控股股東股權質押與金融化投資研究
——基于風險與收益的中介效應檢驗

隨著股權質押管理流程和法規體系的不斷完善，上市公司控股股東股權質押行為日漸頻繁，學術界也開始關注控股股東股權質押行為。已有研究分別從信息操縱層面和公司經營層面進行探討。信息操縱層面，部分學者發現，在股權質押期間公司可能會通過控制股價崩盤風險、選擇性披露積極信息、更改會計政策進行盈余管理以及調整股利分配政策等方式來穩定公司股價，從而降低控制權轉移風險。公司經營層面，部分學者發現，在控股股東質押股票之后，公司通過降低研發創新投入與產出規模、降低風險承擔能力、調整現金持有水平以及稅收規避等方式來穩定公司業績，從而降低控制權轉移風險。前人研究給本文帶來了有益的啟示，但對于公司如何通過經營活動選擇來穩定股價，較少進行深入探討?；诖?，本文重點關注控股股東股權質押后上市公司如何通過投資行為選擇來降低控制權轉移風險，尤其是針對其中的公司金融化投資行為進行分析。

本文使用2008—2017年中國A股上市公司控股股東股權質押數據，對控股股東股權質押與公司金融化之間的關系進行探討。研究發現，在其他條件相同的情況下，控股股東股權質押與公司金融化投資規模正相關，即控股股東股權質押比例越高，公司金融化投資規模越大。機制檢驗發現，存在控股股東股權質押的公司，一方面通過降低經營風險，另一方面通過降低公司治理效率，提升了公司金融化投資水平，最終達到穩定股價、降低控制權轉移風險的目的。進一步研究發現，公司金融化投資規模起到部分中介效應，即控股股東股權質押通過提高公司金融化投資規模進而降低了公司實體投資水平和投資效率。從公司外部特征角度，當行業競爭度較高、投資者保護水平較低時，控股股東股權質押比例越高，公司金融化投資規模越大。

本文可能的創新和貢獻在于：(1)與以往對控股股東股權質押引發經濟后果的研究多圍繞防控控制權轉移風險進行論述不同，本文首次從公司金融化投資視角，探討控股股東股權質押對公司投資行為的影響，豐富了股權質押和公司金融化領域的研究；(2)本文通過機制檢驗，深入探討了控股股東進行股權質押選擇金融化投資的動因，直觀地驗證了公司金融化投資的動因選擇，補充了實證研究的不足。

一、文獻綜述與假設提出

(一)股權質押

股權質押能在一定程度上緩解控股股東所面臨的融資約束問題，但股權質押合約中通常設定警戒線和平倉線，當被質押股票的價格出現大幅下跌時，控股股東將面臨追加保證金或因其質押的股票被強制平倉可能引發的控制權轉移風險。已有研究分別從信息操縱層面和公司經營層面探討股權質押對上市公司行為的影響。信息操縱層面，謝德仁等(2016)發現，由于股權質押可能導致控制權轉移，控股股東會采取各種手段穩定股價。因此，在股權質押期間，上市公司股價崩盤風險往往較低，當股權質押解除后，上市公司的股價崩盤風險提高。李常青和幸偉(2017)發現，控股股東將股權質押后，往往傾向于向資本市場傳達積極信息以穩定股價。當股價逼近平倉線時，控股股東的選擇性信息披露行為更為明顯。其他學者也發現，存在控股股東股權質押的上市公司，更加傾向于將開發支出資本化從而實現正向盈余管理、通過盈余管理來提升公司業績、實施“高送轉”的股利分配方案，以穩定股價。公司經營層面，李常青等(2018)發現，控股股東股權質押會抑制公司創新投入規模，這種關系在股權質押率越高或股價越接近平倉線時越顯著。文雯等(2018)和何威風等(2018)發現，控股股東股權質押會降低公司專利申請量和風險承擔水平。李常青等(2018)發現，當控股股東股權質押比例較低時，控股股東可能存在“掏空”公司行為，導致公司現金持有水平較低；當控股股東股權質押比例較高時，控股股東可能會為了避免控制權轉移而將上市公司現金持有保持在較高水平。王雄元等(2018)認為，存在控股股東股權質押的公司會通過稅收規避行為來改善業績，從而穩定股價，降低控制權轉移風險。

選取我院2015年5月至2017年2月收治的95例疑似膽道結石患者為研究對象,男性54例,女性41例;年齡25~67歲,平均年齡(46.13±3.42)歲。

(二)控股股東股權質押與公司金融化投資

金融化投資是指公司投資于實體經營資產之外的合約或產品，包括票據、債券、股票以及各類金融衍生產品等。在對公司進行金融化投資的動因分析上，已有研究主要分為兩類觀點。一類觀點是，金融化投資作為儲備資本保證公司資金充足，降低財務困境風險，支持公司日常經營，從而起到分散公司風險，降低不確定性的作用。另一類觀點是，上市公司進行金融化投資的目的更傾向于提升利潤，而不是降低風險。在中國市場中，相較于實體經濟部門，金融業和房地產業普遍被認為存在超額利潤回報，因此投資金融資產所獲取的收益較高，導致公司金融化逐利色彩日趨嚴重。當然，在實踐中，公司金融化的兩種動因可能同時存在，只是程度不同。

由于股權質押合約中警戒線和平倉線的設定，當股價出現大幅下跌時，控股股東將面臨追加保證金而提高控股股東的融資成本，或者因其質押的股票被強制平倉而引發的控制權轉移風險。因此，控股股東通過對上市公司的控制和影響，會盡力維持股價穩定，即控制公司日常經營風險。已有研究發現，存在控股股東股權質押的上市公司會通過降低公司風險承擔能力、降低研發創新投資、降低股價崩盤風險來穩定公司股價。然而，單從降低公司風險角度并不能保證公司股價的穩定。公司風險承擔能力的降低會引發公司放棄高風險高收益的投資，導致投資不足，降低公司創造可持續增長收益的能力，最終也會影響公司股價。王雄元等(2018)研究發現存在控股股東股權質押的公司會通過稅收規避行為來改善業績，穩定股價，進而降低控制權轉移風險。因此，存在控股股東股權質押的公司既要防范控制權轉移風險，又要保持收益穩定。公司金融化投資一方面保證日常資金穩定，分散經營風險，另一方面又可以獲得可觀收益，從而控股股東所面臨的控制權轉移風險更高時，會促進上市公司提高金融化投資水平?；谝陨侠碚摲治?，提出本文假設：

為檢驗本文假設，構建如下回歸模型：

存在控股股東股權質押的公司是否會由于公司金融化投資規模提升而提升或降低公司實體投資？當前研究認為，公司投資金融產品可產生儲備效應和擠出效應。從儲備效應角度，公司投資金融資產與持有現金的目的相同，即為了應對公司營運過程中的不確定性，以保證資金充足。同時，金融資產投資可以獲取相應收益，降低現金持有的機會成本。然而，也有學者認為公司金融化投資更多地呈現的是擠出效應，從而導致公司實體經營能力減弱。因此，本文將關注控股股東股權質押與公司金融化投資的關系如何影響公司實體投資行為。本文分別用投資規模和投資效率來反映公司的實體投資行為。+1為投資規模，參考江軒宇和許年行(2015)的計算方法，數值越大，說明公司投資規模越大。+1為投資效率，參考Richardson(2006)的模型，回歸得到殘差項，對殘差取絕對值，得到投資效率(+1)，數值越小，說明投資效率越高。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

表2報告了變量的描述性統計結果。均值為0041，表明平均來看上市公司金融化投資規模處于正常狀態；1和2的均值分別為0185和0596，表明上市公司控股股東股權質押比例較高。其他變量的描述性統計均無異常。

(二)模型構建與變量定義

假設：在其他條件相同的情況下，控股股東股權質押比例與公司金融化投資規模正相關。

日本著名科學史家山田慶兒說：“有什么用？的確沒有想過.”但我以為其為中文版論文集所寫序言中的一段話卻很有意思：“作為天文學出身的研究者，面對中國古代眾多的科學著作，覺得無法理解.經過多年的努力，消化吸收、概念重組，而理解其理論與思維體系后，經常思考的一個問題便是：世界上是否存在著另一種科學？”

另一方面，本文從公司治理效率角度，探討控股股東是否通過降低公司治理效率從而達到操控公司投資決策的目的，促進公司進行金融化投資以獲取超額收益。本文使用公司信息透明度來反映公司治理效率，通過計算上市公司前三年應計盈余絕對值之和得到，該數值越低，信息透明度越高。

(1)

表5第(1)—(4)表明，1、2與在5水平上顯著負相關，1和2依然在1水平上顯著，但系數有所降低，而Sobel Z值均在1%上顯著，表明風險承擔能力起到中介效應，即控股股東股權質押能夠在一定程度上通過降低公司的風險承擔能力來促進公司的金融化投資水平。從第(5)、(6)列可知，與在5%水平上顯著正相關，1和2依然在1%水平上顯著，但系數有所降低，而Sobel Z值均在1%上顯著，表明信息透明度起到中介效應，即控股股東股權質押通過降低公司信息透明度進而提升了公司金融化投資水平。

三、實證檢驗與分析

(一)描述性統計

本文的研究樣本為2008—2017年滬深兩市A股同時存在控股股東股權質押和金融化投資的上市公司，并進行如下篩選：(1)剔除金融、保險行業的上市公司；(2)剔除ST及*ST類的上市公司；(3)剔除相關信息或財務數據缺失的上市公司。最終獲得4100個觀測值。控股股東股權質押情況、公司金融化投資水平及其他數據均來源于CSMAR數據庫。在后續回歸分析中，本文均對連續變量進行上下各1%水平的winsorize處理，以降低數據極端值可能的影響。

(二)假設檢驗結果與討論

1假設基準檢驗。表3匯報了對研究假設進行檢驗的結果。1、2均與在1水平上顯著正相關，表明在其他條件不變的情況下，控股股東股權質押比例越高，公司金融化投資規模越大，從而支持了研究假設。這意味著控股股東存在股權質押的上市公司為了降低控制權轉移風險，會更傾向于投資風險分散化，投向具有超額回報的金融化資產。

2.假設機制檢驗分析。公司金融化投資一方面保證日常資金穩定，分散經營風險，另一方面也可以獲得可觀收益，從而在控股股東面臨的控制權轉移風險更高時，促進上市公司提高金融化投資水平。但上市公司是出于降低經營風險，還是為了短時提高收益穩定股價、降低控股股東融資風險而進行金融化投資的內在邏輯仍不清晰。本文將基于機制檢驗，進一步探討控股股東股權質押與公司金融化投資的關系。

乙樹的源產出的同化物運送給庫，甲樹既然已和乙樹長連在一起了，那么甲樹的B段便具備了乙樹庫的所有特性，所以乙樹便將同化物運送給甲樹的B段。然而運送給甲樹的同化物卻堆集式地停留在離乙樹不遠的甲樹樹干上。在正常情況下，樹干都是下部粗，而實驗中出現了上部（B段靠近甲樹的部分）粗的怪現象。這是為什么呢？通過分析主要在于“庫信號的強弱決定同化物流向庫的量的大小”這個問題。

一方面，本文從公司風險承擔角度，探討控股股東是否出于風險規避考慮從而選擇更多的金融化投資，以此檢驗控股股東股權質押提升公司金融化投資水平的路徑。本文使用公司的波動性來衡量公司風險承擔能力，盈余波動性越大，說明公司風險承擔能力越高。對此，根據式(2)計算_，其中為公司年度內息稅折舊攤銷前利潤，為年末資產總額，代表企業，代表在觀測時段內的年度，為行業內公司個數?；赺，用兩種方法計算公司風險承擔能力，得到1和2，具體計算過程如式(3)、(4)所示。其中，=3取值為3，即以每三年為一個觀測時段(，-1，-2)來考察公司風險承擔水平。

膿毒癥是一種失控性全身炎癥反應綜合征,是感染因素引起的,其癥極易發展為多器官功能障礙綜合征和感染性休克[1]。研究[2]顯示,血乳酸越高,病情越重,預后越差。對血乳酸濃度和血乳酸清除率的變化進行動態監測,可以評估患者的病情變化及治療效果。連續血液凈化治療,能改善膿毒癥患者的內環境,降低死亡率[3]。本研究探討了重癥膿毒癥患者采用連續性血液凈化治療對其血乳酸水平及6h乳酸清除率的影響。

(2)

(3)

2,=Max(_,)-Min(_,)

(4)

=++∑+++

為檢驗以上兩條邏輯鏈，本文參照Baron和Kenny(1986)的方法，使用中介效應模型進行檢驗分析，回歸結果如表4、5所示。表4第(1)—(4)列表明，1、2分別與1、2在1水平上顯著負相關，說明在其他條件不變的情況下，控股股東股權質押比例越高，公司的風險承擔能力越低。第(5)、(6)列表明，1、2均與在5水平上顯著正相關，說明在其他條件不變的情況下，控股股東股權質押比例越高，公司信息透明度越低。

在模型(1)中，參考前人的研究，被解釋變量代表上市公司金融化投資規模，以資產負債表列示的交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資和投資性房地產的總投資規模占公司總資產的比例來衡量；解釋變量代表控股股東已質押股票份額占公司總股本的比例(1)和控股股東已質押股票份額占其所持有股票份額的比例(2)；控制變量概括了可能影響公司金融化投資規模的其他因素。和分別為年度和行業虛擬變量。變量名稱及計算方法見表1。

綜上可知，存在控股股東股權質押的公司，一方面通過降低經營風險，另一方面通過降低公司治理效率，提升了公司金融化投資水平，最終達到穩定股價、降低控制權轉移風險目的。

(三)穩健性檢驗

第一，更換因變量衡量方式。參考杜勇等(2017)的研究，本文使用金融化投資收益(，投資收益、公允價值變動損益以及其他綜合收益之和占營業收入的比例)作為反映公司金融化投資水平的代理變量。第二，固定效應模型。由于假設檢驗模型可能存在不隨時間變化而遺漏相關變量的問題，本文使用固定效應模型進行檢驗，在控制公司自身特征基礎上解決遺漏變量問題。第三，工具變量檢驗?？紤]到控股股東股權質押與公司金融化投資規模的顯著關系可能由于公司其他特征影響所導致，為解決這一內生性問題，本文使用兩階段工具變量回歸。借鑒類似研究，以剔除研究樣本公司以外同省其他公司控股股東股權質押比例均值作為工具變量。經過上述檢驗，本文研究結論依然穩健。受篇幅限制，未詳細列示回歸結果，作者備索。

四、進一步研究

(一)對實體投資的影響

對發電廠小真空泵技改之后的情況進行分析可以發現，小真空泵機組在運行過程中整體真空會發生一定的變化，比如，在工作機組進行啟動并建立真空的過程中，使用原有的抽真空設備可以迅速啟動真空狀態，在設備正常運行過程中，可以通過羅茨-水環高效真空機來對相應的真空環境進行維持。

首先，檢驗第期控股股東股權質押規模對第+1期公司實體投資行為的影響，結果如表6所示。1、2分別與+1顯著負相關，與+1顯著正相關，說明控股股東股權質押比例越高，公司未來實體投資規模以及投資效率越低。

2.3 角度調節閥用于連接操縱桿和探測儀盒并調節探測儀盒的角度，見圖2。其由操縱桿連接部、角度調節旋鈕和盒尾連接部組成，操縱桿連接部中空，尾端開口，內腔與操縱桿前端的空心套管的形狀大小匹配，以便套合于操縱桿的頂端;角度調節旋鈕位于操縱桿連接部和盒尾連接部之間，用于調節盒尾連接部的角度;盒尾連接部呈板狀或棍狀，用于與探測儀盒的盒尾銜接。

其次，采用中介效應檢驗模型，檢驗控股股東股權質押與實體投資行為的關系是否受到金融化投資的影響，結果如表7所示。中介變量與+1在1水平上顯著負相關，與+1在1水平上顯著正相關；1和2在10以上顯著，但系數有所降低。這說明公司金融化投資規模起到中介效應，即控股股東股權質押通過提高公司金融化投資規模進而降低了公司實體投資水平和投資效率，檢驗結論支持了擠出效應理論。

(二)外部環境的調節效應分析

1行業競爭度。當公司處于競爭程度較高的行業時，由于激烈競爭導致未來不確定性較高，公司業績提升空間有限，業績不穩定引發股價下跌風險，從而外部行業競爭環境會影響公司投資決策。當行業競爭較激烈，無法滿足穩定業績需求時，公司為了提升業績和穩定股價，可能更傾向于投資金融化資產。本文將基于市場競爭程度的調節效應檢驗，揭示其對控股股東股權質押與公司金融化投資規模關系的影響?；谝延醒芯?，本文使用赫芬達爾-赫希曼指數()對行業競爭程度進行測量，根據當年同行業中位數將樣本公司分為兩組，低于行業中位數取1，說明行業競爭程度較高，反之取0，說明行業競爭程度較低。表8第(1)、(2)列報告了根據行業競爭程度的交互項檢驗結果。1*、2*與均在1水平上顯著正相關，表明當上市公司面臨激烈的行業競爭時，控股股東股權質押比例越高，公司金融化投資規模越大。

2投資者保護水平。當外部投資者保護水平較高時，上市公司控股股東通過損害投資者利益而獲取個人收益的行為可能會受到嚴厲的法律制裁。因此，控股股東存在股權質押時，公司會避免信息操縱和盈余管理等不合理行為的發生，導致控制權轉移風險增大。然而，在投資者保護程度較低的地區，公司的違規成本較低，更傾向于通過金融化投資等方式提升業績。基于上述分析，本文引入投資者保護水平進行調節效應檢驗。參考《中國分省份市場化指數報告(2018)》中所披露的市場中介組織的發育和法律制度環境指數來反映地區投資者保護水平，根據法律制度環境指數的中位數將樣本分為兩組，當指數高于行業中位數時，取1，說明地區投資者保護水平較高，反之取0，說明地區投資者保護水平較低。表8第(3)、(4)列報告了根據投資者保護水平的交互項檢驗結果。1*、2*與均在1水平上顯著負相關，表明當投資者保護水平較低時，控股股東股權質押比例越高，公司金融化投資規模越大。

英語綜合語言運用能力的培養需要語言知識、言語技能、文化知識、情感因素、交際策略等要素的同時參與，共同作用。S.D.Kshen曾經說過：“掌握語言大多是在交際活動中使用語言的結果，而不是單純訓練語言技能和學習語言知識的結果?！蹦壳坝⒄Z學習是以課堂教學為主，是在缺乏目的語氛圍，缺乏目的語使用場合的條件下進行的。因此教師應突破傳統的講授式教學，充分利用課堂教學時間營造和諧、快樂的學習環境，幫助學生在輕松、愉快的氛圍中學會英語。為此筆者經常采用情景教學法教學，為學生營造生動的語言應用的環境。

五、結 論

本文使用2008—2017年中國A股上市公司控股股東股權質押數據，探討控股股東股權質押與公司金融化之間的關系。研究發現，在其他條件相同的情況下，控股股東股權質押比例越高，公司金融化投資規模越大。機制檢驗發現，存在控股股東股權質押的公司，一方面通過降低經營風險，另一方面通過降低公司治理效率，提升了公司金融化投資水平，最終達到穩定股價、降低控制權轉移風險的目的。進一步研究發現，公司金融化投資規模起到部分中介效應，即控股股東股權質押通過提高公司金融化投資規模降低了公司實體投資水平和投資效率。從公司外部特征角度，當行業競爭度較高、投資者保護水平較低時，控股股東股權質押比例越高，公司金融化投資規模越大。本文的研究結論揭示了控股股東股權質押導致在公司金融投資策略方面的經濟后果，不僅在理論上豐富了公司金融化相關領域的研究，也在實踐上為監管部門管控股權質押以及防范金融風險提供了相關依據。