高通貨膨脹沖擊下關于疫情期間全球貨幣政策的反思與比較

赫伯特·波尼施

王 宇譯

一、引言

2008年以前，通貨緊縮的陰影籠罩著整個世界。2008年，為了應對全球金融危機沖擊，許多國家的中央銀行都實施了擴張性貨幣政策，主要發達國家中央銀行還采取了量化寬松政策，實行低利率、零利率甚至負利率。當時傳統教科書中的利率理論似乎失效。從全球金融危機到新冠肺炎疫情暴發前的10年中，各國中央銀行都在努力避免通貨緊縮，適度的通貨膨脹率成為各國中央銀行關注和追求的目標。在新冠肺炎疫情蔓延時期，各國總需求水平驟降，為了避免經濟衰退，各國政府相繼推出擴張性的財政政策和貨幣政策。

本文以國際清算銀行、國際貨幣基金組織以及主要經濟體中央銀行發布的貨幣政策報告作為基礎，分析2020年以來各國中央銀行的貨幣政策及其復雜性。2008—2020年，世界通貨膨脹水平和通貨膨脹預期一直處于低位；2021年，隨著世界經濟恢復，各國再次面臨通貨膨脹壓力，通貨膨脹預期也變得很不穩定。也就是說，2021年，似乎已經被世界遺忘的通貨膨脹沖擊了整個世界，包括發達經濟體以及新興市場和發展中國家，釀成了震驚全球的通貨膨脹風暴。

如果說擴張性貨幣政策是此輪世界性通貨膨脹的重要原因，那么，貨幣政策擴張是中央銀行的錯誤所致，還是全球金融危機和新冠肺炎疫情沖擊期間貨幣政策操作的復雜性所致？本文主要討論這一問題，并在當前高通貨膨脹背景下，對疫情期間的全球貨幣政策進行反思和比較。

二、2020年通貨膨脹蟄伏時期的貨幣政策工具

由新冠肺炎疫情引發的經濟衰退與周期性經濟衰退是完全不同的。2020年，在新冠肺炎疫情沖擊下，那些依賴于面對面互動的服務業部門出現了嚴重萎縮。當時許多國家的通貨膨脹率降低到零，甚至降至負值，包括通貨膨脹率和核心通貨膨脹率。需求下降所引發的困難已經超過了供應中斷。為了避免經濟衰退，各國政府相繼出臺了史無前例的擴張性財政政策和貨幣政策。當時，財政政策的關切重點是居民和企業；貨幣政策的關注目標是提高社會總需求水平，履行“最后貸款人”的職責。

如何協調實體經濟與金融部門的關系，是新冠肺炎疫情沖擊下各國中央銀行面臨的挑戰，當時實體經濟的“時鐘已經停擺”，只有金融部門的“時鐘還在滴答作響”。因此，中央銀行需要通過量化寬松貨幣政策或者其他貨幣政策新工具，向金融機構、企業部門和居民部門提供更多的信貸支持。在這一過程中，有四種貨幣政策工具被廣泛使用。

一是將中央銀行基準利率降至零利率下限，以提升社會總需求水平，并且通過利率政策的信號作用，促進市場信心恢復。

二是向金融機構貸款，尤其是向那些遇到暫時性困難的金融機構提供流動性支持，包括回購操作和貼現窗口。中央銀行以較低的利率向商業銀行提供定向貸款，并且要求商業銀行將資金發放給那些急需資金支持的中小企業。中國、巴西、日本、新加坡、瑞典、瑞士和英國等許多國家的中央銀行都建立了針對中小企業的貸款項目。歐洲中央銀行、美聯儲和韓國中央銀行也推出了類似的計劃。

三是實施資產購買計劃，防止資產價格暴跌。資產購買計劃所涉及的資產范圍從政府債券到商業證券。美聯儲、歐洲中央銀行、日本中央銀行和英格蘭銀行等都使用了這一政策工具。其中，美聯儲的力度最大，美聯儲承諾無限量購買中長期國債、抵押貸款支持證券（MBS）和市政債券。日本中央銀行推出了無上限資產購買計劃。歐洲中央銀行推出了資產購買計劃（APP） 和緊急抗疫購債計劃（PEPP）。

四是放寬一些直接影響金融機構和金融市場的監管參數。比如中國人民銀行降低了存款準備金率，一些國家的中央銀行放松了對資本金和流動性的要求，還有一些國家的中央銀行放松了對國際資本流動的監管。

此外，為了應對新冠肺炎疫情的沖擊，金融市場和金融結構也發生了變化。過去緊急貸款是中央銀行向商業銀行提供的信貸支持?，F在隨著資本市場發展，中央銀行還可以通過商業銀行向貨幣市場共同基金提供流動性支持。

三、2021年通貨膨脹初現時期的貨幣政策選擇

2020年，在新冠肺炎疫情沖擊下，全球產生了通貨緊縮效應。社會總需求不足、勞動力市場疲軟、企業成本下降等在一定程度上抵消了總供給大幅減少的影響。而且中國在國際貿易中發揮了重要作用，中國的低通貨膨脹對世界其他經濟體的物價穩定產生了正面影響。

2020年，為了防止經濟衰退，各國中央銀行相繼出臺了擴張性貨幣政策。其中，主要發達國家中央銀行選擇了量化寬松貨幣政策，啟動了資產購買計劃；新興市場和發展中國家中央銀行選擇了降低利率，降低存款準備金率。

2021年，隨著新冠肺炎疫情緩解，世界經濟快速重啟，許多國家出現了供求失衡，通貨膨脹抬頭。商品價格大幅上漲，服務業價格強勁反彈，進一步加劇了通貨膨脹。

2021年初，隨著發達國家經濟恢復，長期國債收益率上升，也推高了新興市場和發展中國家的國債收益率。各個國家長期國債收益率上升，反映了市場對通貨膨脹的更高預期。擴張性財政政策和貨幣政策成為各國通貨膨脹的主要推手之一。當然，中國是一個例外，中國人民銀行一直堅持穩健的貨幣政策立場，防止信貸過快增長，維護金融穩定。

2021年中期，國際清算銀行已經預期到了通貨膨脹攀升和金融緊縮。但是，主要發達國家中央銀行堅持認為，通貨膨脹只是一種暫時性現象，因此，一直持觀望態度，遲遲沒有采取緊縮行動。2021年底，許多國家的通貨膨脹率已經接近或者達到了峰值。由于在新冠肺炎疫情期間大量借款，企業還款壓力增大，而企業的經營狀況又影響到了商業銀行及整個金融行業。

各國中央銀行面臨挑戰。一方面，需要提供較為充足的流動性支持，以避免金融過度緊縮；另一方面，大量的流動性支持限制了中央銀行的行動空間，使它們無法在通貨膨脹高企的情況下進行有效的貨幣政策調整。面對日益嚴重的通貨膨脹形勢，中央銀行別無選擇。于是，發展中國家的中央銀行通過持續加息收緊銀根，發達國家的中央銀行通過加息縮表退出量化寬松政策。

四、2022年通貨膨脹惡化時期的貨幣政策操作

國際貨幣基金組織發布的《世界經濟展望》提出，受國際大宗商品價格上漲的影響，此輪世界性通貨膨脹將會持續更長時間。國際貨幣基金組織預測，2022年發達國家和發展中國家的通貨膨脹率將分別達到5.7%和8.7%，遠遠高于此前的預測。盡管供需失衡終會走向再平衡，從而緩解各國通貨膨脹壓力，但通貨膨脹預期仍然存在不確定性。有經濟學家擔心，如果通貨膨脹預期在中期內進一步上升，各國中央銀行將不得不實施更加激進的貨幣緊縮行動。

從全球金融危機之后到新冠肺炎疫情暴發前的10年時間里，各國中央銀行在穩定通貨膨脹預期方面取得進展，國際清算銀行的研究表明，世界多數經濟體的長期通貨膨脹預期保持平穩。最近，許多國家的通貨膨脹率已經攀升至四十年來的歷史最高水平。2022年初，幾乎所有發達國家的通貨膨脹率都超過了中央銀行的通貨膨脹目標，不過，亞洲地區還保持了較低的物價水平，中國的通貨膨脹率也一直較低。

值得注意的是，此輪世界性通貨膨脹沒有被預測到。2020年底，經濟學家預測各國通貨膨脹水平將普遍低于中央銀行的通貨膨脹目標。即使到了2021年中期，各國通貨膨脹率已經開始上升，多數經濟學家還是低估了此輪通貨膨脹率上升的高度和持續的時間。由于物價上升最初集中在部分物品上，比如耐用品、食品和能源，通貨膨脹被解釋為是對疫情所引起的供需變化的相對價格調整。到2022年初，世界多數國家的物價水平，尤其是服務業價格水平，超過了新冠肺炎疫情之前的水平。

目前仍在持續攀升的通貨膨脹是由許多因素共同造成的。一是世界經濟從由疫情引發的衰退中恢復得異常迅速，尤其是主要發達國家，使供給增長慢于需求反彈。二是疫情后需求強勁反彈，但產出仍然低于疫情之前的水平，使需求增長快于供給增長。三是全球價值鏈受到抑制，俄烏沖突擾亂了小麥、石油、天然氣和化肥市場。

在一些新興市場經濟體和發展中國家，中央銀行對通貨膨脹作出了較為迅速的反應。2021年3月，俄羅斯和巴西率先加息，進入貨幣政策緊縮的通道。2022年初，多數歐洲、中東和非洲地區的中央銀行也啟動了貨幣政策緊縮的進程，不過，由于中國通貨膨脹一直相對溫和，中國人民銀行貨幣政策相對寬松。

五、主要經濟體的貨幣政策比較

2022年中期，美聯儲主席鮑威爾在提交給美國國會的報告中表示，美國通貨膨脹率仍高于2%的目標。在截至2022年4月的一年時間內，個人消費支出物價指數上漲了6.3%，核心個人消費支出物價指數上漲了4.9%?？傂枨笤鲩L強勁，總供應增長遲緩，物價上升的壓力已經影響到了更多的商品和服務。為此，今年美聯儲已經連續三次上調了聯邦基金目標利率，與此同時，美聯儲還通過賣出政府債券和抵押貸款支持證券來縮減資產負債表規模。

歐洲中央銀行也面臨著能源價格上升、貿易條件惡化以及通貨膨脹率大幅攀升等挑戰，我們預測，2022年歐元區經濟增長率約為2.8%，2023—2024年歐元區年均經濟增長率約為2.1%。通貨膨脹率將繼續上升，2022年5月已經達到8.1%，其中，能源價格上漲39.2%，食品價格上漲7.5%。由于國內需求強勁，再次出現了供應瓶頸，進一步推動價格上漲。歐洲中央銀行承諾將通貨膨脹率恢復到2%的中期目標，并且決定加快貨幣政策正?；倪M程，先結束資產購買計劃，然后啟動加息進程。

與美國和歐元區不同的是，中國從未使用過量化寬松的貨幣政策工具。在2022年4月的博鰲亞洲論壇上，中國人民銀行行長易綱講述了中國的貨幣政策。他表示，近期中國金融市場出現了一些波動，這既有外部沖擊因素，也有國內疫情散發、經濟下行壓力加大等內部因素的影響。面對這些挑戰，中國貨幣政策提前布局，穩健的貨幣政策加大了對實體經濟的支持力度。截至2022年3月底，廣義貨幣和社會融資規模分別增長9.7%和10.6%。2022年，中國人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤總額超過1 萬億元。貨幣政策聚焦支持中小微企業和受疫情影響的脆弱群體。適宜的貨幣金融環境支持了2022年中國經濟平穩開局，第一季度中國GDP 同比增長4.8%，CPI同比上漲1.1%，PPI上漲8.7%。

易綱行長還表示，中國貨幣政策的首要任務是維護物價穩定。今年，糧食生產和能源供應對物價穩定非常重要。金融服務高度重視農業生產，以及煤炭、石油、天然氣等重要能源的生產和進口。只要確保糧食生產和能源供應，物價將穩定在合理區間。中國將繼續實施穩健的貨幣政策，并將綜合運用多種工具為中小微企業提供更多支持，加大對實體經濟的支持力度。

六、簡要總結

2020年，在新冠肺炎疫情期間，為了防止經濟衰退，各國中央銀行通過擴張性貨幣政策操作，向那些遇到困難的低收入家庭和中小企業提供金融支持。2021年，隨著世界經濟復蘇，許多國家出現了供求失衡和物價上漲，高企的通貨膨脹從商品和服務擴大到整個經濟。2022年，隨著世界通貨膨脹壓力增大，全球貨幣政策轉向，各國中央銀行加快緊縮進程。從目前情況看，中央銀行可以被指責因為行動遲緩而形成了貨幣政策的U形轉變，但不應被指責其在疫情沖擊下所采取的擴張性貨幣政策立場。