基于杜邦模型的房地產公司盈利質量分析

姚冰格 王 珮 薛汝旦

一、緒論

房地產業作為現代社會的重要產業，與人們生活有著密切的關系，利用正確的方法分析房地產行業財務狀況具有重要的意義。杜邦分析是衡量公司盈利能力的經典方法，但由于資本市場的發展和經濟水平的不斷提高，其應用存在一定的局限性。因此，本文把企業經營活動和金融活動區分開，并引入現金流量，對WK盈利質量進行分析。

二、杜邦分析體系的應用分析

（一）主要核心指標的運用

區分企業經營活動和金融活動，并引入現金流量的概念后，得出改進后的杜邦分析體系主要指標如表1所示。

1.權益凈利率。權益凈利率是改進后的杜邦分析體系中的核心指標，權益凈利率較高，表示企業的盈利能力及經營質量較好。由表1可以看出，WK集團公司在最初期間權益凈利率逐年穩步上升，后三年出現了小幅度下降，但2020年權益凈利率仍高于2017年?？偟膩碚f，其盈利能力相對來說還是不錯的。在房地產行業偏緊的市場行情并且還處于全國擴張狀態，雖然近兩年有小幅度下降，但其盈利能力還有更進一步的希望。權益凈利率是一個高度概括性的指標，很難分析出企業盈利能力變動的原因，為了更好地探析其盈利能力，需要對分解后的財務指標進行詳細分析。

表1 2016 -2020 年WK集團主要財務指標

2.凈經營資產凈利率。凈經營資產凈利率是改進杜邦分析體系的核心指標之一，反映了經營活動對凈資產收益率的貢獻，凈經營資產凈利率越高，說明企業利用經營資產的獲利能力越強。這五年該公司年凈經營資產凈利率總體呈現上升趨勢，具體表現為前兩年呈現下降趨勢，后三年呈現上升趨勢且除2017年以外均高于前一年，由于凈經營資產凈利率無法直觀地表現其盈利能力，因此需要將其分解為稅后經營凈利率和凈資產周轉率，并作出分析。

(1)稅后經營凈利率。稅后經營凈利率是對企業盈利能力進行評估的一個比率，稅后經營凈利率越高，說明企業的盈利能力和營運能力越強。該公司2019年出現拐點，并且2019年的峰值為19.66%，這一現象主要是因為當時企業受到棚戶區改造、貨幣化安置和一二線城市居民購買力推動，使得房地產去庫存效果顯著，從而推動了企業營業收入的快速上漲。

(2)凈經營資產周轉率。資產經營凈周轉率是衡量企業資產管理效率的重要指標，反映了企業經營活動對凈資產利率的貢獻。經營性凈資產周轉率升高，可能會提高經營性凈資產的凈利率。該企業凈經營資產周轉率前四年呈下降趨勢，主要是企業為了針對因規模增長的現金需求，每年都維持了較大的貨幣資金保有量，而貨幣資金從2017年開始大幅上漲，這一現象導致其凈經營資產的增長無法與營業收入增長成正比，使得凈經營資產周轉率出現下滑趨勢。

3.杠桿貢獻率。杠桿貢獻率是衡量企業經營負債為股東帶來的凈超額報酬率，較高的杠桿貢獻率可以提高權益凈利率。前兩年的杠桿貢獻率處于上升趨勢，說明企業利用負債經營的效果較好；后三年處于下降趨勢，說明企業利用負債經營的效果在變差。為了深入研究杠桿貢獻率變動的原因，將其分解為凈財務杠桿和經營差異率，并對其做進一步分析。

(1)凈財務杠桿。凈財務杠桿是凈負債與股東權益的比率，反映了公司的財務風險，指標越大，對企業盈利能力的促進作用就越大，其財務風險也就越大，會加重企業的償債壓力。在一定范圍內，凈財務杠桿的上升有助于杠桿貢獻率的提高，進而提高企業的盈利能力。該公司凈財務杠桿變動幅度較大，具體表現為2016-2017年大幅度上升，2017-2018年出現小幅度的下降，2018-2019年直線上升。2016-2017年直線上升的原因是2017年短期借款大幅度上漲。2017-2018年出現下降的原因是所有者權益大幅度上漲。

(2)經營差異率。經營差異率是指經營性凈資產利率與稅后利率的差額，即每筆貸款1元的債務資本化為經營性資產，償還債務后經營差異率越高，貸款越合理。總體來看，公司的凈財務杠桿波動幅度較小，說明資產結構管理水平較完善，也能夠充分利用凈財務杠桿挖掘企業的盈利能力。

（二）現金流量指標的運用

現金流量指標不僅是體現企業盈利能力的重要指標，同時也體現了企業盈利質量。因此，如果想對該公司盈利能力作出全面分析，需提出以下三個指標。

1.銷售現金比率分析。用經營活動現金流量凈額除以營業收入可得，2016-2020年分別為8.21%、16.45%、33.89%、11.29%、12.42%，總體看呈上升趨勢且波動不大，但因2018年的銷售回款導致該比例呈現峰值，遠遠高出銷售凈利率的15.32%，但其余年份區別不大，這表明現金流量管理不合理，雖然其盈利能力較好，但盈利質量不是很高。

2.經營利潤現金比率。用經營活動現金流量凈額除以凈利潤可得，公司2016-2020年分別為88.56%、188.21%、293.47%、99.54%、117.53%。2017年、2018年和2020年經營活動產生的凈現金流量和凈利潤均為正，且比率均大于1，表明公司產生的凈利潤可以現金全部實現。在2016年和2019年，只有不到一項表明凈利潤的一部分是以債務形式實現的。利潤與經營活動產生的實際現金不符。從理論上講，凈利潤小于1，指數的分子和分母應該是正的，比值應該接近1，說明公司的盈利能力非常好，但2017年和2018年的業績指數太高，所以指數顯示出來的盈利質量不是很好。

3.資產現金回收率。用經營活動現金流量凈額除以總資產可得，公司這五年的值分別為2.62%、4.76%、7.06%、2.20%、2.64%。2016-2018年資產現金回收率呈上升趨勢，從2.62%增長至7.03%，而2018-2020年大幅度回落，但整體處于平穩狀態，對于2018年數據的猛然增長，主要原因是經營活動現金流量凈額的增長。

（三）應用結果

從上述各項指標可以看出，該公司凈財務杠桿波動幅度較小，說明資產結構管理水平較完善，公司利用凈財務杠桿挖掘企業的盈利能力，并且資產獲利能力較好，成本費用控制能力較強。但由于凈經營資產周轉率處于下降趨勢，使得一定程度上會減弱公司的資產獲利能力，所以公司需要加強資產管理。但是該公司金融資產盈利能力較弱，雖然財務風險小，但仍未充分利用財務桿杠帶來額外收益，需要在風險和收益之間進行權衡。由于經營活動現金流量凈額不穩定，使得企業的盈利質量不高，對現金流量分析與管理不是很合理。

三、建議

企業必須重視現金流量，賬面現金并不等于財務利潤，現金流不足將給企業帶來巨大風險，所以，我們要對企業進行全方位分析，不能只分析主營業務凈利潤率，這將導致片面追求利潤而忽視現金流。所以有必要利用企業現金流量管理控制系統，對企業每一項經營業務活動過程實施控制，遵守企業現金流量集中管理制度，促使企業現金流量合理使用。