投資者適當性義務的責任機制檢視
——以《資管新規》出臺以來相關案例實證分析為基點

高俊鵬

（華東政法大學經濟法學院，上海 200042）

一、引言

投資者適當性義務（Investor Suitability），也被國內學者稱為“適當性管理制度”（胡改蓉和錢程，2021），指的是金融機構“在向投資者銷售證券、提供服務時，應當履行確保特定客戶的財務狀況、投資目標、知識經驗以及風險承受能力等特征與向投資者提供的證券或服務相互匹配的義務，避免證券或服務的風險等級與投資者風險承受能力錯配而損害投資者利益”（周友蘇，2020），其發端于英美金融市場，旨在規制金融機構不當銷售、虛假宣傳金融產品的行為。在金融市場投資機構與投資者之間信息極度不對稱的背景下，有時需要以限制合同的形式自由為代價來實現分配正義（許德風，2020），故而英美國家的立法者對金融機構課以特殊義務，要求其基于投資者的合理信賴為其最佳利益行事。適當性義務實際上是英美國家基于衡平理念對契約自由適度干預的產物（陳潔，2012）。

2018年4月，中國人民銀行等四部門聯合發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》）以及2019年11月最高人民法院發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）均對投資者適當性義務作出專門規定，而2019年12月修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）首次以國家立法形式正式規定投資者適當性義務，自此，國內以監管文件、司法文件、立法文件全面覆蓋的投資者適當性義務制度體系初步建成。理想狀態下，投資者適當性義務通過規制金融中介機構的機會主義行為以預防不當的投資風險，保障投資者的合法利益，從而實現證券市場的有序運轉。然而在復雜多變的金融監管形勢下，適當性義務在實現其制度功能時卻顯露出力有不逮的疲態。一方面，《資管新規》強調要“打破剛性兌付”，貫徹“賣者盡責、買者自負”的政策導向，警示普通投資者應當理性投資、自擔風險，從而為金融機構松綁減負，促進金融市場的健康發展。在該政策的指引下，司法審判實踐也在一定程度上改變了過去傾斜保護投資者的立場。如在“曹某訴吉林信托、中國建設銀行山西分行合同糾紛案”中，審理法院即認為被告不對該項目承擔任何責任，投資人虧損自負。另一方面，近年來證券市場虛假陳述事件頻發，中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）與最高人民法院均強調要從嚴打擊證券違法犯罪行為，在“五洋債案”“康美藥業案”等相關案件中均判決金融中介機構承擔連帶賠償責任，引發理論界與實務界較大爭議，更有學者直言不諱地指出此類證券訴訟幾近投資者的剛性兌付。

上述兩種法政策導向在一定程度上存在抵牾，使得司法機關對于適當性義務責任機制的理解與適用也不可避免地出現偏差，引起了證券法學界的質疑。譬如，《九民紀要》突破《證券法》的規定，明確了發行人對于違反適當性義務的連帶責任，便有學者擔心此舉是否有過度追責金融機構的嫌疑；再如，立法對于違反適當性義務的責任性質以及免責事由的規定并不明確，因而給予法院較大的裁量空間，在從嚴監管、保護投資者又逐漸成為司法機關與監管部門的政策重心的背景下，這使得金融中介機構極易再度淪為“深口袋”，“賣者盡責”被異化為“賣者全責”。如此，適當性義務制度將蛻變為司法審判機關要求金融機構分擔投資者損失的法律工具，而不能發揮其原本的功能價值，最終也將悖于《資管新規》“打破剛性兌付”的價值追求。

由上可知，2018年《資管新規》的出臺是一重要政策時點，故而筆者以《資管新規》出臺時間（2018年4月27日）為界點，通過北大法寶進行相關案例檢索，篩選出65 份有效的裁判文書，并就此展開類案研究。本文希望以相關案例研究為基點，結合對證券投資者適當性義務責任機制的法教義學分析，深入剖析現行司法在適當性義務責任主體、責任性質以及免責事由的認定上存在的不足或錯誤，探尋責任機制規范構造的妥當解釋與合理表達，以期為完善投資者法律保護體系、推動我國證券市場規范發展提供粗淺建議。

二、投資者適當性義務責任主體范圍的界定

（一）實證觀察：政策文件的變化并未深刻影響司法實踐

傳統觀點認為，適當性義務的履行主體為金融中介。盡管《九民紀要》第74 條將責任主體范圍表述為“金融產品發行人與銷售者”，并規定二者共同承擔責任的形式，但這種主體范圍的擴張適用是否妥當？倘若認可責任主體范圍的擴張具有合理性，這種擴張是否應當有所限制？在筆者所搜集到的2020—2021年的55 個有效樣本案例中，一審以金融產品發行人與銷售者為共同被告的案例共有17 個，其中支持投資者賠償請求的案件僅有4個，有12個案件皆駁回了投資者的賠償請求（見表1）。

表1：金融產品發行人與銷售者連帶賠償情況

由此可見，盡管《九民紀要》中投資者適當性義務的責任主體范圍較《證券法》第88 條以及《證券投資基金法》第98 條的規定而言具有一定擴張，將原本針對金融中介機構的投資者適當性義務擴展至金融產品發行人，但在實際案件的審理中，法官對是否讓發行人承擔適當性義務仍然采取較為審慎的態度，司法政策文件與審判實踐存在一定出入。基于此，從實證觀察回到規范分析的范式當中，對于責任主體是否能夠擴張、是否應當擴張以及擴張的限度如何，在理論層面上仍然有待做出澄清。

（二）責任主體范圍的擴張應當具有限度

為完善投資者適當性義務制度，對于責任主體金融機構而言，既應當強化其責任，同時也應當防止責任泛化。考慮到適當性義務制度本質的功能目的仍然在于抑制賣方的機會主義行為以保護投資者，故而適當性義務雖然發軔于對金融中介不當交易行為的規制，但在制度層面上對其責任主體范圍仍然存在擴張適用的解釋空間。

縱觀域外證券法律制度演變的歷史沿革，對于適當性義務責任主體的理解與界定本就處在動態發展的過程中。譬如，美國證券交易商協會（NASD）在1939年于其自律組織規則中首創投資者適當性管理制度，當時該規則主要用于規制證券經紀自營商（Broker-dealer）；及至1967年美國證券交易委員會確立了15b10-3 規則，將不具有NASD 會員身份的證券經紀商也納入監管范圍（Lowenfels 和Bromberg，1999）；2008年全球金融危機之后，美國立法部門與監管部門強化了投資者適當性管理制度，其中頗具代表性的法律文件是由金融業監管局（FINRA）頒布生效的FINRA 2111.規則，該制度作為集大成者整合了先前的各種行業協會規定，明確了適當性義務的責任主體范圍，將原本僅適用于證券經紀商的監管規定的適用范圍逐步延伸至證券投資咨詢機構（沈朝暉，2017）。投資者適當性義務的責任主體本身即經由立法部門、司法部門、監管部門以及自律組織的推動而不斷變化發展，故而從歷史解釋的角度而言，對責任主體范圍進行拓展也具有合理性與可行性。

然而，應當注意這種對責任主體范圍的擴張具有明顯限度。美國投資者適當性義務制度的責任主體范圍總體而言并未脫離金融中介機構的范疇；歐盟金融市場的一致性監管規則《歐盟金融工具市場指令》（MIFID）的規制對象包括歐洲經濟區內的銀行、證券經紀商、金融中介機構以及整個規范市場（趙曉鈞，2011），僅從文義解釋以及體系解釋也可知其效力并不及于金融產品發行人；日本的投資者適當性義務制度主要師承美國，其責任主體也明確為金融機構，如其在《金融商品交易法》第8條規定“金融商品銷售業者必須致力于確保與金融商品銷售有關的勸誘行為的適合性”（何穎，2010），依據條文表述可知其責任主體范圍不包括發行人；此外，韓國也通過制定基本法律《資本市場法》規定適當性義務的責任主體為金融機構（董新義，2012）。考察以上各國立法可知，主要資本主義國家一般認為投資者適當性義務制度用以規制金融中介機構的行為，而鮮少及于產品發行人。

因此，《九民紀要》將投資者適當性義務制度的責任主體擴展至金融產品發行人，可能是考慮到近年來我國證券市場違法犯罪行為頻發、投資者缺乏有效制度保護的現實背景，這從投資者保護的角度而言具有積極意義，從投資者適當性義務制度的演進歷史角度而言也具有合理性與可行性，但如果從比較法的視角把握適當性義務制度的規范內涵，則這種擴張適用應當受到明確限制。

較多國家和地區將金融機構存在推薦等能形成信賴關系的行為作為其須承擔投資者適當性義務的前提（何穎和阮少凱，2021）。一般而言，金融產品往往由證券公司承銷，其發行人并不直接參與銷售，并未有主動向投資者推介、銷售高風險金融產品的行為，故發行人與投資者之間并未建立信賴關系，此時要求其承擔適當性義務不合情理。《九民紀要》在第72 條中也指出，承擔適當性義務的場域在于“推介、銷售高風險等級金融產品和提供高風險等級金融服務”。實際上，《九民紀要》對責任主體的規定依循的是《中華人民共和國消費者權益保護法》（以下簡稱《消費者權益保護法》）的立法思路，即要求生產者和銷售者承擔連帶賠償責任以切實保護消費者權益。然而一方面，金融市場伴生著較高的交易風險，其對參與者本身即提出了一定的門檻要求，能否將對一般消費者的傾斜保護思路類推適用于金融領域存有疑問；另一方面，依循《消費者權益保護法》的思路，金融產品發行人所承擔的應為產品責任，然而金融產品本身即蘊含著風險，違反適當性義務的歸責邏輯在于產品銷售者的不當推介錯配風險造成了投資者的損失，而非金融產品本身存在瑕疵或缺陷，此時若以產品責任要求發行人連帶賠償因金融機構違反適當性義務所造成的損失，在法理基礎上也難以自圓其說。

綜上所述，適當性義務的責任主體范圍并非不能包括金融產品發行人，而是應當在把握適當性義務制度功能這一基礎邏輯下，對責任主體進行目的性擴張，僅在金融產品發行人因直接參與銷售、進行不當推介或與銷售者形成明確的委托代理關系，而對銷售行為負有監督義務時，才能成為適格責任主體。

上述觀點也得到部分判決的支持，如在筆者所搜集到的法院支持發行人與銷售商共同承擔責任的案例中，二審法院即認為，錦安公司接受前海開源公司的委托代為銷售涉案資管產品，兩公司之間形成明確的委托代理關系，依據《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）對于委托代理關系的規定，被代理人對代理行為負有監督義務，對代理人違法行為應當承擔連帶責任，作為被代理人的前海開源公司負有監督、檢查代理人錦安公司履行適當性義務的責任，其知道或者應當知道代理人錦安公司是否履行了適當性義務，在認定錦安公司未依法履行適當性義務的情況下，原審認定前海開源公司應當與錦安公司承擔連帶清償責任，于法有據。

對于責任主體范圍的明確界定將幫助司法機關與監管部門實現對金融機構的“罰當其罰”，而不至于使金融產品發行人輕易陷入責任承擔的泥沼中，從而保證了其發行金融產品的積極性與靈活性，對金融市場的穩定繁榮也具有正向意義。

三、違反投資者適當性義務民事責任性質的規范分析

（一）實證觀察：責任性質的認定存在爭議

責任主體是責任性質認定的重要前提。在明確責任主體范圍以后，便需要具體判斷違反適當性義務的責任性質。而對于這種責任的性質，學界卻未有定論，司法審判實踐也多見分歧。過往法院在判決民事賠償責任時，既有適用合同法的規則，也有適用侵權責任法的規則，對責任的法律性質爭議頗大、標準不一。根據《九民紀要》第73 條的規定，在確定賣方機構適當性義務的內容時應當以合同法作為主要依據，故而可以推知最高人民法院傾向于認為違反適當性義務的民事責任是一種合同責任，認定金融機構有責的前提在于機構與投資者雙方之間存在成立有效的委托理財合同。《九民紀要》作為司法機關做出裁判的重要參引性文件，其對實務的指導意義顯而易見——從筆者搜集得到的65 份有效案例來看，與2020年之前結案的案例相比，2020年之后結案的案例中以財產損害為案由的案例比重明顯下降（見表2）。

表2：以財產損害為案由的案件比例

雖然《九民紀要》有意將違反適當性義務的責任性質統一認定為合同責任，然而在其關于違反適當性義務的賠償數額的規定中卻又體現出侵權責任的色彩，如第77 條規定“賣方機構未盡適當性義務導致金融消費者損失的，應當賠償金融消費者所受的實際損失”，該賠償范圍與基于先合同義務的違反而產生締約過失責任所賠償的信賴利益損失并不相一致（黃輝，2021）。譬如在“李昭與中國工商銀行股份有限公司北京德勝科技園支行財產損害賠償糾紛案”中，審理法院便指出違反適當性義務而造成的損失范圍為投資者買入與贖回金融產品之間的差額（即投資損失），而這顯然不屬于傳統民法觀點中因訂立合同而產生的必要費用的信賴利益損失。由此可見，盡管對于責任性質爭論已久，但該問題仍有繼續探討的價值，對其進行追問不僅是學術爭鳴、求真務實的題中應有之義，同時也能為裁判標準的確立統一提供理論范式。

（二）兩種學說的比較

持“合同責任說”的學者認為，投資者適當性義務是基于投資者與金融機構之間成立合法有效的委托代理合同而附隨產生的信賴與注意義務，故其請求權基礎在于違反合同義務而產生的賠償損失請求權。而持“侵權責任說”的學者則認為，投資者適當性義務是一種旨在保護投資者的法定義務，行為人違反法定義務實施侵權行為，應當承擔侵權責任（鮑彩慧，2017）。在比較法上，如韓國也將違反適當性義務民事責任界定為侵權責任。違反適當性義務的民事賠償責任究竟應當依循合同法的保護路徑還是侵權責任法的保護路徑并非單純的名義之爭，而是關乎二者在實質層面上的諸多差異：合同（違約）責任必須以存在有效的合同債權債務關系為前提（韓世遠，2011），在合同成立有效的前提下該責任原則上可以通過合同約定免除；而對于侵權責任，主流觀點認為行為人“違反保護他人之法律”（王澤鑒，1998）即應當承擔侵權責任，且侵權責任的免責事由需要法律明文規定。此外，二者在舉證責任、賠償范圍等方面也有所區別。接下來，筆者擬通過論述合同責任在解釋力方面的不足，以及侵權責任在實現投資者保護的法政策目的方面的優勢，以期說明將違反適當性義務的責任認定為侵權責任是更為妥適的選擇。

倘若違反投資者適當性義務的民事賠償責任屬于合同責任，其便需要以訂立合同且合同合法有效為前提，而適當性義務的違反往往發生在合同訂立之前，從切實保障投資者利益的角度出發，合同責任并不能圓滿完成保護投資者的法律政策目的。持“合同責任說”的學者也意識到這個問題，故而其對合同責任采取廣義理解，使其包括違反先合同義務所生的民事責任，在合同締結之前的磋商階段，金融機構和投資者之間建立了信賴關系，基于誠信原則，金融機構也應當承擔向投資者推薦適當金融產品的義務（錢玉文和吳炯，2019），此時違反該義務的責任歸于合同責任的范疇，從而彌補合同責任對投資者保護張力不足的缺憾。以磋商階段先合同義務違反而產生締約過失責任、合同履行階段義務違反產生違約責任共同構成完整的合同責任體系，逐漸成為司法審判對于適當性義務違反的民事賠償責任性質的主流觀點。然而，以合同責任認定此種民事責任，在規范分析層面的解釋力卻并不盡如人意。

其一，認定金融中介機構違反合同責任并不能為產品發行人承擔連帶責任提供正當理論依據。連帶責任基于連帶之債而產生，在我國民事立法中僅合伙、代理、擔保以及共同侵權中存有相關規定（李永軍，2011）。換句話說，合同義務的違反通常無法產生連帶債務。在上述發行人與銷售者對投資者承擔連帶賠償責任的案例中，違反適當性義務進行不當推介的行為主體為銷售商錦安公司，但基金買賣合同關系成立于發行人前海開源公司與投資者之間，此時，無論認定發行人違反適當性義務產生合同違約責任還是締約過失責任，均無法解釋并非合同當事人的錦安公司為何需要承擔合同責任（楊代雄，2021；維爾納·弗盧梅，2013）。從反面論證可以得知，被代理人承擔連帶責任的依據在于代理人的違法行為，此時這種行為既然無法被評價為合同義務的違反，故只能將其認定為侵權行為。因此，“合同責任說”在上述發行人與銷售者共同承擔責任的情形中解釋力不足。

其二，雖然締約過失責任在我國被認定為廣義的合同責任，相關規定安置于《民法典》“合同編”項下，但究其本質，締約過失責任實為一種侵權責任。締約過失制度本為因當事人在磋商費用、履行準備費用等方面受有純粹經濟損失而提供救濟，然而基于我國對于侵權責任的寬泛規定，《侵權責任法》第6 條（現為《民法典》第1165 條）既未區分絕對權與絕對權以外的利益，也未對純粹經濟損失進行類型化處理，純粹經濟損失能夠一體獲得與絕對權相同的直接的過錯責任的保護（于飛，2014）。也就是說，在我國現行法的語境下，侵權責任與（狹義）合同責任之間并無縫隙，無須疊床架屋地設置所謂的締約過失責任。而倘若將締約過失責任認定為侵權責任，則便能打消《九民紀要》在責任承擔形式、賠償范圍等方面處處體現侵權責任色彩的困惑。如果締約過失責任也屬于侵權責任，那么“合同責任說”在解釋上將更加乏力。

“侵權責任說”與適當性義務制度功能的實現。從法律政策目的的角度考量，投資者適當性義務制度旨在保護投資者，合同責任與侵權責任兩相比較，前者對于投資者保護的效果也不如后者。如前所述，主張侵權責任可以要求金融機構承擔投資者的實際損失，而若主張締約過失責任則僅可主張純粹經濟損失，以至于最高人民法院未在相關案件中使投資者獲得足額賠償，而需要在《九民紀要》的規定中擴大賠償損失的范圍。《九民紀要》并非正式法源，與其通過司法政策文件的補充規定擴大締約過失責任的賠償范圍，不若徑直承認該種責任就是侵權責任，從而也使得審理法院無須面對適用責任規則的解釋論困境。

除了保護投資者以外，適當性義務制度還旨在協調金融機構與投資者之間的關系，穩定金融市場秩序。根據侵權責任的一般法理，侵權責任旨在填平損害，而非懲罰（王澤鑒，2016），采取侵權責任的規制進路也不會變相擴大金融機構的賠償范圍，因為要想成立侵權責任并最終要求金融機構承擔相應賠償，必須同時滿足責任成立要件與責任賠償范圍要件，對于過錯程度、損失、事實因果關系以及相當因果關系的證明缺一不可，其證明難度要高于締約過失責任。在實務案例中，不乏審理法院以缺乏因果關系為由而駁回原告訴訟請求，或者根據原因力大小在發行人與金融中介機構之間公平分擔賠償責任，由此也體現出侵權責任能夠更為合理地分配金融機構的責任承擔范圍，平衡金融機構與投資者雙方的利益。

（三）基于違反信義義務所生侵權責任的解釋路徑

在美國，投資者適當性義務的內涵通過代理理論（Gedicks，2005）、特殊情況理論以及招牌理論而逐步豐富與完善，上述三種理論皆肯定投資者的“信賴”是金融機構責任產生的決定性因素。支持“合同責任說”的學者也認可信賴關系是責任產生的重要前提。投資者基于對金融機構專業能力與職業素養的信賴，接受金融機構的推介購買相關金融產品，雙方之間存在信賴關系；當某人處于易受另一人影響的位置，因而對該人有合理且特別的依賴，在該人已經意識到并同意這種依賴時，信義義務便由此產生（Rediker，1969）。如果金融機構未對金融產品以及客戶進行充分了解，未能明白無誤告知客戶投資風險，將風險等級與客戶投資能力、投資偏好不相匹配的產品推薦給客戶，或者主動引誘客戶購買高風險金融產品，則違反其對客戶的信義義務。倘若造成相當的損失，則應當承擔民事賠償責任。

對于違反信義義務所產生的責任的性質，學界存有爭議。有學者認為，信義義務是法定義務，但因違反信義義務的責任在特征上與違約責任、侵權責任均存在一定差異，故其責任性質既非違約責任也非侵權責任（趙廉慧，2015）。因其違反的是法定義務而非約定義務，在性質上更接近侵權責任，在立法未予創設新的責任形態之前，將其認定為一種侵權責任較為妥當。基于違反信義義務而產生的侵權責任，也能為發行人與銷售者共同承擔責任提供正當法理基礎。

因此，司法審判機關應當及時改變以合同責任為主認定適當性義務違反責任性質的立場，既然《證券法》第88 條已經明確規定投資者適當性義務，那么法院正確的法律適用路徑應當是依據《證券法》第88條認定金融機構因違反其對投資者應負的法定義務而承擔侵權責任。同時，在立法層面上，《證券法》也可進一步將違反適當性義務的民事責任性質明確為侵權責任，如將第88條第3款中的“應當承擔相應的賠償責任”修改為“應當承擔因侵權行為所產生的賠償責任”，以消除爭議。

四、完善投資者適當性義務免責事由制度構建的芻議

（一）實證觀察：相關案件賠償率偏高

人民法院認為違反適當性義務應當采取過錯歸責原則，故而在具體案件中將根據金融機構是否有過錯與投資者是否有過錯來判斷金融機構應否擔責以及二者之間各自承擔責任比例的大小。在59 份進入實體審判的有效樣本案例中，判決金融機構應當承擔賠償責任（包括全額賠償與部分賠償）的案例共有40份，賠償率為67.80%（見表3），而黃輝（2021）的研究表明《資管新規》出臺前國內投資者適當性義務相關案例賠償率約為34.44%，可見近年來違反適當性義務的司法案例賠償率顯著提高。

表3：案件賠償情況

隨著賠償率的提高，不免產生是否對相關責任主體過于嚴苛的質疑。在追求保障投資者權益的法律政策目的的同時，也應當確保對金融中介機構定責得當，維護其正當利益。在當前審判實踐中，人民法院主要通過論證投資者與有過失來減輕金融中介的賠償責任，例如投資者知悉風險后仍堅持購買相關理財產品、投資者具備一定投資經驗從而對投資后果應當有所預期等情形中，人民法院認為投資者也有過錯，應當承擔部分責任。在立法層面上，我國尚未對責任主體金融機構的免責事由作出具體規定，雖然《九民紀要》確立了投資者沒有盡到信息提供義務以及知悉風險仍自主決定購買兩種免責類型，但《九民紀要》并非我國的正式法律淵源。因此，考慮到國內成文法的層面上對于免責事由的規定仍呈現缺失狀態，為尋求投資者與金融機構之間的利益平衡，有必要為投資者適當性義務制度配置與完善免責規則。

（二）免責事由的體系化建構

由于適當性義務是一種法定義務，不可約定排除，故而金融機構在協議中設置的免責條款不具有法定效力。金融機構若希望免予承擔民事賠償責任，便只能依靠法律法規對于免責事由作出明確規定。根據《證券法》以及《九民紀要》，可將投資者適當性義務大致細分成以下三個子義務，即了解義務、告知說明義務以及匹配義務，故而免責事由也應當圍繞以上三個子義務進行體系化建構。

1.了解義務的履行與責任減免。根據適當性義務的要求，金融機構應當了解產品、了解客戶，然而金融機構能夠了解客戶的前提在于客戶切實履行信息提供義務。《證券法》以及《九民紀要》均規定投資者應當按照金融機構明示的要求提供真實信息，若投資者提供虛假信息或者未按要求提供信息，導致金融機構對于投資者的資產狀況、經驗與專業能力、投資風險偏好等信息的掌握存在偏差，從而向其推薦不適當的金融產品，則不應當由金融機構承擔其投資損失。從投資者與金融機構的信賴關系角度衡量，金融機構的信義義務基于投資者的信賴而產生，投資者未將其真實信息告知金融機構，可以得見其并未對金融機構建立充分信賴，此時要求金融機構承擔因信賴關系而產生的適當性義務并不妥當。

對于投資者違反信息提供義務的情形，《證券法》僅要求金融機構拒絕交易，此項規定在實踐操作層面存在不周延之處，即投資者提供虛假信息且金融機構并未發現，此時是否應當準許金融機構免于承擔適當性義務的民事賠償責任？對此，《證券法》更為妥適的規定方式并非事前禁止而是事后歸責。具體而言，投資者向金融機構提供虛假信息，若金融機構在核查之后未發現存在信息不實的事由，則可與其進行交易；之后若發生金融產品風險不適配造成投資者損失，金融機構舉證證明其已經盡到信息審查義務后則可免于承擔相關賠償責任。并且，該信息審查義務絕不能流于形式，除投資者提供的用以證明自身專業性的虛假投資經驗或者專業知識信息等難以核查的信息外，金融機構均應當合理審慎地核查，最大限度地確保信息的真實準確，如此方能夠達到免責標準，從而無須賠償投資者損失。

2.告知說明義務、匹配義務的履行與責任減免。基于告知說明義務以及產品匹配義務的要求，金融機構應當向投資者推薦風險評級與其風險承受能力相匹配的金融產品，向其如實告知產品情況并提示風險。然而，倘若投資者并未依靠金融機構的推介，而是憑借自主決策購買金融產品，在這種情形下則應當減免金融機構的民事賠償責任。在信義關系中，受托人取得信任的對價是遵守信義義務的要求，全心全意為委托人的利益服務（許德風，2021），故而金融機構應當基于自身的專業判斷為投資者的最佳利益行事，這其中可能也包括對投資者“自陷風險”的行為進行救援。美國判例法通常認為，金融機構因與投資者形成信托關系而承擔信義義務，在投資者自愿風險錯配時應當阻止交易，而非繼續與其交易并豁免適當性義務。

然而，意思自治要求當事人的意思應當得到基本的肯定與尊重，他方的干涉應有限度，且對投資者的傾斜保護也絕非一種“家長式保護”，故而要求金融機構在投資者未采納其提出的風險匹配建議而仍堅持購買風險錯配產品的情形中應當拒絕交易并不合理，更為妥適的做法應當是在允許其交易的基礎上將其作為金融機構的一項責任減免事由。我國《證券法》目前并未規定這種免責事由，而《九民紀要》第78 條雖然規定了金融機構在投資者自主作出決定的情形下免責，但該規則仍可進一步細化。

在域外，有如《歐盟金融工具市場指令》（MIFID）規定，投資者可以放棄適當性義務制度提供的保護，但其自愿風險錯配時金融機構應當負有警告義務。在允許其交易的立場上，對金融機構課以警示義務，能夠體現出尊重當事人意思自治與保護投資者之間的價值平衡。當然，在投資者選擇的金融產品風險等級與其自身風險承受能力的差距過于懸殊的極端情形下，限制其締結合同的自由恰恰可能是幫助其獲得實質合同自由的方式，故而此時仍然應當要求金融機構直接拒絕交易。為幫助金融機構作出正確判斷，可以參考中國證券業協會發布的《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》中對于產品風險與投資者風險承受能力的等級劃分，如果風險承受能力為最低等級C1級的投資者想要購買產品風險等級為最高級R6的金融產品，則金融機構應當直接拒絕交易。

《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》對產品風險與投資者風險承受能力的等級劃分體現了監管部門與自律組織的重要作用。相較司法機關，監管部門與自律組織具備較為豐富的專業知識，能夠為適當性義務制度的責任認定與責任免除事由制定更加具體的監管細則與判斷標準，在一定程度上彌補審理法院證券專業知識的不足，減輕法院的審查負擔，從而幫助其對于金融機構是否承擔賠償責任作出正確認定。此外，在《資管新規》出臺以來分業監管向統一監管的轉變趨勢下，因監管標準不一致而導致的監管套利問題將得以緩解，證監會與銀保監會攜手共進，將為證券市場的規制發揮更大作用。通過壓實前端對于金融機構的監督，使得金融中介切實履行適當性義務責任，則于后端追責中，機構因恪盡了解義務、告知說明義務與匹配義務而減免責任方能具有充分的正當性與合理性。

綜上所述，未來《證券法》修訂時，應當將投資者在一定限度內自愿錯配風險作為金融機構的免責事由，而這一限度可依《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》進行細化；借鑒歐盟規定，要求在投資者自愿錯配風險、自主選擇購買相關金融產品時，金融機構應當向其警示風險，并保存相關證據，若投資者堅持選擇，則金融機構與其交易后不再承擔違反適當性義務的民事賠償責任。在統一監管的背景下，監管部門制定的監管細則與行業標準以及對于金融機構監督職責的切實履行，也將能為立法機關與司法機關對于投資者適當性義務責任認定與責任免除的體系化建構提供重要助力。

五、結語

本文具體探討了適當性義務責任機制的建構與完善的可適用方案。在適當性義務的責任主體方面，為了防止承擔賠償責任的風險不當地蔓延至金融產品發行人，司法機關與監管機關在追究責任主體時應當保持審慎的態度，只有在產品發行人也參與到不當推介金融產品的情形中時，其方才需要與銷售商連帶承擔對投資者的賠償責任；在責任性質方面，立法機關與司法機關對于責任認定存在理解上的偏差，“合同責任說”與“侵權責任說”在學理上也爭論不休，但基于理論邏輯的嚴密性與保護投資者的價值追求兩個層面考量，本文認為適當性義務是一種信義義務，其責任性質應當采取“侵權責任說”；在免責事由方面，在立法層面上責任減免的規定尚付闕如，而金融機構缺乏“安全港”規則將不利于其控制自身經營風險，也導致其履行適當性義務時流于形式而無法切實保護消費者，故而相關規定有待修訂補充。另外，監管部門與自律組織發揮專業優勢制定的部門規章、自律性文件對于適當性義務責任機制的完善作用不容忽視。

法律規則或政策的達成在很大程度上是以解決問題為核心事業（Cass，1995），投資者適當性義務制度旨在貫徹我國資本市場“買者自負、賣者有責”理念，為營造優質投資環境，切實保障投資者合法權益，促進證券市場蓬勃有序發展，金融法治建設正在持續加強，立法部門、司法部門以及監管部門應當與時俱進，及時查缺補漏，持續完善投資者適當性義務的制度規則。

①因此次為第九次全國法院民商事審判工作會議紀要，所以簡稱《九民紀要》。

②參見《資管新規》第6條，《九民紀要》第72—78條。

③參見（2019）最高法民終1594號。

④筆者在北大法寶上搜索“民事案件”，以“適當性義務”為關鍵詞進行全文檢索，并主要選取金融市場較為發達、居民投資意愿與投資能力較強且司法審理水平較高的北京、上海以及廣州地區的相關判例，也選取了部分其他地區審理的判例。

⑤See NASD Manual Rule 2310 Recommendations to Customers （Suitability）.

⑥See FINRA Manual Rule.2111 Suitability.

⑦在美國，也僅僅在極特殊情況下司法審判基于衡平考量在個案中對金融產品發行人進行規制。

根據調查,實驗組家長的護理滿意度為:非常滿意30例(66.67%),滿意14例(31.11%),不滿意1例(2.22%),總體滿意度為97.78%;對照組:非常滿意23例(51.11%),滿意12例(26.67%),不滿意10例(22.22),總體滿意度為77.78%,P<0.05,差異具有統計學意義。

⑧從法經濟學角度而言，發行人承擔連帶責任有利于投資者獲得賠償，并且能夠促使發行人選擇和監督銷售者，以實現風險控制。

⑨參見《消費者權益保護法》第40條。

⑩參見（2020）粵03民終19093、19097、19099號。

?參見《民法典》第167條。

?參見（2018）魯11 民終426號。

?參見（2018）京01民終8761號。

?比如，在“方金平與平安銀行股份有限公司深圳分行等侵權責任糾紛案”中，一審法院認為：“方金平主張的所謂四被告在涉訴基金銷售發行、投資運作過程中存在誤導性陳述、欺詐、故意遺漏重要信息、未盡適當性義務、不盡責等侵權行為，實際上均圍繞私募投資基金合同的訂立和履行而產生，所謂侵權行為均源自對私募投資基金合同的合同義務或先合同義務的違反。……方金平主張的錢景公司的責任是基于中信資產管理公司與錢景公司之間的委托代理關系。方金平主張權利必然以合同作為前提和基礎。因此，本案本質上是合同糾紛。”參見（2020）京04民初1016號。

?參見（2018）京0102民初7883號。

?民法學界主要存在兩種學說，一種見解認為，合同責任是合同法上的民事責任，既包括違約責任也包括締約過失責任，合同責任是違約責任的上位概念；另一種見解則認為合同責任并不包括締約過失責任。

?我國《民法典》第593條規定，“當事人一方因第三人的原因造成違約的，應當依法向對方承擔違約責任”。學界認為該條規定為我國民法上的履行輔助人過錯歸屬規則。因代理人等履行輔助人的原因造成違約的，合同違約責任歸屬于當事人（被代理人）。

?在有權代理的情形中，如果代理人違反先合同義務，則其過錯歸屬于被代理人，由被代理人向相對人承擔締約過失責任。

?雖然在比較法上，有如《德國民法典》第311 條第3 款規定，“以第241 條第2 款所規定的義務為內容的債務關系，也可以對自己不應成為合同當事人的人發生。該第三人特別地要求對自己的信賴，且因而大大影響合同磋商或合同訂立的，尤其發生此種債務關系。”實際上將締約過失責任主體擴大至“不應成為合同當事人的第三人”，但我國現行法律并未有相關規定及解釋，根據我國《民法典》第500 條與第501 條規定，締約過失責任主體仍然是合同當事人。

?參見（2021）滬01民終8987號。

?參見（2020）湘02民再76號。

?代理理論認為，證券經紀商作為代理人在為客戶執行交易時，成立代理關系，對客戶負有注意和忠誠的義務。

?特殊情況理論認為，法院公平地對在特殊情況下的人們施加超出普通法所規定的通常注意的義務，因而金融機構僅在其某些行為顯示其已處于投資者信賴狀態時方須承擔信義義務。

?招牌理論認為，當金融機構對外懸掛招牌開始營業，即蘊含其對世的默示宣示，宣示其將秉持其專業，公正盡責地對待客戶，其針對有關證券的陳述與推介必須具有充分的依據。

?如果法律直接規定在特定情形下僅能產生一種責任，那么就應當遵守法律規定，排除責任競合的發生。因此，《證券法》若明確責任性質為侵權責任，則可避免上述情形中可能發生的合同責任與侵權責任競合，使裁判標準獲得統一。

?參見（2020）京0102民初26854號。

?參見（2019）京0101民初21057號。

?雖然《九民紀要》在第72 條與第76 條分別規定了適當性義務與告知說明義務，但根據《證券法》的規定以及投資者適當性義務制度的學理分析，應當認為適當性義務包含告知說明義務。

?參見《歐盟金融工具市場指令》（MIFID）第19條第5款、第6款。