基于時(shí)頻視角的在岸與離岸股指期貨波動(dòng)溢出效應(yīng)研究

卜林，袁晨曦，施健偉，周瑩瑩

（1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222；2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 301811）

一、引言

股指期貨作為一種重要的金融衍生品，在市場(chǎng)低迷時(shí)，可以用于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)預(yù)期上漲時(shí)，可以作為豐富投資者的理財(cái)工具（謝世清和李靜昀，2020）[1]。股指期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行是優(yōu)化投資組合、穩(wěn)定投資回報(bào)、促進(jìn)社會(huì)資源合理分配、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的重要因素，股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)不僅會(huì)削弱其價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，而且可能引發(fā)投資者的恐慌情緒，并波及現(xiàn)貨市場(chǎng)，擾亂資本市場(chǎng)秩序。

股指期貨以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的，既可以在本土上市交易，又可以在異地上市交易，這將從兩方面增大股指期貨市場(chǎng)波動(dòng)的可能性。一方面，由于不同股指期貨市場(chǎng)的交易時(shí)間、交易規(guī)則大相徑庭，因此交易信息的傳遞存在較為明顯的時(shí)間差，信息的不對(duì)稱將加劇股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)。另一方面，在岸與離岸股指期貨以同一個(gè)股票市場(chǎng)的股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物，這將促使不同股指期貨間的聯(lián)系更加緊密，當(dāng)其中一個(gè)股指期貨發(fā)生波動(dòng)，向其他股指期貨外溢風(fēng)險(xiǎn)的可能性將大幅增加。2015年“股災(zāi)”發(fā)生后，中國(guó)金融期貨交易所（下文簡(jiǎn)稱“中金所”）出臺(tái)了一系列股指期貨管控措施，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交易受限后，在岸股指期貨的持倉(cāng)量顯著下降，富時(shí)中國(guó)A50等離岸股指期貨的持倉(cāng)量卻出現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)（閔豫南，2020）[2]。這表明在岸與離岸股指期貨間可能存在聯(lián)動(dòng)性，離岸市場(chǎng)的變動(dòng)或?qū)?duì)在岸市場(chǎng)造成沖擊，增大在岸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的安全產(chǎn)生影響，需要引起重視。

那么，在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、各類風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的背景下，在岸與離岸股指期貨間的波動(dòng)溢出關(guān)系如何？這種關(guān)系呈現(xiàn)怎樣的變化發(fā)展趨勢(shì)？在波動(dòng)傳遞過(guò)程中不同股指期貨又分別扮演什么角色？厘清上述問(wèn)題，對(duì)于減少股指期貨市場(chǎng)波動(dòng)，提高股指期貨市場(chǎng)有效性，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一定的意義。然而，已有文獻(xiàn)針對(duì)上述問(wèn)題的研究仍有不足。

第一，目前關(guān)于股指期貨對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究較多，相比之下，針對(duì)股指期貨間波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究較少，且涉及的股指期貨種類不多，主要以滬深300與富時(shí)中國(guó)A50股指期貨為研究對(duì)象，鮮有將以我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物的五個(gè)股指期貨均納入研究范圍的文獻(xiàn)。第二，雖然關(guān)于股指期貨對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨波動(dòng)溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)較多，但多數(shù)學(xué)者僅簡(jiǎn)單分析二者之間的波動(dòng)溢出水平，對(duì)于溢出路徑、溢出結(jié)構(gòu)及溢出水平的動(dòng)態(tài)演變趨勢(shì)鮮有提及。第三，波動(dòng)溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制可能存在周期性差異，應(yīng)將股指期貨間的波動(dòng)溢出效應(yīng)分為短期和長(zhǎng)期，考察不同周期下股指期貨間的波動(dòng)溢出效應(yīng)的特征。然而目前鮮有文獻(xiàn)考察短期和長(zhǎng)期下股指期貨間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

鑒于此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，選取與我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)相關(guān)的五個(gè)股指期貨品種作為研究對(duì)象，即滬深300股指期貨、上證50股指期貨、中證500股指期貨、恒生H股股指期貨和富時(shí)中國(guó)A50股指期貨，并基于時(shí)域和頻域兩個(gè)視角，采用DY溢出指數(shù)方法（Diebold和Yilmaz，2014）[3]和BK溢出指數(shù)方法（Baruník和Krˇehlík，2018）[4]，將時(shí)域下的溢出水平分解至不同頻率帶，考察短期和長(zhǎng)期下五個(gè)股指期貨間波動(dòng)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程及特征，并從總溢出水平、方向性溢出水平和溢出結(jié)構(gòu)三個(gè)方面展開分析，以期為科學(xué)有效地防范和化解股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供建議。

與已有研究相比，本文的貢獻(xiàn)在于以下幾方面。

第一，首次從時(shí)頻視角研究在岸與離岸股指期貨間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，揭示其周期性特征。第二，同時(shí)將滬深300、上證50、中證500、富時(shí)中國(guó)A50和恒生H股股指期貨納入研究范圍，更加全面地考察了與我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)相關(guān)的股指期貨間的波動(dòng)溢出關(guān)系。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

境內(nèi)股票價(jià)格指數(shù)被境外市場(chǎng)設(shè)計(jì)成期貨進(jìn)行交易，可能會(huì)在吸引資金、控制股市定價(jià)權(quán)、監(jiān)管金融風(fēng)險(xiǎn)等方面給境內(nèi)股票市場(chǎng)帶來(lái)不利影響（封思賢等，2010）[5]。目前，關(guān)于離岸股指期貨的研究大致可以分為兩類：第一類側(cè)重于研究離岸股指期貨對(duì)在岸現(xiàn)貨的影響，第二類則側(cè)重于研究離岸股指期貨對(duì)在岸股指期貨的影響。目前較為一致的觀點(diǎn)是離岸股指期貨與在岸期現(xiàn)貨之間存在緊密聯(lián)系，但對(duì)于期現(xiàn)貨之間、股指期貨之間具體的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系以及波動(dòng)溢出效應(yīng)還未達(dá)成一致，不同學(xué)者持有不同觀點(diǎn)。

首先，關(guān)于離岸股指期貨與在岸現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)離岸股指期貨與在岸現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究已有很多，但對(duì)二者間的引領(lǐng)關(guān)系還未得出一致結(jié)論。一方面，嚴(yán)偉祥和張維（2019）[6]從信息份額和因子份額的角度出發(fā)，研究富時(shí)中國(guó)A50股指期貨與標(biāo)普中國(guó)50指數(shù)現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，結(jié)果表明，離岸股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)高于在岸現(xiàn)貨。另一方面，熊熊等（2009）[7]采用協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型及脈沖響應(yīng)的方法，研究富時(shí)中國(guó)A50股指期貨與滬深300指數(shù)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，結(jié)果表明，在岸現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)于離岸股指期貨。由此可見(jiàn)，相同股指期貨對(duì)不同品種的在岸現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)能力存在差異，為進(jìn)一步探究影響期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的因素，亦有學(xué)者以境內(nèi)股指期貨受限為背景，研究期現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的變化情況。比如，武佳薇等（2019）[8]采用信息貢獻(xiàn)度模型和格蘭杰因果方法檢驗(yàn)富時(shí)中國(guó)A50股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，研究表明在境內(nèi)股指期貨受限的情況下，富時(shí)中國(guó)A50股指期貨對(duì)A50指數(shù)現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力顯著提升，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格起引導(dǎo)作用，但隨著境內(nèi)股指期貨第三、四次放松限制措施的實(shí)施①我國(guó)股指期貨受限后，中國(guó)金融期貨交易所又對(duì)股指期貨實(shí)施了四次放松限制措施，第一次放松限制的時(shí)間為2017年2月17日，第二次放松限制的時(shí)間為2017年9月18日，第三次放松限制的時(shí)間為2018年12月3日，第四次放松限制的時(shí)間為2019年4月22日。，富時(shí)中國(guó)A50股指期貨的價(jià)格信息貢獻(xiàn)度顯著下降，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格起引導(dǎo)作用。這表明監(jiān)管環(huán)境的變化將顯著影響期現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，過(guò)度限制金融衍生品交易的措施或許會(huì)增大資本市場(chǎng)總體的風(fēng)險(xiǎn)，降低資本市場(chǎng)融資功能（沙石，2019）[9]，對(duì)爭(zhēng)奪現(xiàn)貨市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)也將產(chǎn)生不利影響。對(duì)于離岸股指期貨對(duì)我國(guó)在岸現(xiàn)貨的波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究，邢天才和張閣（2009）[10]采用GARCH模型分析了富時(shí)中國(guó)A50股指期貨推出對(duì)滬深300指數(shù)的影響，結(jié)果表明，股指期貨的推出改善了信息傳播的質(zhì)量和效率，在一定程度上增大了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。而李堪（2010）[11]則認(rèn)為富時(shí)中國(guó)A50股指期貨的推出，雖然增大了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，但減弱了信息向現(xiàn)貨市場(chǎng)的傳遞速度，增大了舊消息對(duì)股市影響的持續(xù)性。此外，亦有學(xué)者探究中國(guó)香港股指期貨對(duì)內(nèi)地現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，封思賢等（2010）[5]采用協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型以及GARCH模型，測(cè)度中國(guó)香港H股指數(shù)期貨對(duì)A股現(xiàn)貨的波動(dòng)溢出效應(yīng)，研究表明，中國(guó)香港H股指數(shù)期貨與A股現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。為進(jìn)一步明晰離岸股指期貨對(duì)在岸現(xiàn)貨的影響，有學(xué)者從價(jià)格發(fā)現(xiàn)和波動(dòng)溢出兩個(gè)視角出發(fā)，研究二者之間的互動(dòng)關(guān)系。一種觀點(diǎn)認(rèn)為富時(shí)中國(guó)A50股指期貨更多地受到A股現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，其對(duì)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)不存在明顯的均值和波動(dòng)溢出效應(yīng)（封思賢等，2010）[5]。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為富時(shí)中國(guó)A50與股指現(xiàn)貨之間存在長(zhǎng)期的雙向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系和波動(dòng)溢出效應(yīng)，并且二者之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)呈“U”形變化趨勢(shì)（霍林和黃俊杰，2021）[12]。

其次，關(guān)于離岸股指期貨與在岸股指期貨聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究。有的學(xué)者認(rèn)為境內(nèi)股指期貨管控措施的實(shí)施可能會(huì)影響股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，具體而言，在實(shí)施管控措施之前，滬深300股指期貨對(duì)富時(shí)中國(guó)A50股指期貨具有顯著的價(jià)格引導(dǎo)作用，在管控措施實(shí)施之后，富時(shí)中國(guó)A50股指期貨對(duì)滬深300股指期貨存在更為顯著的價(jià)格引導(dǎo)作用（連俊華等，2018）[13]。唐志武和居闊（2020）[14]亦對(duì)此進(jìn)行了相似的研究，認(rèn)為在境內(nèi)股指期貨管控措施實(shí)施后，富時(shí)中國(guó)A50股指期貨收益率對(duì)滬深300股指期貨收益率的預(yù)測(cè)作用大幅增強(qiáng)；在境內(nèi)股指期貨管控措施放松后，富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨收益率對(duì)滬深300股指期貨收益率的預(yù)測(cè)作用小幅下降；在境內(nèi)股指期貨管控措施恢復(fù)正常后，富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨收益率對(duì)滬深300股指期貨收益率的預(yù)測(cè)作用小幅增強(qiáng)。對(duì)于離岸股指期貨對(duì)在岸股指期貨的波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究，Guo等（2013）[15]利用1分鐘和5分鐘高頻數(shù)據(jù)，探究滬深300股指期貨和富時(shí)中國(guó)A50股指期貨間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。結(jié)果表明，滬深300股指期貨對(duì)富時(shí)中國(guó)A50股指期貨存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。以上研究大多關(guān)注富時(shí)中國(guó)A50股指期貨與滬深300股指期貨間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。張?jiān)嫉龋?022）[16]則以上證50股指期貨與富時(shí)中國(guó)A50股指期貨為研究對(duì)象，探究二者之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和波動(dòng)溢出關(guān)系，結(jié)果表明，盡管總體上上證50股指期貨掌握著股指期貨的定價(jià)權(quán)，但在長(zhǎng)期的管控措施下，上證50股指期貨的價(jià)格貢獻(xiàn)度逐漸下降，而富時(shí)中國(guó)A50股指期貨的價(jià)格貢獻(xiàn)度則逐漸上升，甚至反超上證50股指期貨。此外，與價(jià)格信息溢出相比，兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)信息傳遞則更為頻繁，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性更緊密。

綜上所述，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于離岸股指期貨對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的研究頗多，相比之下，針對(duì)境內(nèi)外股指期貨間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究較少，且囊括的品種不多，主要以滬深300股指期貨與富時(shí)中國(guó)A50股指期貨為研究對(duì)象，鮮有文獻(xiàn)同時(shí)將與我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)相關(guān)的五個(gè)境內(nèi)外股指期貨①滬深300股指期貨、中證500股指期貨、上證50股指期貨為境內(nèi)股指期貨，恒生H股股指期貨、富時(shí)中國(guó)A50股指期貨為境外股指期貨。納入研究范圍。與此同時(shí)，多數(shù)學(xué)者將研究重點(diǎn)放在境內(nèi)外股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力和波動(dòng)溢出效應(yīng)兩個(gè)方面，對(duì)于股指期貨之間可能存在的風(fēng)險(xiǎn)溢出路徑、溢出結(jié)構(gòu)及其動(dòng)態(tài)演變過(guò)程的研究甚少。此外，股指期貨間的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平可能存在周期性差異，因此應(yīng)將股指期貨間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)分為短期和長(zhǎng)期，以此歸納不同周期下股指期貨間風(fēng)險(xiǎn)溢出特征。然而，目前關(guān)于短期和長(zhǎng)期下股指期貨間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的研究甚少。鑒于此，本文選取滬深300股指期貨、上證50股指期貨、中證500股指期貨、恒生H股股指期貨以及富時(shí)中國(guó)A50股指期貨作為研究對(duì)象，采用DY溢出指數(shù)（Diebold和Yilmaz，2014）[3]和BK溢出指數(shù)（Baruník和Krˇehlík，2018）[4]兩種方法，將時(shí)域下的溢出水平分解至不同頻率帶，考察短期和長(zhǎng)期下五個(gè)股指期貨間的風(fēng)險(xiǎn)溢出的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程及特征，并從總溢出水平、方向性溢出水平和溢出結(jié)構(gòu)三個(gè)方面展開分析，以期為防范和化解股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供建議。

三、研究方法

（一）研究方法

Diebold和Yilmaz（2014）[3]采用廣義方差分解來(lái)構(gòu)建溢出指數(shù)（Spillover Index），測(cè)度時(shí)域視角下的總溢出水平、方向性溢出水平以及市場(chǎng)間的溢出水平（梁琪等，2015；李政，2017）[17-18]。基于Diebold和Yilmaz（2014）[3]的研究，Baruník和Krˇehlík（2018）[4]提出了廣義因果譜以及相應(yīng)的廣義方差分解譜，將時(shí)域下的溢出水平分解至不同的頻率帶，考察不同周期長(zhǎng)度下的溢出效應(yīng)（崔金鑫和鄒輝文，2020；李政等，2020；李政等，2021a和2021b；方意和邵稚權(quán)，2022）[19-23]。下面對(duì)時(shí)域和頻域視角下溢出效應(yīng)的測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹。

1.DY溢出指數(shù)

對(duì)于如下VAR過(guò)程：

其中，Xt=(x1,t,…,xN,t)′為N維列向量，xi,t代表t時(shí)期i期貨的波動(dòng)率；μ為N×1維列向量，Φi為N×N維系數(shù)矩陣，εt～(0,∑)。對(duì)于式（1）的VAR模型，當(dāng)其滿足穩(wěn)定性條件時(shí)，可將其改寫為VMA(∞)形式：Xt=并 且，ψi服 從 如 下 遞 歸 表 達(dá) 式：ψi=為單位矩陣，當(dāng)j＞p時(shí)，Φj=0。

與Diebold和Yilmaz（2014）[3]相同，本文采用廣義方差分解來(lái)構(gòu)建信息溢出表、總溢出指數(shù)和方向性溢出指數(shù)，考察時(shí)域下在岸與離岸股指期貨的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

在廣義方差分解下，xi的H步預(yù)測(cè)誤差方差中由xj解釋的比例為(θH)ij：

其中，∑為εt的方差協(xié)方差矩陣，σjj為∑的第j個(gè)對(duì)角元素，ei為選擇列向量，第i個(gè)元素為1，其余元素為0。由于在廣義方差分解下一般通過(guò)行加總的方式將(θH)ij標(biāo)準(zhǔn)化為：

(θ~H)ij可以測(cè)度在預(yù)測(cè)期H下j期貨對(duì)i期貨的溢出水平，以其為元素構(gòu)建的N×N階矩陣θ~H可以幫助識(shí)別五個(gè)股指期貨間波動(dòng)溢出的結(jié)構(gòu)。

總溢出指數(shù)S(H)衡量了總溢出水平：

方向性溢出指數(shù)Si·(H)和S·i(H)分別衡量了i期貨接受其他期貨溢出的水平和對(duì)其他期貨溢出的水平：

2.BK溢出指數(shù)

本文進(jìn)一步采用Baruník和Krˇehlík（2018）[4]提出的BK溢出指數(shù)，考察頻域下的波動(dòng)溢出效應(yīng)。根據(jù)廣義方差分解的譜表示，時(shí)域下的廣義方差分解可(θH)ij由各頻率下的廣義因果譜加權(quán)求和得到：

其中，(f(ω))ij為廣義因果譜，表示在xi頻率為ω的成分分量中，由xj的沖擊而引起的比例；Γi(ω)為權(quán)數(shù)。

根據(jù)積分的線性可加性，進(jìn)一步有：

其中，S(ds)是頻率帶ds上的總體溢出，Si·(ds)和S·i(ds)是頻率帶ds上的方向性溢出，S(ds)、Si·(ds)和S·i(ds)給出了不同周期上溢出水平的大小。

此外，可以計(jì)算不同頻率帶上溢出的相對(duì)占比Sds：

Sds忽略了其他頻率帶，僅關(guān)注頻率帶ds上溢出的相對(duì)占比。

（二）樣本與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取了2015年4月16日—2021年12月31日滬深300、上證50、中證500、富時(shí)中國(guó)A50和恒生H股指數(shù)五個(gè)股指期貨的波動(dòng)率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。與Diebold和Yilmaz（2009）[24]、梁琪等（2015）[17]研究相同，本文采用股指期貨每日的最高價(jià)、最低價(jià)、開盤價(jià)和收盤價(jià)計(jì)算已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率作為波動(dòng)的度量，波動(dòng)率的數(shù)據(jù)頻率為日度。本文數(shù)據(jù)全部來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1給出了五個(gè)股指期貨波動(dòng)率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，圖1則進(jìn)一步描繪了五個(gè)股指期貨波動(dòng)率的時(shí)序特征。

圖1 五個(gè)股指期貨波動(dòng)率的時(shí)序特征

表1 五個(gè)股指期貨波動(dòng)率的描述性統(tǒng)計(jì)

第一，五個(gè)股指期貨的波動(dòng)率具有相似的時(shí)序特征。值得注意的是，波動(dòng)率在2015年出現(xiàn)一次大幅上漲，直至2017年才逐漸恢復(fù)穩(wěn)定。究其原因：可能是2015年股市的暴漲暴跌增大了股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)，股指期貨也因此漲跌不斷，致使股指期貨的波動(dòng)率迅速攀升，而后股票價(jià)格逐步穩(wěn)定，股指期貨的波動(dòng)率也由此趨于緩和。

第二，中證500股指期貨的波動(dòng)率均值最高（0.2471），說(shuō)明其對(duì)外界環(huán)境變化最敏感。本文認(rèn)為，呈現(xiàn)這一特征的原因可能是中證500指數(shù)的樣本空間由全部A股中剔除滬深300指數(shù)成分股及總市值排名前300名的股票后，總市值排名靠前的500只股票組成，它用于反映中國(guó)A股市場(chǎng)中一批中小市值公司的股票價(jià)格表現(xiàn)，而中小市值公司受到規(guī)模和資金等因素的限制，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，受風(fēng)險(xiǎn)事件的影響更大，波動(dòng)率均值最高。

第三，五個(gè)股指期貨的偏度統(tǒng)計(jì)量均大于零，表明五個(gè)股指期貨的波動(dòng)率序列均為右偏分布；峰度統(tǒng)計(jì)量均大于正態(tài)分布的峰度值3，表明五個(gè)股指期貨的波動(dòng)率序列都呈現(xiàn)“尖峰厚尾”的統(tǒng)計(jì)特征。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本文通過(guò)滾動(dòng)的DY溢出指數(shù)和BK溢出指數(shù)考察在岸和離岸五個(gè)股指期貨波動(dòng)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程，滾動(dòng)窗口設(shè)為240天，即約1年的觀測(cè)。與李政等（2020）[20]研究相同，本文劃分了兩個(gè)不同的頻率帶，考察短期和長(zhǎng)期下的溢出效應(yīng)。其中，表短期；為低頻率帶，周期長(zhǎng)度是10天以為高頻率帶，周期長(zhǎng)度是1天至10天，代上，代表長(zhǎng)期。根據(jù)Baruník和Krˇehlík（2018）[4]的研究，廣義方差分解的譜表示在理論上需要令H→∞，但在實(shí)際計(jì)算中只需將H設(shè)得足夠大即可，本文將其設(shè)為240天。

（一）在岸與離岸股指期貨的總溢出水平

圖2描繪了時(shí)域和頻域下在岸與離岸股指期貨波動(dòng)總溢出水平的時(shí)序特征，圖3刻畫了長(zhǎng)期中溢出水平的相對(duì)占比和短期中溢出水平的相對(duì)占比的時(shí)序特征，表2列出了在岸與離岸股期指貨波動(dòng)總溢出水平的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

由圖2、圖3及表2可知，首先，在岸與離岸股指期貨的溢出效應(yīng)顯著。時(shí)域下總溢出水平的均值為58.6753，并且短期和長(zhǎng)期溢出相對(duì)占比的均值和中位數(shù)均大于55%，這說(shuō)明無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期，股指期貨的波動(dòng)很大程度上是由波動(dòng)溢出效應(yīng)所致，在岸與離岸股指期貨間存在較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。

圖2 時(shí)域和頻域下在岸與離岸股指期貨波動(dòng)總溢出水平的時(shí)序特征

圖3 長(zhǎng)期溢出相對(duì)占比和短期溢出相對(duì)占比的時(shí)序特征

表2 在岸與離岸股期指貨波動(dòng)總溢出水平的描述性統(tǒng)計(jì)

其次，長(zhǎng)期總溢出和短期總溢出具有異質(zhì)性。一方面，短期總溢出的均值（36.1082）和中位數(shù)（35.2060）分別大于長(zhǎng)期總溢出的均值（22.5671）和中位數(shù)（21.7954），而短期總溢出的標(biāo)準(zhǔn)差（6.9108）小于長(zhǎng)期總溢出的標(biāo)準(zhǔn)差（10.9265），這說(shuō)明短期總溢出水平?jīng)Q定時(shí)域總溢出的水平，長(zhǎng)期總溢出趨勢(shì)主導(dǎo)時(shí)域總溢出的趨勢(shì)。另一方面，短期總溢出水平和長(zhǎng)期總溢出水平的相關(guān)系數(shù)為-0.4278，說(shuō)明二者呈弱負(fù)相關(guān)關(guān)系。除此之外，二者還具有截然不同的時(shí)序特征，表現(xiàn)為長(zhǎng)期總溢出水平上升時(shí)短期總溢出水平下降，反之亦然。

再次，時(shí)域總溢出走勢(shì)與長(zhǎng)期總溢出走勢(shì)具有高度協(xié)同性。時(shí)域總溢出水平與長(zhǎng)期總溢出水平的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.7871，而其與短期總溢出水平的相關(guān)系數(shù)僅為0.2209，這說(shuō)明時(shí)域總溢出走勢(shì)與長(zhǎng)期總溢出走勢(shì)高度相關(guān)。特別的是，時(shí)域和長(zhǎng)期總溢出水平在2018年初、2020年初和2021年初均出現(xiàn)跳躍式變化，恰與中美經(jīng)貿(mào)摩擦、新冠肺炎疫情等重大事件發(fā)生時(shí)間重合，這說(shuō)明重大事件的發(fā)生會(huì)顯著影響在岸與離岸股指期貨的波動(dòng)溢出水平。

具體而言，2015年我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)明顯，在杠桿交易作用下，股指期貨市場(chǎng)受到影響，漲跌不斷。為穩(wěn)定股市和期市，中金所在2015年9月開始實(shí)施股指期貨管控措施，將單個(gè)產(chǎn)品單日開倉(cāng)交易量限制在10手以內(nèi)，超過(guò)10手被認(rèn)定為異常交易行為（連俊華等，2018）[13]。依據(jù)股指期貨的量?jī)r(jià)關(guān)系，股指期貨交易量對(duì)股指期貨波動(dòng)率具有正向影響（陳磊，2017）[25]，在岸股指期貨交易量的減少，將降低股指期貨的波動(dòng)，使股指期貨的波動(dòng)溢出效應(yīng)減弱，表現(xiàn)為時(shí)域和長(zhǎng)期總溢出水平下降，短期和長(zhǎng)期中溢出相對(duì)占比降低（見(jiàn)圖3）；隨著一系列放松交易政策的出臺(tái)，市場(chǎng)中的有效信息增多，買賣價(jià)差逐漸縮小，交易成本逐漸降低，持倉(cāng)和成交量逐步增加，股指期貨的波動(dòng)也隨之增加，從而減緩了時(shí)域和長(zhǎng)期總溢出水平下降的速度，并出現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，同時(shí)短期和長(zhǎng)期溢出相對(duì)占比提高（見(jiàn)圖3）；中美經(jīng)貿(mào)摩擦發(fā)生以來(lái)，增大了資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨市場(chǎng)中的信息交易者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)逐漸退出市場(chǎng)，噪聲交易者在期貨市場(chǎng)中占據(jù)主要地位，此時(shí)期貨價(jià)格信息含量降低，期貨市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)驟增，時(shí)域和長(zhǎng)期溢出水平急劇增加，并攀升至峰值；新冠肺炎疫情暴發(fā)后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)受到影響，全球各主要股票市場(chǎng)均不同程度地出現(xiàn)暴跌，投資者恐慌情緒驟增，投資熱情減弱，投資者情緒低落可能導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，較少期貨套利的參與，使得價(jià)格向下偏離的程度增加，交易風(fēng)險(xiǎn)增加（朱莉等，2022）[26]，在岸與離岸股指期貨的總溢出水平上漲；2021年初，新冠肺炎疫情呈現(xiàn)全球大流行的發(fā)展態(tài)勢(shì)，中國(guó)政府與世界各國(guó)合作，降低疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)向沖擊，著力推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，提振了投資者信心，穩(wěn)定了股指期貨市場(chǎng)，繼而五個(gè)股指期貨的波動(dòng)總溢出水平下降。

（二）在岸與離岸股指期貨的方向性溢出水平與溢出結(jié)構(gòu)

表3給出了時(shí)域和頻域下在岸與離岸股指期貨間波動(dòng)溢出水平的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，圖4描述了時(shí)域和頻域下離岸與在岸股指期貨間波動(dòng)溢出水平的時(shí)序特征。

由表3可知，首先，在岸股指期貨內(nèi)部的波動(dòng)溢出水平與離岸股指期貨內(nèi)部的波動(dòng)溢出水平均大于在岸與離岸股指期貨間的波動(dòng)溢出水平，這說(shuō)明在岸股指期貨內(nèi)部與離岸股指期貨內(nèi)部的波動(dòng)溢出效應(yīng)更顯著。

表3 時(shí)域和頻域下離岸與在岸股指期貨間波動(dòng)溢出水平的描述性統(tǒng)計(jì)

其次，在岸股指期貨內(nèi)部的波動(dòng)溢出效應(yīng)主要發(fā)生在短期，而離岸股指期貨內(nèi)部的波動(dòng)溢出效應(yīng)則需要較長(zhǎng)周期。具體而言，短期中三個(gè)在岸股指期貨內(nèi)部的波動(dòng)溢出水平遠(yuǎn)大于長(zhǎng)期，且數(shù)值幾乎達(dá)到了時(shí)域下溢出水平的三分之二，這說(shuō)明在岸股指期貨內(nèi)部的波動(dòng)傳導(dǎo)所需周期較短，波動(dòng)溢出效應(yīng)主要發(fā)生在短期。與在岸股指期貨不同，離岸股指期貨內(nèi)部的波動(dòng)溢出水平在短期與長(zhǎng)期中相差較小，這說(shuō)明離岸股指期貨內(nèi)部的波動(dòng)溢出效應(yīng)在短期與長(zhǎng)期中相當(dāng)，不能在短期內(nèi)快速完成波動(dòng)傳導(dǎo)。究其原因，可能與股指期貨間信息傳遞速度有關(guān)。三個(gè)在岸股指期貨均在中金所交易，而兩個(gè)離岸股指期貨則在不同的期貨市場(chǎng)交易，信息在同一市場(chǎng)中的傳遞速度遠(yuǎn)高于跨市場(chǎng)的傳遞速度，在岸股指期貨間便捷的信息傳遞渠道，使得波動(dòng)溢出效應(yīng)在彼此間的傳遞更為迅速，波動(dòng)溢出效應(yīng)主要發(fā)生在短期。

無(wú)論在時(shí)域還是頻域下，在岸股指期貨對(duì)離岸股指期貨的波動(dòng)溢出水平的均值均高于離岸股指期貨對(duì)在岸股指期貨的波動(dòng)溢出水平的均值，這說(shuō)明離岸股指期貨更易受在岸股指期貨波動(dòng)的影響。究其原因：可能是與離岸股指期貨相比，在岸股指期貨擁有更大規(guī)模的交易量和投資者數(shù)量，負(fù)向沖擊對(duì)在岸市場(chǎng)的影響更大，在相同風(fēng)險(xiǎn)事件的影響下，在岸股指期貨呈現(xiàn)出比離岸股指期貨更高的波動(dòng)溢出水平。除此之外，在岸股指期貨憑借龐大的交易量和投資者數(shù)量，更易發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，離岸股指期貨的投資者也會(huì)以此作為投資依據(jù)，因此離岸股指期貨更易受在岸股指期貨的影響。

由圖4可知，在時(shí)域和頻域下，在岸股指期貨對(duì)離岸股指期貨的波動(dòng)溢出水平在多數(shù)時(shí)間均高于反方向的波動(dòng)溢出水平，這說(shuō)明在岸股指期貨在二者之間的波動(dòng)溢出關(guān)系中居于主導(dǎo)地位。但在2018年初，離岸股指期貨對(duì)在岸股指期貨的溢出水平更高，這說(shuō)明離岸股指期貨替代在岸股指期貨，在二者之間的波動(dòng)溢出關(guān)系中居于主導(dǎo)地位。而在2020年初，只在時(shí)域和長(zhǎng)期中發(fā)生了與2018年初相同的轉(zhuǎn)變，這說(shuō)明在岸與離岸股指期貨間波動(dòng)溢出關(guān)系的變化主要受長(zhǎng)期溢出效應(yīng)的影響。

圖4 時(shí)域和頻域下離岸股指期貨與在岸股指期貨間波動(dòng)溢出水平的時(shí)序特征

具體而言，盡管2018年初中金所出臺(tái)了一系列松綁交易政策，但受松綁力度限制，在岸股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能仍未完全恢復(fù)。而離岸股指期貨由于交易限制較少、監(jiān)管相對(duì)放松，其準(zhǔn)入門檻較低、杠桿較高（武佳薇等，2019）[8]，市場(chǎng)交易更為活躍，在中美經(jīng)貿(mào)摩擦沖擊下更容易引發(fā)市場(chǎng)投機(jī)和大幅異常波動(dòng)，繼而對(duì)在岸股指期貨的溢出水平大幅增加，表現(xiàn)為離岸股指期貨對(duì)在岸股指期貨的溢出水平高于反方向的溢出水平。

2020年初，新冠肺炎疫情暴發(fā)，全球股市大幅下跌，市場(chǎng)恐慌情緒不斷加劇，金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)顯著增加。與他國(guó)政府相比，中國(guó)政府率先出臺(tái)了一系列有力的防疫措施，隨著國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，各部門的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出指數(shù)恢復(fù)低位運(yùn)行趨勢(shì)，內(nèi)地市場(chǎng)也逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)接收者（楊子暉等，2020）[27]。新冠肺炎疫情增大了股市風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳染強(qiáng)度，境內(nèi)外出現(xiàn)疫情時(shí)都會(huì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)率造成影響（蔣海等，2021）[28]。在中國(guó)疫情得到有效控制時(shí)，國(guó)外疫情仍不斷蔓延。由于離岸市場(chǎng)并未采取行之有效的防控措施，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳染，投資者的恐慌情緒驟增，離岸市場(chǎng)的不確定性增加，使離岸股指期貨波動(dòng)水平上升，離岸市場(chǎng)對(duì)新冠肺炎疫情沖擊的反應(yīng)更大，表現(xiàn)為離岸對(duì)在岸股指期貨溢出水平更高。

表4給出了時(shí)域和頻域下五個(gè)股指期貨的波動(dòng)溢出表。其中，To表示對(duì)其他股指期貨的波動(dòng)溢出水平，F(xiàn)rom表示接收其他股指期貨的波動(dòng)溢出水平，Net表示每個(gè)股指期貨的凈溢出水平。

由表4可知，首先，從溢入水平和溢出水平來(lái)看，一方面，五個(gè)股指期貨的溢入水平和溢出水平的排名在時(shí)域和短期中大體一致，而長(zhǎng)期中的排名則與時(shí)域和短期相較甚遠(yuǎn)；另一方面，溢入水平與溢出水平呈正相關(guān)關(guān)系，即溢入水平高的股指期貨，其溢出水平也高。具體而言，在時(shí)域和短期中，溢入水平與溢出水平的排名最高的均為滬深300股指期貨，最低的均為恒生H股股指期貨。就長(zhǎng)期而言，滬深300股指期貨的溢入水平的排名有所下降，富時(shí)中國(guó)A50股指期貨的溢入水平與溢出水平的排名均明顯上升。

表4 時(shí)域和頻域下五個(gè)股指期貨的波動(dòng)溢出表

其次，由凈溢出水平可知，在時(shí)域和頻域下，滬深300股指期貨的凈溢出值均為正，中證500股指期貨的凈溢出值均為負(fù)，這說(shuō)明二者在波動(dòng)傳遞過(guò)程中扮演的角色具有穩(wěn)定性，分別為凈輸出者與凈接收者；上證50與富時(shí)中國(guó)A50股指期貨在時(shí)域和短期中的凈溢出值為正，而長(zhǎng)期凈溢出值為負(fù)，這說(shuō)明二者在時(shí)域和短期中充當(dāng)凈輸出者，在長(zhǎng)期中充當(dāng)凈接收者；恒生H股股指期貨在時(shí)域和短期中的凈溢出值為負(fù)，而長(zhǎng)期凈溢出值為正，這說(shuō)明其在時(shí)域和短期中充當(dāng)凈接收者，在長(zhǎng)期中充當(dāng)凈輸出者。

本文進(jìn)一步分析了時(shí)域和頻域下五個(gè)股指期貨間的溢出結(jié)構(gòu)，研究發(fā)現(xiàn)以下情況。第一，無(wú)論在時(shí)域還是頻域下，滬深300與中證500股指期貨之間的沖擊影響和波動(dòng)溢出水平均為最大，這說(shuō)明二者之間可能存在風(fēng)險(xiǎn)共振。第二，恒生H股與富時(shí)中國(guó)A50股指期貨之間的波動(dòng)溢出水平僅在長(zhǎng)期中最大，這說(shuō)明二者之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞主要發(fā)生在長(zhǎng)期。第三，在時(shí)域和短期下，滬深300對(duì)中證500股指期貨的波動(dòng)溢出水平是兩兩期貨間波動(dòng)溢出水平的最大值（時(shí)域?yàn)?2.88，短期為15.93）；而在長(zhǎng)期下，恒生H股對(duì)富時(shí)中國(guó)A50股指期貨的波動(dòng)溢出水平是兩兩股指期貨間波動(dòng)溢出水平的最大值（數(shù)值為8.05）。這說(shuō)明在時(shí)域和短期下的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程中，在岸股指期貨間的波動(dòng)溢出效應(yīng)最顯著；在長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程中，離岸股指期貨間的波動(dòng)溢出效應(yīng)最顯著。

圖5描繪了時(shí)域和頻域下五個(gè)股指期貨溢入水平的時(shí)序特征。由圖5可知，首先，五個(gè)股指期貨溢入水平的時(shí)序特征高度相似，均呈現(xiàn)先下降后上升的發(fā)展趨勢(shì)。這是因?yàn)樵谙嗤瑫r(shí)點(diǎn)上，五個(gè)股指期貨所面臨的風(fēng)險(xiǎn)源大致是一致的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化或極端事件爆發(fā)時(shí)，所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)將向各個(gè)股指期貨“發(fā)散式”溢出，這將導(dǎo)致股指期貨波動(dòng)溢入水平紛紛上升，故在同一時(shí)段內(nèi)有相似的時(shí)序變化。

圖5 時(shí)域和頻域下五個(gè)股指期貨溢入水平的時(shí)序特征

其次，五個(gè)股指期貨的溢入水平在時(shí)域和長(zhǎng)期下的走勢(shì)具有協(xié)同性，而在長(zhǎng)期與短期下的走勢(shì)具有異質(zhì)性，特別的是，五個(gè)股指期貨時(shí)域下溢入水平均在2018年初與2020年初驟增，并形成極值。究其原因，同樣為受中美經(jīng)貿(mào)摩擦與新冠肺炎疫情兩個(gè)重大事件的沖擊。重大事件的沖擊具有助推股指期貨波動(dòng)溢入水平上升的作用，這是影響股指期貨市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的主要因素。為減小股指期貨市場(chǎng)波動(dòng)，提升股指期貨市場(chǎng)的有效性，須加強(qiáng)對(duì)重大事件的防范。

再次，自2015年末以來(lái)，五個(gè)股指期貨時(shí)域下溢入水平均呈下降趨勢(shì)，但在2017年初，上證50股指期貨時(shí)域下的溢入水平出現(xiàn)大幅下跌，滬深300股指期貨、中證500股指期貨、富時(shí)中國(guó)A50股指期貨、恒生H股股指期貨在時(shí)域下的溢入水平雖也有下降，但降幅均小于上證50股指期貨。這可能是因?yàn)樵诠墒形C(jī)期間，交易所對(duì)股指期貨采取限制開倉(cāng)、提高交易保證金、限制交易手?jǐn)?shù)等一系列措施，在一定程度上削弱了股指期貨交易的活躍度和流動(dòng)性。為恢復(fù)股指期貨市場(chǎng)秩序，中金所于2017初對(duì)股指期貨市場(chǎng)實(shí)施了第一輪松綁政策，放開了上證50股指期貨的交易，但滬深300股指期貨與中證500股指期貨的交易還處于受限狀態(tài)（劉成立和王朝暉，2017）[29]，股指期貨間交易的活躍度和流動(dòng)性并未恢復(fù)，因此上證50股指期貨的溢入水平呈下降趨勢(shì)。此外，股票市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)期間政府的資金主要流向上證50ETF（李政等，2016）[30]，減小了股票市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)對(duì)上證50指數(shù)現(xiàn)貨的影響，增強(qiáng)了上證50股指期貨的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，降低了上證50股指期貨的溢入水平，兩個(gè)因素疊加，繼而出現(xiàn)上證50指數(shù)期貨的溢入水平大幅下跌的現(xiàn)象。

圖6刻畫了時(shí)域和頻域下五個(gè)股指期貨溢出水平的時(shí)序特征。圖6表明，五個(gè)股指期貨的溢出水平呈現(xiàn)明顯異質(zhì)性。究其原因，可能是由于各股指期貨的股票價(jià)格指數(shù)、交易主體以及交易方式的不同，導(dǎo)致發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)外溢時(shí)呈現(xiàn)不同時(shí)變特征。具體而言，首先，上證50、中證500、富時(shí)中國(guó)A50和恒生H股股指期貨的溢出水平在時(shí)域和長(zhǎng)期下具有協(xié)同性，而滬深300股指期貨的溢出水平通常在時(shí)域和長(zhǎng)期下具有協(xié)同性，但在一些特殊時(shí)點(diǎn)上，如2018年初、2021年初，具有異質(zhì)性，而在這些時(shí)點(diǎn)上，時(shí)域與短期卻具有協(xié)同性。這表明滬深300股指期貨溢出水平的變動(dòng)雖然主要由長(zhǎng)期溢出效應(yīng)驅(qū)動(dòng)，但在某些特殊時(shí)點(diǎn)上，受短期溢出效應(yīng)的影響也較大。

圖6 時(shí)域和頻域下五個(gè)股指期貨溢出水平的時(shí)序特征

其次，以中美經(jīng)貿(mào)摩擦發(fā)生初期為時(shí)點(diǎn)區(qū)分樣本前期和后期，觀察可知，樣本前期在岸股指期貨的溢出水平呈下降態(tài)勢(shì)，樣本后期在岸股指期貨的溢出水平呈上升態(tài)勢(shì)，而離岸股期指貨溢出水平的動(dòng)態(tài)路徑在樣本前期和樣本后期并未呈現(xiàn)顯著差別。本文認(rèn)為，產(chǎn)生上述現(xiàn)象的原因可能是：2018年初發(fā)生的中美經(jīng)貿(mào)摩擦與以往不同，具有全面性和深入性等特征，涉及的加稅力度和廣度也遠(yuǎn)超以往（李跟強(qiáng)和潘文卿，2022）[31]，對(duì)資本市場(chǎng)造成較大沖擊，市場(chǎng)恐慌情緒不斷加劇，恐慌和消極情緒往往會(huì)通過(guò)加劇極端風(fēng)險(xiǎn)傳染等方式使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提升（張宗新和陳瑩，2022）[32]，市場(chǎng)不確定性驟增。由于在岸股指期貨標(biāo)的指數(shù)所囊括的行業(yè)種類更多，受中美經(jīng)貿(mào)摩擦影響更大，使在岸股指期貨的波動(dòng)溢出水平在中美經(jīng)貿(mào)摩擦發(fā)生后持續(xù)上升。與在岸股指期貨相比，離岸股指期貨標(biāo)的指數(shù)所囊括的行業(yè)種類較少，中美經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)其沖擊較小，表現(xiàn)為離岸股指期貨的波動(dòng)溢出水平在經(jīng)受中美經(jīng)貿(mào)摩擦沖擊后，未呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，走勢(shì)與中美經(jīng)貿(mào)摩擦發(fā)生前基本一致。

再次，在2020年初，在岸股指期貨的時(shí)域溢出水平下降，離岸股指期貨的時(shí)域溢出水平上升。究其原因：可能為新冠肺炎疫情暴發(fā)初期，中國(guó)政府果斷決策，采取及時(shí)有效的防控措施，減輕疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，并發(fā)放各項(xiàng)補(bǔ)貼穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)秩序，提振在岸投資者信心，降低在岸股指期貨的波動(dòng)溢出水平；國(guó)外疫情則未得到有效控制，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)外溢，離岸市場(chǎng)相較在岸市場(chǎng)開放性更高，更易受到國(guó)外市場(chǎng)的影響，面對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)外溢，離岸市場(chǎng)的波動(dòng)性更大，表現(xiàn)為離岸股指期貨的波動(dòng)溢出水平驟升。

根據(jù)圖7，發(fā)現(xiàn)五個(gè)股指期貨在短期和長(zhǎng)期凈溢出水平的時(shí)序特征如下。

圖7 五個(gè)股指期貨在短期和長(zhǎng)期凈溢出水平的時(shí)序特征

第一，五個(gè)股指期貨在短期和長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)傳遞中扮演的角色存在明顯的時(shí)變特征。呈現(xiàn)這一特征的原因可能是，風(fēng)險(xiǎn)事件從發(fā)生到擴(kuò)散再到消退需要一定的時(shí)間，在不同時(shí)間段，風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)五個(gè)股指期貨的影響不同，股指期貨的溢出水平隨風(fēng)險(xiǎn)事件的演變持續(xù)波動(dòng)，使股指期貨在風(fēng)險(xiǎn)傳遞中的角色不斷發(fā)生變化。

第二，在短期中，恒生H股股指期貨的凈溢出值在多數(shù)時(shí)期為負(fù)，但在2018年上半年為正。這說(shuō)明恒生H股股指期貨在多數(shù)時(shí)期溢入水平大于溢出水平，抵抗外來(lái)沖擊的能力較差，在短期中主要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)凈接收者角色。

第三，無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期，滬深300與中證500股指期貨在同一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)傳遞中均扮演不同角色，即滬深300股指期貨充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)凈輸出者角色時(shí)，中證500股指期貨則扮演風(fēng)險(xiǎn)凈輸入者。這佐證了表4中由雙向溢出關(guān)系得到的結(jié)論，即滬深300和中證500兩個(gè)期貨緊密相連。

第四，當(dāng)面臨重大事件沖擊時(shí)，如2018年初中美經(jīng)貿(mào)摩擦和2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)，三個(gè)在岸股指期貨的凈溢出水平均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，兩個(gè)離岸股指期貨的凈溢出水平均呈上升趨勢(shì)。這說(shuō)明在重大事件的沖擊下，離岸比在岸股指期貨更可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)外溢。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文采用DY溢出指數(shù)和BK溢出指數(shù)方法，從時(shí)頻視角考察在岸和離岸五個(gè)股指期貨在時(shí)域以及短期和長(zhǎng)期下的波動(dòng)溢出效應(yīng)，并依次從總溢出、方向性溢出和溢出結(jié)構(gòu)三個(gè)層面對(duì)溢出效應(yīng)展開分析，以期厘清五個(gè)股指期貨間波動(dòng)溢出效應(yīng)的作用機(jī)理。主要研究結(jié)論如下。

第一，無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，五個(gè)股指期貨間的波動(dòng)溢出效應(yīng)均顯著，并且短期總溢出水平?jīng)Q定時(shí)域總溢出水平，長(zhǎng)期總溢出趨勢(shì)主導(dǎo)時(shí)域總溢出趨勢(shì)；時(shí)域總溢出走勢(shì)與長(zhǎng)期總溢出走勢(shì)具有高度協(xié)同性，短期與長(zhǎng)期總溢出走勢(shì)則呈現(xiàn)截然不同的時(shí)序特征。

第二，五個(gè)股指期貨溢入水平的時(shí)序特征高度相似，并且在時(shí)域和長(zhǎng)期下的走勢(shì)具有協(xié)同性，但溢出水平則呈現(xiàn)出明顯異質(zhì)性。此外，五個(gè)股指期貨的溢入水平與溢出水平呈正相關(guān)關(guān)系，即溢入水平高的股指期貨，其溢出水平也高。

第三，在岸對(duì)離岸股指期貨的波動(dòng)溢出水平在多數(shù)時(shí)期均高于離岸對(duì)在岸股指期貨的波動(dòng)溢出水平，但當(dāng)重大事件發(fā)生時(shí)，離岸股指期貨對(duì)在岸股指期貨的波動(dòng)溢出水平更高。

第四，五個(gè)股指期貨在短期和長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)傳遞中扮演的角色均存在明顯的時(shí)變特征。值得注意的是，滬深300和中證500股指期貨在風(fēng)險(xiǎn)傳遞中扮演的角色始終相反，且二者之間的波動(dòng)溢出水平最大，存在顯著的雙向風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)。

第五，在面臨重大事件沖擊時(shí)，在岸股指期貨的凈溢出水平與離岸股指期貨的凈溢出水平呈現(xiàn)完全相反的趨勢(shì)。其中，離岸股指期貨的凈溢出水平呈上升趨勢(shì)，在岸股指期貨的凈溢出水平呈下降趨勢(shì)。

本文研究結(jié)論具有如下政策啟示。

其一，監(jiān)管部門應(yīng)高度警覺(jué)在岸與離岸股指期貨間的波動(dòng)溢出，提升對(duì)股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)能力，以便及時(shí)準(zhǔn)確地捕捉股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的信號(hào)。除此之外，股指期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展離不開合格的市場(chǎng)參與者（李政等，2016）[30]，當(dāng)前我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的參與者可能投機(jī)心理較重，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足，缺乏理性判斷市場(chǎng)走勢(shì)的能力。鑒于此，監(jiān)管部門應(yīng)提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，普及股指期貨市場(chǎng)相關(guān)知識(shí)，并優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提升股指期貨市場(chǎng)的有效性，為股指期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

其二，加強(qiáng)境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的合作，構(gòu)建完備的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)制。由于股指期貨可以異地交易，不同交易所的交易規(guī)則、監(jiān)管力度大不相同，與在岸股指期貨相比，離岸股指期貨的準(zhǔn)入門檻較低，監(jiān)管力度較松，一旦經(jīng)受重大事件的沖擊，易向在岸市場(chǎng)傳遞風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)在岸股指期貨的安全造成威脅。良好的跨市場(chǎng)信息監(jiān)管機(jī)制不僅可以減少內(nèi)幕交易和操縱行為，而且可以使市場(chǎng)間產(chǎn)生良性互動(dòng)，促進(jìn)資源的有效配置。因此，應(yīng)加強(qiáng)境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的合作，共同構(gòu)建在岸與離岸股指期貨風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)制。

其三，著重防范化解風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)股指期貨市場(chǎng)的沖擊，防止局部風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，全球各類風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，從金融監(jiān)管的角度而言，對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的把控應(yīng)當(dāng)重在事前防范，事后人為強(qiáng)行干預(yù)的政策只能發(fā)揮短期作用（連俊華等，2018）[13]。為防范風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)股指期貨市場(chǎng)的沖擊，各國(guó)政府應(yīng)通力合作、積極應(yīng)對(duì)，共同營(yíng)造穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

其四，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)制定長(zhǎng)短期差異化的股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。首先，應(yīng)加大股指期貨市場(chǎng)信息披露力度，降低因信息不對(duì)稱引起風(fēng)險(xiǎn)外溢的可能性；其次，應(yīng)依據(jù)股指期貨在長(zhǎng)短期風(fēng)險(xiǎn)傳遞中扮演角色的不同，實(shí)施不同的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。