫情影響，短期機場股業績普遍還在“深坑”當中：像上海機場二季度單季虧損7.5億，白云機場也以4.4億的虧損刷新單季虧損紀錄，然而這絲毫沒有影響機構布局的熱情，包括華安、匯添富、招商、華夏等在內的公募二季度均增持了不少機場股。

長期來看，高端商旅客流的巨大價值終將得到重估。實際在2017年以前，市場上并沒有充分認識機場的非航業務價值。那時候國內機場免稅行業還未起步，因此機場屬性更像是周期股，股價和基本面不斷在“產能不足”-“新產能投放”-“產能爬坡”的循環中往復。

直到2017年，隨著機場免稅標段高扣點比例曝光，市場才開始認識到機場商業模式價值：尤其是一線機場，機場天然篩選出社會上的高凈值客戶，掌控著全社會高端優質流量，只不過最終到底是通過免稅、廣告、餐飲甚至是其他零售業態進行變現。換言之，只要民航在通勤界的地位不改，機場對高端商旅客流的掌控力便不會被動搖，后面無非是變現方式的問題。近兩年因疫情產生的負面沖擊，回頭看大概率將是布局的黃金坑，目前兩大機場股PB都回到2017年商業價值剛被開發的元年估值水平，長期看極具配置性價比。

在兩大上市機場中，上海機場基本面優于白云機場。一方面，上海機場是華東區域惟一的國際樞紐機場，而華南空域除了白云機場外，還存在香港機場和深圳機場的競爭，三家機場也意味著高端客流的分流，因此一直以來白云機場的非航創收能力不如上海機場，根據2019年中免的數據披露，白云機場當年的免稅銷售額僅19億，而同期上海機場達到151億。另一方面，上海機場的管理效率也要高于白云機場，體現在上海機場擁有更低的綜合費用率。

作為機場免稅的運營方中國中免，過去六年也從十名開外一舉躍升成為全球最大的免稅運營龍頭，在國內斬獲近9成市場份額，加上今年晚些時候即將開業的?？趪H免稅城（體量是三亞海棠灣的兩倍）以及近期完成在港上市，免稅王者儼然風光無限。

不過從行業競爭看，中長期中免的衛冕之路仍任重道遠。首先是離島免稅的競爭。2020年12月以來，包括海控全球精品免稅城、三亞海旅免稅城、三亞國際免稅購物公園以及海口觀瀾湖免稅店等四大免稅購物綜合體相繼開業，新開業的免稅商城經營面積接近20萬平方米，對比中免旗下三亞海棠灣國際免稅城不過7萬平方米，新增項目產生的客流競爭壓力可想而知。

其次，2025年后陸續到期的樞紐機場免稅經營權仍存變數。雖說近兩年因為疫情影響機場免稅重要性驟減，但在疫情前的2019年，機場免稅一度占據中免近六成的總營收。縱觀全球，盡管由于機場極高的租金成本影響了機場免稅整體的經營利潤率，但機場店龐大的銷售額也給免稅運營商帶來采購上的規模優勢。這幾年中免把控了北上廣三大樞紐機場的免稅特許經營權，但從2025年開始，這些特許經營權將陸續進入重新招標，屆時包括深免、珠免等在內的免稅運營商會否參與攪局尚未可知。

最后還有來自于市內免稅的不確定。目前國內只有歸國人員補購型市內免稅店，其還處于發展的早期。不過，今年高層曾發文指出要規劃建設一批中國特色市內免稅店，加上前有王府井，后有百聯股份、南寧百貨等地方國有百貨公司先后遞交了免稅牌照申請，或許市內免稅便是后續消費刺激的手段之一，但具體競爭格局尚不清晰。對此，韓國的教訓值得警惕，目前近7成的免稅銷售額來自于首爾市內免稅，而且也正是市內免稅競爭的加劇，導致2019年新羅、樂天的經營利潤率只有5%左右的水平。

不過，憑借早前在規模和選址上的先發優勢，中免仍有可能在衛冕之路上脫穎而出，或許這也是劉彥春、胡昕煒等一眾注重長期價值的公募明星仍重倉持有中國中免的原因。