融資約束、政府補(bǔ)助與環(huán)保投資
——基于我國重污染上市企業(yè)研究

胡翠燕

一、引言

習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)：“綠色發(fā)展是構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的必然要求，是解決污染問題的根本之策。”2020年11月，中國共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會第五次全體會議指出：“推進(jìn)重點行業(yè)和重要領(lǐng)域綠色化改造，實現(xiàn)生態(tài)文明建設(shè)新進(jìn)步。”隨著相關(guān)法律及指導(dǎo)政策落地實施，我國對上市企業(yè)特別是重污染企業(yè)的環(huán)境規(guī)制力度空前嚴(yán)格。環(huán)保政策倒逼行業(yè)綠色化變革，全社會環(huán)保投資總額逐年增長。其中，重污染企業(yè)屬于主要的資源消耗主體和污染制造主體，其環(huán)保投資屬于環(huán)境治理保護(hù)的重要組成部分，對提高我國生態(tài)環(huán)境質(zhì)量具有重要現(xiàn)實意義。

目前，學(xué)術(shù)界針對企業(yè)環(huán)保投資的研究主要包括以下幾方面：國家環(huán)境規(guī)制或相關(guān)政策措施對環(huán)保投資的影響（馬珩，2016）；公司治理等相關(guān)因素與企業(yè)環(huán)保投資之間的關(guān)系研究（周慧楠，2019）；環(huán)保投資效率的研究（張璇，2018）。融資約束會制約企業(yè)的成長發(fā)展（盧盛峰，2017），幾乎所有企業(yè)都遭遇到不同程度的融資約束困境（薛香梅，2021），但目前基于融資約束展開對企業(yè)環(huán)保投資影響的研究較少（桂荷發(fā)，2018）。此外，在企業(yè)面臨融資約束的情況下，由于環(huán)保投資具有周期長、收益率低、產(chǎn)生的環(huán)境和社會效益大于經(jīng)濟(jì)效益的特點，政府會通過提供資金補(bǔ)助來引導(dǎo)、鼓勵企業(yè)開展環(huán)保投資活動。整體而言，政府補(bǔ)助對企業(yè)經(jīng)營決策具有重要意義，會影響企業(yè)融資約束情況，但目前鮮有研究關(guān)注政府補(bǔ)助對企業(yè)環(huán)境治理尤其是環(huán)保支出的影響，將三者關(guān)系結(jié)合探討的更是少之又少。因此，本文的研究焦點是：融資約束是否抑制了企業(yè)環(huán)保投資？政府補(bǔ)助是否緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而促使企業(yè)提高環(huán)保投資力度？基于以上問題，本文利用2013-2019年滬深兩市A股重污染上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，在研究融資約束與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系基礎(chǔ)上，探討政府補(bǔ)助在二者間的調(diào)節(jié)作用；同時補(bǔ)充了融資約束、政府補(bǔ)助對環(huán)保投資影響的理論研究，并對引導(dǎo)重污染企業(yè)加大環(huán)保投資、改善生態(tài)環(huán)境具有現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束對企業(yè)環(huán)保投資的影響

信息不對稱會導(dǎo)致企業(yè)融資約束問題的發(fā)生。當(dāng)投資者的監(jiān)督成本大于資金的機(jī)會成本時，投資者不再提供資金或者要求高回報，最終使外部融資成本超過內(nèi)部融資成本。企業(yè)的投資活動離不開大規(guī)模的資金支持，而僅依靠內(nèi)部融資往往難以滿足該需求，外部融資又會增大融資成本。此時，由于需要負(fù)擔(dān)較高的融資成本，企業(yè)沒有足夠的資金從事生產(chǎn)性投資之外的其他投資活動，企業(yè)開展環(huán)保投資的積極性降低，進(jìn)而抑制對環(huán)保的投入。再者，融資約束越高，企業(yè)的融資能力便越低，籌集資金越少，最終用于環(huán)保項目的資金也越有限。因此，融資約束在很大程度上會抑制企業(yè)的投資建設(shè)，其中的環(huán)保投資活動更是首當(dāng)其沖。由此提出本文假設(shè)：

H1：對于重污染企業(yè)來說，融資約束與企業(yè)環(huán)保投資呈負(fù)相關(guān)。

（二）政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用

政府補(bǔ)助可以對企業(yè)的融資及投資等活動產(chǎn)生影響。一方面，政府補(bǔ)助一旦注入企業(yè)，就可以為企業(yè)的環(huán)保投資提供充足豐富的現(xiàn)金流，直接成為企業(yè)的融資來源之一。另一方面，政府補(bǔ)助會釋放一種企業(yè)得到了認(rèn)證的積極信號（馬紅，2015），從而能夠增強(qiáng)企業(yè)獲得外部融資的能力，產(chǎn)生間接融資效應(yīng)（王文華，2014），在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。獲得政府補(bǔ)助會形成帶動效應(yīng)，促使重污染企業(yè)擴(kuò)大環(huán)保支出規(guī)模（廖安然，2017）。當(dāng)政府實施補(bǔ)貼政策時，企業(yè)獲得額外的資金流將緩解融資約束程度，企業(yè)綠色投資的邊際成本也會自然相對下降（呂明晗，2020）。綜上所述，政府補(bǔ)助可以通過直接和間接效應(yīng)擴(kuò)大重污染企業(yè)的融資來源，減少融資約束對環(huán)保投資的負(fù)向效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)環(huán)保投資規(guī)模擴(kuò)大。由此，本文提出以下假設(shè)：

H2：對于重污染企業(yè)來說，政府補(bǔ)助有利于緩解融資約束對企業(yè)環(huán)保投資的負(fù)向效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本為2013-2019年滬深兩市A股重污染行業(yè)中披露環(huán)保投資額的上市公司。其中，對于上市公司是否屬于重污染行業(yè)，根據(jù)環(huán)境保護(hù)部發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》進(jìn)行判斷和選取。為保證數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，應(yīng)根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)選擇樣本：（1）剔除了金融、證券、保險行業(yè)的上市公司；（2）篩選出數(shù)據(jù)在研究期間異常的樣本，并予以剔除。最終獲得259家上市公司，形成1 758個樣本觀測值。

本文所使用的數(shù)據(jù)主要來源途徑如下：企業(yè)環(huán)保投資額數(shù)據(jù)參考楊旭東的做法，根據(jù)企業(yè)年報附注中披露的在建工程和管理費用的明細(xì)手工整理而得。融資約束、政府補(bǔ)助和控制變量所用數(shù)據(jù)主要來源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。環(huán)保投資（EPI）。為消除企業(yè)規(guī)模的影響，本文借鑒余航等（2021）的做法，以企業(yè)當(dāng)期環(huán)保投資額取自然對數(shù)衡量環(huán)保投資規(guī)模（EPI）。

2.解釋變量。融資約束（FC）。為避免內(nèi)生性問題，本文借鑒Hadlock（2010）以及陳晶璞等（2017）使用相對穩(wěn)健的融資約束指數(shù)方法測量表示融資約束，計算公式為：

SA=-0.737×Size+0.043×size2-0.04×Age2

其中，Size用企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)表示，Age為企業(yè)截至2019年底的成立時間長短。本文將SA指數(shù)作為融資約束（FC）的代理變量，鞠曉生等（2013）指出，SA指數(shù)越大，企業(yè)所受融資約束越嚴(yán)重。

3.調(diào)節(jié)變量。政府補(bǔ)助（Sub）。參考呂明晗等（2020）做法，從企業(yè)財務(wù)報表附注的損益科目中整理獲得企業(yè)政府補(bǔ)助的相關(guān)數(shù)據(jù)，并對該金額直接取自然對數(shù)來表示企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助水平。

4.控制變量。為控制其他因素影響，參考唐國平（2013）、崔也光（2021）和余航（2021）等研究結(jié)果，結(jié)合本文研究內(nèi)容，選取企業(yè)價值（TQ）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（Lnocf）、企業(yè)規(guī)模（Size）和股權(quán)集中度（Top1）為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

本文結(jié)合FC、Sub與EPI等變量之間存在一個會計年度的滯后現(xiàn)象，借鑒唐國平（2013），將模型中的自變量和因變量的時期間隔設(shè)置為滯后一期，從而較好地減弱回歸模型中的內(nèi)生性問題。

為檢驗假設(shè)1，驗證融資約束是否會抑制重污染企業(yè)環(huán)保投資，構(gòu)建模型（1）為：

為檢驗假設(shè)2，在模型（1）的基礎(chǔ)上，增加了融資約束與政府補(bǔ)助的交互項，即FCi，tl1×Sub，tl1，來驗證政府補(bǔ)助對融資約束與重污染企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。具體構(gòu)建模型（2）如下：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1顯示了每個變量的描述性統(tǒng)計特征。從表中可知，環(huán)保投資（EPI）的最小值為8.377，最大值為21.947，兩者之間存在明顯的差距，說明我國不同重污染上市公司的環(huán)保投資存在較大差距。有的企業(yè)重視環(huán)保投資，有的企業(yè)環(huán)保投資力度存在欠缺。融資約束指數(shù)（FC）在-2.732和-34.488之間，均值為-12.489，可見我國重污染上市企業(yè)普遍面臨融資約束，為本文后續(xù)開展融資約束對環(huán)保投資的影響研究提供了較好條件。政府補(bǔ)助（Sub）的最大值和最小值分別為21.294和0，均值為16.517，表明各重污染上市公司所取得的政府補(bǔ)助金額存在較大差異。

表1 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

由表2可以看出，兩兩變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明主要解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。與此同時，環(huán)保投資與融資約束之間在1%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)1在一定程度上得到了驗證。

表2 皮爾遜相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸分析

本文的回歸結(jié)果如表3所示。具體而言，模型（1）是對本文假設(shè)1的檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，重污染企業(yè)環(huán)保投資（EPI）與融資約束（FC）的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，在1%水平上顯著（系數(shù)為-0.129，t值為-3.001），這表明重污染企業(yè)的環(huán)保投資很可能受到了融資約束的限制，從而驗證了假設(shè)1。模型（2）是針對本文假設(shè)2展開的檢驗。結(jié)果表明，融資約束（FC）與政府補(bǔ)助（Sub）的交乘項系數(shù)在1%水平上為-0.148（t值為-3.491），說明重污染企業(yè)獲得政府補(bǔ)助能夠顯著減弱融資約束對重污染企業(yè)環(huán)保投資的負(fù)向效應(yīng)，從而驗證了假設(shè)2。

另外，從控制變量的回歸系數(shù)可以看出，企業(yè)價值（TQ）與環(huán)保投資（EPI）呈顯著負(fù)相關(guān)；資本結(jié)構(gòu)（Lev）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（Lnocf）、企業(yè)規(guī)模（Size）和股權(quán)集中度（Top1）與環(huán)保投資（EPI）呈顯著正相關(guān)，反映出我國重污染企業(yè)開展環(huán)保投資活動對資金具有較強(qiáng)依賴性。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗實證結(jié)果的可靠性，本文對回歸模型和假設(shè)檢驗展開以下穩(wěn)定性測試：在模型中添加其他可能影響重污染企業(yè)環(huán)保投資的變量，如代理成本（Cost）、企業(yè)業(yè)績（ROA）和企業(yè)成長（Growth）。回歸結(jié)果顯示，模型（1）和（2）的檢驗結(jié)果均與表3結(jié)果相符，檢驗結(jié)果驗證本文假設(shè)成立。

表3 回歸結(jié)果分析

五、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文基于我國滬深兩市A股259家重污染上市公司2013-2019年的數(shù)據(jù)，在研究融資約束對企業(yè)環(huán)保投資影響的基礎(chǔ)上，引入政府補(bǔ)助，分析了其對融資約束與重污染企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：一是環(huán)保投資活動依賴資金支持，而融資約束會導(dǎo)致重污染企業(yè)環(huán)保投資活動受到抑制；二是政府補(bǔ)助有利于緩解融資約束對重污染企業(yè)環(huán)保投資的負(fù)向效應(yīng)，即重污染企業(yè)獲得政府補(bǔ)助時，會使?jié)撛诘娜谫Y約束得到緩解，從而擴(kuò)大環(huán)保投資的規(guī)模。

（二）建議

在上述研究的基礎(chǔ)上，為加大我國重污染企業(yè)環(huán)保投資力度，提出以下建議：一是重污染企業(yè)應(yīng)采用科學(xué)的管理模式，主動披露環(huán)境及財務(wù)等信息，進(jìn)而降低信息的不對稱程度，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力；二是政府應(yīng)給予重污染企業(yè)必要的資助，或通過制定低利率貸款、稅收減免等優(yōu)惠政策，降低企業(yè)環(huán)保投資成本。