美國政策轉向或在四季度云計算為首的科技成長是美股投資主線

張鐘玉

美聯儲9月議息會議，史無前例地第三次加息75基點，美股當日大幅震蕩最終收跌。美聯儲重申將堅定控制通脹，未來加息節奏，主要取決于通脹的表現。由此，美國CPI在四季度有望看到上漲趨勢放緩，這將為貨幣政策預期轉向打開窗口期，并進一步帶來美股投資機會，尤其是云計算為代表的科技成長主線。

回顧上半年，在疫情影響下，全球經濟放緩程度加劇，疊加一些突發因素，導致全球股市波動加大，半導體、汽車等供應鏈受到影響，美國通脹大幅抬升。

2022年6月美國CPI同比增長9.1%，創下了近40年來新高。在此背景下，全球主要央行開啟加息模式，自3月以來累計加息225個基點，將聯邦基金利率目標區間上調至2.25%至2.5%之間。市場對經濟的預期從2021年的過熱和擔心滯脹，快速轉換到對經濟衰退的擔憂。

美聯儲貨幣政策成了今年影響美股走勢最核心的要素。由于擔心持續加息或加劇經濟衰退風險，美股市場今年以來一路下跌，1-8月道瓊斯工業、標普500、納斯達克指數分別下跌13%、17%、24%，且指數波動率都達到近十年來除疫情時期外的高點。

美國歷次的經濟衰退，通常是由債務危機引發，比如2008年房地產泡沫，是全民舉債買房和金融機構、實體企業放大杠桿經營造成，泡沫一旦破滅，經濟衰退的嚴重程度非常之大。但這次，美國的經濟環境和2008年有很大不同。首先，此次全美整體負債程度較輕。目前美國的債務風險主要體現在企業方面，2020年疫情的暴發，美國推出了很大規模的援助計劃，幫助企業去延緩債務違約，企業尚未償還這部分債務。整體來看，這次衰退風險集中在企業債務違約方面，但是相比2008年嚴重程度會降低很多。

數據來源：Wind

未來一年，美國經濟衰退的嚴重程度，決定企業盈利的降幅和股價回調的深度。但是，盡管美國經濟和盈利最終走向衰退是大概率事件，但將可能會是一個相對輕度的衰退或增長停滯，而非債務危機式衰退或幅度很深的沖擊衰退。

究其原因，綜合來看，美國消費數據持續向好，失業率維持在4%以下的歷史低位。雖然經濟強勁帶來工資上漲，推動消費價格，如房租、食品價格等持續上漲，但是因為經濟增長趨勢在下行，在不出現更多極端風險的情況下，按照周期規律，油價大幅下跌，疊加去年四季度CPI高基數的效應，四季度有望看到CPI上漲趨緩，為貨幣政策轉向打開窗口期。

美股盈利下調幅度有限，市場的轉機大概率基于貨幣政策轉向的預期搶跑，體現在美股行情上就是市場底領先于基本面底。四季度，一旦貨幣政策轉向確立，美股向上空間打開，高彈性的成長板塊，尤其是科技板塊可能配置機會更大。

美股科技板塊具有較為顯著的高彈性，因此在市場經歷大幅回調后，有望成為反彈的先鋒。

科技板塊的高彈性來自上市公司高業績增長支撐。以涵蓋較多科技龍頭的納斯達克100為例，過去三年指數加權收入增速為18.9%，遠高于標普500的11%和道瓊斯工業的6.6%。受優質業績支撐，納斯達克100指數在2019年之后大幅上升，即便2020年初市場大幅回調仍然能夠保持總體較高的正收益。2020年1月1日至2022年8月31日，納斯達克100指數近兩年年化收益率達13.6%。

資本市場總是習慣高估短期影響，低估中長周期趨勢變化。我們認為，美股科技板塊toC互聯網用戶紅利仍在，企業云化、數字化亦將持續構成板塊中期核心支撐，同時當前美股科技板塊估值已經能提供很好的下行保護，市場中期上行收益顯著大于下行風險。建議關注本次市場大幅回調帶來的系統性布局機遇，在投資者的關注重點從流動性轉向經濟后，景氣度較高的科技板塊或將先于大盤反彈。

年初至今，美股科技板塊整體跌幅明顯，目前板塊估值已基本回到2014年～2018年水平。以科技龍頭權重較高的納斯達克100指數為例，截至2022年9月20日，納斯達克100指數市凈率為6.77倍，分位點水平為24.47%;市盈率為25.18倍，分位點水平為12.17%。從市凈率和市盈率的角度來看，美股科技行業整體估值處于歷史較低位置，具備投資價值。

如果細分到企業來看，其中的科技龍頭企業估值水平已充分反映年初以來利率上行影響，并較多反映后續潛在下修可能。以最大五家科技龍頭為例，它們的PE（TTM）分別為27X、19X、12X、21X、26X，均相較于歷史水平處于均值中下沿。

從中報體現的營收數據來看，美股主要科技公司的中報普遍好于此前市場的悲觀預期，以最大的五家科技龍頭企業為例，這五家龍頭企業上半年營業收入合計同比增長超過7%。所以，無論是從短期還是中期，我們都相對看好美股科技板塊的配置價值。但其中更聚焦云計算等子板塊，建議重點關注其中的龍頭企業。

云計算是美股科技行業景氣度最為確定的子領域。從營收業績表現看，二季度北美三大云廠商營收繼續保持穩健增長，三大云計算龍頭營收同比增速分別為33%、46%、36%。雖較一季度出現不同程度的小幅下滑，但整體仍好于市場此前預期。而從后期需求看，伴隨上游部分芯片、器件供給的改善，云廠商正在不斷調整庫存策略，相應降低對存儲芯片、CPU等的拉貨動力，但整機市場需求仍維持強勁，且按照當前主要云廠商的CAPEX（資本性支出）指引，我們預期下半年至2023年出貨量數據將好于上半年。考慮到美股云計算領域集中度較高，建議關注其龍頭企業，尤其是中大型企業客戶較為穩定的龍頭企業。而通過相關指數進行一鍵布局相關龍頭，也不失為一種配置策略選擇。