實體虧損企業金融化對財務績效的影響研究
——基于績效類別差異的視角

鄭淑霞，張曉明

（福建江夏學院 數理教研部，福建 福州 350013）

一、引言

近些年，由于全球不確定性指數增加、經濟結構發展周期問題，疊加自身經營和管理等方面的缺陷，我國企業經營面臨著巨大的挑戰，整體企業的主營業績出現了下降趨勢。來自CSMAR的統計數據顯示，A股上市企業的凈資產收益率中位數從2010年的10.0%下降到2019年的7.1%，同時企業虧損比例出現上升趨勢。在“連續三年虧損則退市”的交易制度下，為避免被退市，主營業務表現不佳的企業很多通過金融投資獲取收益以彌補企業績效。然而，這種行為是否能達到企業的預期收益尚不能確定，反而可能誘發社會資本“脫實向虛”，過度時甚至會引發系統性金融風險。嚴格監管社會資本，積極引導企業回歸主業經營，是防范上述可能產生的不良后果的正確做法，其中關鍵在于厘清金融投資能否真正地、長期地解決企業發展問題，促進企業家主動改變企業投資戰略。

通常來說，企業實施金融化主要有三個方面的動機：一是主營業務表現不佳，企業尋求額外利潤的彌補；二是追求金融投資的高額回報率；三是通過金融資產的“蓄水池”效應緩解企業的融資約束。無論出于何種動機，提高企業績效是其實施金融化的最終目標。近年來已有一些文獻檢驗了企業金融化的績效效應，但結論并不一致。部分學者認為金融化與企業績效之間存在負相關關系[1-2]，另有學者認為金融化對企業績效的促進效應抑或擠出效應與企業所持的金融資產的類型和周期有關[3-5]。此外，還有觀點認為企業金融化程度與經營績效之間存在非線性關系[6-8]。

以上文獻結論豐富了金融化相關理論，拓寬了各界對企業金融化行為的認知，但也存在研究缺陷。第一，沒有從績效差異的視角區分企業類型。盡管一些學者從產權性質、企業生命周期等角度展開了異質性分析，卻忽視了績效差異的企業分組。我國對上市公司實施“連續三年虧損即退市”的硬性規定，因此主營績效虧損的企業，可能會通過突擊加大金融投資實現扭虧以避免被退市。這類企業實施金融化是為了彌補主營業績虧損，短期內會嚴重抑制固定資產類、研發創新類等實業投資。相反，主營績效良好的企業由于擁有充足的現金流，金融投資只是企業投資中的附帶行為，未必影響主營業績和經營性投資。第二，多數學者主要從擠出效應和促進效應出發研究企業金融化的經濟效應[9-10]，但上述兩個理論適用于解釋金融化對企業創新、固定資產投資、生產效率的影響。因為總資本是有限的，企業將更多資本投資金融產品意味著主營業務投入的減少。而企業資本無論投資于金融資產還是固定資產，其最終目標是為了獲得更高收益，因此如果企業績效不區分主營業務利潤和金融投資收益，則金融化對企業不同類別績效的真實影響有待商榷。如企業金融化降低了企業績效，但實際情況可能是主營業績增長而金融投資績效為負，從而造成理解偏差。第三，外部環境變化對企業投資策略的影響被忽視。現有學者更加注重企業異質性分析，較少關注外部環境是否影響企業的投資行為從而影響企業績效。

基于此，本文選取主營業績虧損的企業作為研究對象，分別研究金融化水平對其短期績效和長期績效的影響；同時，進一步考察外部環境中產品市場競爭的調節效應。與現有文獻相比，本文的貢獻之處在于：一是以主營業績虧損的企業作為研究對象，有助于觀察資本約束下企業能否通過金融投資來改善企業績效，為虧損企業選擇經營策略提供思路借鑒；二是對企業績效區分了綜合績效、主營業務績效和金融投資績效三個類別，以探究金融化對企業綜合績效的影響主要來自主營績效變動還是金融投資收益；三是考察了外部環境對企業投資策略的影響。研究結論有助于企業家厘清金融投資和實業投資的長期平衡關系，促進主營績效虧損的企業重視主業經營，同時也為監管部門制定政策防止資本“脫實向虛”提供有益的啟示。

余文結構安排如下：第二部分是理論機制分析與假設提出，第三部分是模型構建和變量選取，第四部分是實證結果及分析，第五部分是穩健性檢驗，第六部分是結論和對策建議。

二、理論機制分析與研究假設

（一）企業金融化水平及演變趨勢

金融化是指金融資產在實體企業的資產負債表中所占的比重持續提升。這是經濟在微觀層面的“脫實向虛”的具體表現。判斷企業的金融投資行為是否“脫實向虛”，關鍵在于測算企業金融化水平，實際上也就是觀察企業的金融化動機。前面已論述，實體企業實施金融化主要有三種動機：一是扭虧動機，二是套利動機，三是“資金蓄水池”動機。翟光宇等（2021）[11]驗證了融資約束低的制造業企業配置金融資產的資金儲備動機，而套利動機強的制造業企業更傾向于為了獲取短期收益而持有金融資產。對于主營業務盈利持續穩定的企業，企業實施金融化投資更可能是套利動機和“資金蓄水池”動機。近十多年我國房地產市場和資本市場的投資收益超過了實體產業，驅使企業將部分盈余投資于金融資產，一方面獲得短期的高額回報率，提高資金使用效率；另一方面是為了增加企業的財務柔性，在面臨財務危機時企業通過出售金融資產降低財務危機成本，解決實業投資的資金問題（Stulz，2010）[12]。Varouj等（2005）[10]指出企業擁有金融資產能獲得更多的可支配資金，具有更強的財務靈活性。因此，套利動機和“資金蓄水池”動機下的企業，其金融化水平可能會出現逐漸上升的態勢，但金融資產配置比例不會特別高。對于主營業務連續虧損或持續嚴重下滑的企業，企業實施金融化投資更可能是出于扭虧或彌補主營業務績效的動機：由于企業通過增加實體投資實現扭虧的周期長、不確定性高，且主營業績下滑也使企業管理層喪失了產業投資信心，這種情況下企業更傾向于增加金融投資而放棄主營業務投資，從而具有較高的金融化水平。同時，為了避免退市，業績虧損企業更有可能借助于長期股權投資、外部并購等金融手段實現業務轉型和市場擴張，因此企業的金融化水平不斷提升。綜合以上分析，不同企業金融化水平存在顯著的差異，具體研究假設如下。

H1：相對于主營業績良好的企業，主營業務虧損企業金融化水平更高。

（二）金融化對虧損企業績效的影響機制

目前對金融化與企業績效的關系理論上主要有兩個方面的解釋：擠出效應和促進效應。擠出效應認為企業資本是有限的，一旦企業熱衷于金融活動，過度占用企業資源，則會抑制實體產業的投資，降低企業創新成果和業績（William和Nina，2013）[9]。企業偏愛金融資產投資會使業務轉型發展受阻，進而導致生產率降低，不利于企業可持續發展（蓋慶恩等，2015）[13]。眾多學者的研究支持了這一效應。Seo等（2012）[14]通過對韓國企業研究發現企業金融化阻礙了研發投資，抑制實體企業生產效率。Tori等（2016）[15]基于歐洲企業數據也證實了金融化會對實體投資產生擠出效應。國內眾多學者分別從生產效率、創新投入、財務績效方面驗證了企業實施金融化的擠出效應[16-20]。促進效應則認為金融資產具有更好的流動性，當企業在生產經營過程中存在投資機會時，可以迅速變現反哺實業[21-22]。另外，企業金融化有助于緩解融資約束，對實體經濟投資有積極的促進作用（Kliman和Williams，2015）[23]。Arizala等（2013）[24]發現金融化促進了企業創新投入。Gehringer（2013）[25]、徐珊（2019）[3]實證也得到金融投資對企業績效具有促進效應的結論。

以上研究表明，目前關于企業金融化到底扮演了擠出效應還是促進效應并未有統一的結論。本文認為不同于生產效率和創新投入，現有學者未區分主營業務績效和金融投資績效，會影響金融化與企業綜合績效的真實關系：當主營業務績效初步欠佳時，金融投資收益一定程度上彌補了企業主營績效，此時企業綜合績效的改善不能代表企業主營績效的改善。主營業績虧損的企業實施金融化的主要目標是通過金融投資績效彌補主營業務虧損，因此在將更多資本配置到股票債權、長期股權、房地產投資的過程中必然抑制了固定資產、研發創新等實體產業投資，更有可能提高了金融投資績效及其對企業利潤的貢獻率，降低了主營業務績效及其比重，企業綜合績效能否得到改善是未知的。此外，金融化對企業短期績效和長期績效的影響亦存在異質性。黃賢環等（2018）[26]研究發現持有短期金融資產能夠降低企業面臨的財務風險，而持有長期金融資產則擠出了主業投資資金，表現為擠出效應，提升了企業財務風險。Sen和Dasgupta（2018）[27]指出管理者在面對短期業績考核壓力時，更傾向通過金融投資獲取短期的高回報。顯然這在經營業績發生虧損的企業中更為明顯：目前大多數企業對管理層都實施了績效激勵政策，在無法實現主營業績扭虧后，管理者傾向于通過“見效快”的金融投資達到獲利目的。另外，創新所面臨的長周期、高風險、收益不確定等特征也會促進管理者偏好于短期化且收益尚可的金融投資，最終抑制企業的主業轉型發展，長期來說不利于企業績效提升（杜勇等，2017）[28]。

綜合以上分析，本文認為對于主營績效虧損的企業，實施金融化是其改善企業業績、降低企業被退市風險的策略首選，但金融化對企業業績影響相對復雜。短期而言，企業通過增加資本市場投資和股權類投資能產生較高的投資回報率，產生正向的金融投資收益（也包括房地產投資收益），但主營業務績效在內部經營和外部環境不發生重大變化時很難實現扭虧。為了避免退市，企業傾向于采取盈余操縱等手段降低主營業績的虧損額度，最終實現金融投資收益超過主營業務虧損，形成正向的企業綜合績效。綜合來說，金融化對虧損企業的短期金融績效、主營業務績效和綜合績效分別存在正、負、正的影響。

長期而言，由于金融產品的高波動特征決定了企業金融投資收益具有極大的不確定性，因此金融化不能為企業帶來持續、穩定的高額回報。近幾年我國各行業的產業創新升級加快，市場競爭也更加激烈，主營績效虧損的企業如果過去幾年未將資本用于創新研發和生產效率改進，則會進一步落后于行業發展，抑制其長期的市場競爭優勢，主營績效會進一步惡化。因此綜合來看，企業要獲得持續發展就需要擁有市場競爭優勢的實業支撐，過度金融化的結果會加速企業的產業“空心化”。因此，金融化對虧損企業的長期金融績效、主營業務績效和綜合績效分別存在負、負或不顯著、負的影響。本文提出如下假設。

H2a：短期來說，金融化對虧損企業的金融投資收益正效應超過對主營業務的擠出效應，對企業短期綜合績效存在正效應。

H2b：長期而言，金融化對虧損企業的金融投資收益正效應不能彌補對主營業務的擠出效應，對企業長期綜合績效存在負效應。

（三）產品市場競爭的調節效應

當行業的產品市場競爭加劇時，企業通常有兩種戰略選擇：一是增加研發投入，提高企業產品的市場競爭力；二是放棄激烈的競爭市場，將有限的資本配置到金融等非業務類投資中，以期獲取可能的高額回報。處于成長期行業或主營業務發展良好的企業，通常會選擇增加新產品的創新投資，以維持和增加企業的市場份額。張楠等（2019）[29]研究發現產品市場競爭對企業創新投入、創新產出存在促進作用。但處于衰退期行業或主營業務發展較差的企業，更傾向于放棄激烈的產品市場競爭，而選擇金融投資。李健等（2016）[30]分析發現適度的產品市場競爭有利于企業創新，但過度的產品市場競爭會導致企業放棄創新投入，進而轉向其他投資。萬良勇等（2020）[17]認為在市場競爭激烈時企業面臨的不確定性增強，為了保持短期盈利并考慮管理者自身利益，管理者在決策時會忽視長遠發展去配置投資收益更快的金融資產。這說明產品市場競爭會加劇主營業績不佳的企業將資本向金融領域傾斜，導致金融化程度加劇并“擠出”實業投資。因此，本文認為產品市場競爭程度對主營績效虧損企業的投資策略產生影響，會顯著調節金融化水平與企業長短期績效的關系。

具體研究假設如下。

H3：產品市場競爭程度上升，將同向調節金融化水平與虧損企業短期綜合績效的正相關關系，同時逆向調節金融化水平與虧損企業長期綜合績效的負相關關系。

三、計量模型與數據說明

（一）樣本選擇

本文選取主營業務發生虧損的實體上市企業作為主要研究對象，其主營業務利潤等于企業營業利潤減去公允價值變動收益、投資收益和匯兌收益三部分。在此基礎上進一步整理，剔除2011年至2020年不連續存在的企業和主要變量數據缺失的企業，最終得到421家主營業務虧損（10個年度中主營績效虧損的年份比例大于等于50%）的企業。同時為了比較虧損企業與盈利企業金融化水平的差異，利用一對一傾向匹配得分（PSM）從1155家主營業務盈利（主營業務利潤與總資產比值超過3%的年份比例大于等于50%）的企業樣本中根據匹配指標（包含企業的行業、資產負債率、企業規模、企業年齡、高管持股比例）進行篩選，得到421家對照組企業。研究的時期范圍為2011—2020年。由于金融投資普遍周期短（比如上半年投入、下半年賣出，這種操作增加了投資收益但企業金融化水平未變），所以為了更加準確地反映金融化與企業短期績效、長期績效的關系，本文采用頻率更高的半年度數據進行分析。此外考慮到極端值的影響，對連續型變量進行了1%的兩端縮尾處理。

（二）模型構建

為檢驗企業金融化對企業短期和長期績效的影響，建立如下模型：

perforit代表企業績效，i表示企業，t表示時間，finit為企業金融化水平，fini,t-γ為滯后γ期的金融化水平，Xj,it表示第j個控制變量，εit代表殘差。模型（1）用于判斷當期金融化對企業當期績效的影響，為短期績效的分析；模型（2）用于判斷金融化水平對未來（其中γ等于1、2、3）績效的影響，為長期績效的分析。

為進一步觀察產品市場競爭是否在金融化與企業績效之間起到調節作用，在模型（1）和模型（2）的基礎上納入金融化與產品市場競爭的乘積交叉項：

pcm表示產品市場競爭，交叉項系數β反映了產品市場競爭對企業金融化與企業績效關系的調節效應。

（三）變量選取

1.企業績效

企業績效按期限可以分為短期績效和長期績效。一般采用資產收益率（包括總資產收益率和凈資產收益率）、凈利潤率、每股收益等指標衡量短期績效，而長期績效則習慣于采用企業價值衡量。本文認為以企業價值代表的長期績效和基于利潤率代表的短期績效并非同一概念，這容易導致在估計金融化的長期和短期經濟效應時可能受指標的影響而得到非一致性結論。基于此，本文對企業短期和長期績效采用同一指標衡量，即企業綜合績效等于企業金融投資績效與企業主營業務績效之和。其中，金融投資績效為企業金融投資收益之和（投資收益、公允價值變動收益與匯兌收益三者之和）與企業凈資產之比，主營業務績效為主營業務利潤（營業利潤中扣除投資收益、公允價值變動收益以及匯兌收益）與企業凈資產之比。對于長期績效和短期績效，本文以數據頻率作為區分，短期績效采用頻率較高的半年度數據，長期績效采用年度數據。

2.金融化

借鑒已有文獻（萬良勇和李宸，2021）[31]，上市企業金融化水平采用企業金融資產占總資產的比重衡量，其中金融資產包括交易性金融資產、可供出售金融資產、衍生金融資產、持有到期投資凈額、長期股權投資凈額、投資性房地產凈額。

3.產品市場競爭

衡量產品市場競爭主要有兩個指標：一是赫芬達爾指數HHI，是一個行業中各市場競爭主體所占行業總收入或總資產百分比的平方和，用于量化市場份額的變化，反映了行業的集中程度；二是勒納指數，通過價格與邊際成本的偏離率來反映企業市場績效，避免了必須從銷售收入推算壟斷勢力的問題。考慮到勒納指數衡量的產品市場競爭與企業績效具有較高的正相關性，因此本文采用赫芬達爾指數代理產品市場競爭。由于該指標為逆指標，因此在模型估計中用PCM=1-HHI進行處理，數值越大，表明行業競爭程度越高。

4.控制變量

目前對企業績效影響因素的研究，主要從企業規模、內部治理、外部環境三個方面選取合適的指標。借鑒已有研究[4,6,20]，同時考慮到數據可得性，本文選擇企業規模、財務杠桿、高管持股、兩職合一、股權集中度、企業性質、市場收益率作為控制變量，理論上這些指標都可能影響企業績效。所有變量說明見表1。

表1 變量定義與說明

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2顯示所選取的主營虧損的樣本企業平均總資產主營業務收益率為-2.1%，其中1%分位數為-41.6%，99%分位數為7.7%；平均總資產金融投資收益率為0.8%，其中1%分位數為-2.7%，99%分位數為14.4%，綜合企業績效均值為-1.3%。總體來看，虧損企業的金融化為企業整體業績產生了一定的貢獻，但并不能完全彌補主業虧損。以營業收入代替總資產計算企業績效指標時，平均主營業務利潤率為-31.4%，平均金融投資利潤率為10.1%，綜合企業績效均值為-21.3%。樣本企業的平均金融化水平為10.7%，最小值為0，最大值為76.4%。產品市場競爭均值為0.866，接近于1，說明市場競爭程度較高。七個控制變量的統計描述結果見表2。

表2 描述性統計

為觀察與比較企業的金融化水平及演變趨勢，通過一對一傾向得分匹配得到總資產主營業務利潤率超過3%的對照組企業樣本（稱為主營業績良好企業）。圖1顯示了主營虧損企業（421家）、主營業績良好企業（421家）以及整體企業樣本（2327家）三組企業的金融化水平及其演變趨勢，發現除了2019年上半年，在樣本期間上市公司的金融化水平穩步上升。此外，主營虧損企業的金融化水平明顯高于主營業績良好的企業。從三類樣本企業的金融化水平來看，主營績效越差的企業，金融化水平越高。由此，假設H1得以驗證。

圖1 不同性質企業的金融化水平

（二）金融化對虧損企業長短期績效的影響

表3顯示了主營業務虧損企業實施金融化對企業短期績效、長期績效影響的面板數據模型估計結果，其中對估計方法（混合回歸、固定效應和隨機效應）采用F檢驗和Hausman檢驗進行判別（實際均選擇了固定效應估計方法，下同）。列（1）至列（3）顯示，在因變量分別為企業主營業務績效、金融投資績效、綜合績效時，金融化變量的系數分別為-0.006、0.017、0.009，均高度統計顯著，說明金融化水平對企業短期的主營業務績效有顯著的抑制效應，對金融投資績效和綜合績效則有顯著的促進效應。該結果說明主營業務虧損企業實施金融化能扭轉利潤持續下降的趨勢，甚至可以使企業綜合績效扭虧為盈。控制變量中，企業規模、股權集中度對兩類績效的影響方向相反，其中對主營業務績效有正影響，對金融投資績效有負影響；財務杠桿、高管持股比例與兩類績效均呈負相關關系。表3的列（4）至列（6）顯示，滯后1期的金融化變量的系數分別為-0.050、0.010、-0.040，均統計顯著，說明本期金融化對下一期企業主營業務績效和綜合績效均有負效應，而對下一期企業金融投資績效存在顯著正影響。

表4顯示，滯后2期和滯后3期時，金融化對主營業務績效和綜合績效的影響仍顯著小于0，而對金融投資績效的影響不顯著。這表明從更長期來看，金融化對主營業務績效和綜合績效存在顯著的抑制效應，而對金融投資績效不存在影響。控制變量系數符號與顯著性基本不變。

表4 滯后2期和滯后3期的金融化水平對主營虧損企業績效的影響

對比短期績效和長期績效的結果，可以得到以下結論：主營業務績效和綜合績效虧損的上市公司為了避免退市，更有可能將資金用于金融資產投資，提高了企業金融化水平。然而，金融化只能改善企業的短期綜合績效，從長期來看，企業金融化并不能阻止自身的衰退趨勢，甚至會加速企業“空心化”，因此主營虧損企業應清楚企業長期發展需要實業支撐。表3結果初步表明假設H2a、H2b是成立的。

表3 當期和滯后1期的金融化水平對主營虧損企業績效的影響

（三）進一步討論

考慮到已有學者得出企業金融化與經營績效之間的“U形”或“倒U形”結構關系[8,31-32]，本文在已有模型（1）和模型（2）的基礎上進一步引入金融化水平的平方項來考察二者的非線性關系。

結果如表5所示，從列（1）和列（2）來看，金融化水平的一次項和二次項系數均統計顯著，說明金融化水平對企業主營業務短期績效和對金融投資短期績效呈現“U形”與“倒U形”非線性關系。計算得到臨界拐點對應的金融化水平分別為0.481和0.532，由此推算只有不到5%的觀測值位于拐點右側，因此可以認為金融化與兩種短期績效的關系受到少數極端值的影響而造成了“偽非線性”的結構。列（4）中金融化水平的平方項不顯著印證了推算。以滯后2期金融化水平作為觀察金融化對長期績效非線性關系的代表，列（5）結果顯示金融化對主營業務績效同樣存在非線性結構，但是大于拐點的臨界值僅6%；與此同時列（6）金融化不顯著，僅一次項系數為負，由此可得金融化與主營業務長期績效的非線性關系也是受到了少數極端值的干擾，屬于“偽非線性”。

表5 金融化對企業長短期績效的非線性影響

綜合以上結果，進一步證實了虧損企業金融化與企業績效之間呈現的是線性關系結構，并且金融化對不同類型績效存在異質性影響。

（四）產品市場競爭的調節效應分析

主營業績虧損的企業往往面臨如下選擇：加大研發創新投資，提升產品競爭力從而改善主營業績；或放棄主業，參與金融投資或股權并購，從而呈現亮麗財報。在主營業務虧損越大或者市場競爭越激烈時，迫于退市壓力，企業是不是越傾向于選擇后者？為此，在模型中加入產品市場競爭作為調節變量。表6顯示了調節效應的模型估計結果。列（1）、列（2）和列（3）均表明，企業金融化對主營業務績效、金融投資績效、綜合績效依然存在負向、正向、負向的影響。產品市場競爭與金融化的乘積交互項的符號與單獨的金融化水平一致，且均統計顯著，說明產品市場競爭程度上升將導致企業更加傾向選擇金融投資。短期而言，金融化水平與金融投資績效的正相關關系增強、與主營業務績效的負相關關系增強，對金融化水平與企業綜合績效（此時由金融投資績效主導）的正相關關系存在同向的調節作用。

表6的列（4）至列（6）中（仍以滯后2期作為觀測金融化與企業長期績效關系的代表），單獨的金融化變量系數方向與顯著性不變，交互項系數則恰好與金融化變量相反。這表明從長期來看，隨著產品市場競爭程度上升，主營業績虧損的企業，其金融化對實體產業資本的擠出效應有所減弱，即對金融化水平與企業綜合績效（此時由主營業績主導）的負相關關系存在逆向的調節作用。長期而言，企業減少金融投資的動機可能來自兩個方面：一是增加金融化程度并不能提高企業的長期績效，使企業減少了金融投資；二是產品市場競爭加劇，意味著企業通過開發新產品并獲得市場份額的機會增加。綜上，主營業績虧損的企業，短期可能會通過增加金融投資以彌補其虧損，但長期會根據行業和市場的競爭狀態改變投資結構，產品市場的競爭會倒逼這類企業加大變革力度以突破原有產業的發展制約。因此假設H3成立。同時，本文也得到了另一結論：主營業務績效虧損的企業，面對激烈的產品市場競爭，其金融資產的配置比例呈現出前高后低的特征。

表6 產品市場競爭的調節效應

五、穩健性檢驗

為檢驗上述結論的可靠性，從以下兩個角度展開穩健性分析。

一是考慮到模型內生性問題（企業績效變化也會影響金融投資決策和金融化水平），采用系統廣義矩工具變量法進行估計。

二是在計算主營業務績效和金融投資績效時，分母使用營業收入（即采用營業收入利潤率的概念）。表7和表8結果支持了上述結論，說明金融化、產品市場競爭與企業績效三者之間的關系結論具有穩健性。

表7 考慮內生性的系統廣義矩估計

表8 企業績效不同衡量指標的估計

六、結論與建議

近幾年我國企業金融化進程加快，對經濟結構產生了一定影響。基于自身各方面的差異性，企業的金融化行為是一把雙刃劍，既可能緩解企業資金約束問題，也可能導致資本“脫實向虛”，無法從根本上改善企業經營績效，甚至可能引發系統性金融風險。現有學者就金融化對企業績效的影響展開了較多研究，但未區分主營業務績效和金融投資績效；另外不同經營狀況的企業實施金融化的動機存在異質性。上述兩點或是現有文獻未能統一明確金融化對企業績效是擠出效應還是促進效應的原因。基于此，本文界定2011年至2020年期間主營業績虧損觀測值比例大于等于50%的企業為虧損企業，研究了金融化水平對虧損企業績效的影響，并進一步探討了產品市場競爭的調節作用。實證得出以下結論。

（1）我國上市企業的金融化水平在2011年至2020年期間呈現持續上升趨勢，主營業績虧損的企業其金融化水平顯著高于主營業績良好的企業，主營業績越差的企業，金融化水平越高。

（2）金融化對虧損企業的短期績效存在促進效應，其中短期金融投資收益超過了金融化對短期主營業績的擠出效應；對長期績效則存在擠出效應，主要是由金融化對長期主營業績的負效應引起，而長期金融投資收益具有不確定性。

（3）產品市場競爭對金融化與企業短期績效的正相關關系存在同向的調節作用，對金融化與長期績效的負相關關系存在逆向的調節作用。產品市場競爭程度加大，短期會擠占實體產業投資，導致主營績效進一步惡化；長期則會倒逼企業加大變革力度以突破原有產業的發展制約，使資本回流到主業中。

結合研究結論，提出以下對策建議。

第一，以主營業務績效的盈虧作為公司上市和退市參考依據之一。

在“連續三年未盈利則退市”的規定下，很多“績差股”借助金融投資彌補主業虧損，企業金融化水平不斷提高，擠出了實業投資，主營績效進一步惡化。為此應完善上市公司的退市規則，如以扣非后的凈利潤作為參考資本。事實上2021年11月19日上交所發布的《上海證券交易所上市公司自律監管指南第2號——財務類退市指標：營業收入扣除》《科創板上市公司信息披露業務指南第9號——財務類退市指標：營業收入扣除》和深交所發布的《上市公司業務辦理指南第12號——營業收入扣除相關事項》《創業板上市公司業務辦理指南第13號——營業收入扣除相關事項》已明確了財務類指標的退市標準。這能促進企業專心發展實業，堅定走創新發展道路，減少投機取巧行為，也有利于促進產業轉型升級。

第二，企業應將金融投資作為短期資金儲備行為，而非長期彌補業績的投資。

盡管本文研究發現金融化有助于提高虧損企業的短期績效，使企業暫時避免退市風險，但長期來看，金融化不能徹底扭轉企業績效，甚至可能加速企業虧損。因此企業管理者不能將金融化投資行為視為解決企業虧損的主要途徑，同時資金流充足、業績正常的企業，應該將金融資產的配置視為外部融資約束下的“資金蓄水池”，而不能期望通過金融投資收益作為業績的長期補充，否則會增加企業系統性風險。

第三，完善產品市場競爭機制，促進企業產品革新。

長期來看，打破市場的壟斷格局，提高企業競爭程度有利于加快行業創新。適當增加市場競爭，完善行業競爭機制，將促進企業減少金融投機行為，將更多資本投入到研發創新中，開發出更受市場青睞、附加值更高的產品，提升企業的市場競爭力，也有利于推動我國經濟高質量發展。

最后需要指出的是，本文的局限性主要有以下幾方面。

（1）本文考慮企業金融化動機時僅從企業自身討論，也就是認為企業實施金融化是獨立決策的結果。實際上除了財務方面的原因，企業實施金融化也可能受到同群的影響。因此除了財務效應外，也可以研究企業金融化的同群效應。

（2）本文從縱向角度研究得到實體企業金融化在短期內可以彌補企業績效虧損，長期則無法扭虧為盈。從橫向角度思考，企業金融化的規模對其財務績效是否存在影響。如果存在的話，可能會有一個最優值。如何確定該最優值，不同財務狀況的企業對應的最優值具有什么特征，也值得進一步探討。