公募REITs 的前景分析與定價方法研究

白向東

（浙江滬杭甬高速公路股份有限公司，浙江 杭州 310020）

1 公募REITs 的市場前景分析

近期我國在推行基礎設施公募REITs實踐過程中，按照相關法律法規的要求，在交易結構中通過不動產支持證券等特殊目的載體持有不動產項目，實現底層資產的證券化。

1.1 2020 年是我國公募REITs 元年

為鼓勵中央企業積極發行基礎設施REITs 產品，如果發起人（原始權益人）為中央企業的跨地區打包項目，有關中央企業可將申報請示文件和項目申報材料直接報送國家發展改革委，同時須附項目所在地省級發展改革委意見。

2021 年4 月，首批基礎設施公募REITs 正式進入項目審核階段。上交所和深交所審核系統分別各收到2個基礎設施公募REITs 項目申請材料。首批4 個項目的情況如表1 所示。

表1 公募REITs 相關信息梳理（單位：億元、年）

1.2 基礎設施基金整體框架

專項計劃層面的準REITs 仍采用股票+債權的結構，即專項計劃持有項目公司股權+債權，盡可能節省企業所得稅費用。為實現持有項目公司股權和債權的專項計劃，首批公募REITs 中的三只將重點關注SPV 公司的建設和SPV 公司的債權。SPV 公司持有項目公司股權，項目公司吸收合并其股東SPV 公司（反向并購），SPV 公司注銷，專項計劃直接持有項目公司股權+債權。在此過程中，三個項目之間存在細微的運營差異。

首批公募REITs 整體架構特點表現得較為統一。募資成功后，最終的結構框架層級為：一是封閉式公募基金；二是專項計劃；三是項目公司；四是項目本身，不同于此前預期的專項計劃和項目公司，也可以打造更簡潔直接的私募基金。

1.3 底層資產

首批4 個公募REITs 的底層資產和業務模式分析如表2 所示。

表2 首批4 個公募REITs 的底層資產和業務模式分析

2 常用REITs 估值方法

2.1 我國REITs 估值方法的特殊性

具體到定價方法的影響上，我國公募REITs 較美國權益型REITs 呈現了如下特點，這些是我們需要注意的。

1.我國公募REITs，杠桿使用受限，納入新的不動產資產以擴募資金為主，參與證券化項目均為成熟穩定運營項目，重運營不重擴張；同時，從政策上來看，我國公募REITs 不鼓勵進行不動產的頻繁買賣，與美國REITs 公司順應房地產周期經常進行資產買賣獲取商業地產價差這一業務模式存在較大差異，此二者導致我國公募REITs 的現金流獲取能力呈現“上有頂下有底”的相對穩定狀態，即FFO 和分紅的波動幅度較美國權益型REITs 小。若REITs 價格出現大幅波動，則主要源于投資者對NAV 中折現率r 的預期變化，但由于其現金流獲取能力的穩定性，REITs 價格的波動幅度預期比美國權益型REITs 小，其P/FFO 倍數波動區間應較小[1]。

2.我國公募REITs 的試點范圍為基礎設施領域，涵蓋9 大行業，不涉及酒店、商場、寫字樓等商業地產項目，與美國權益型REITs 中的工廠、數據中心、基礎設施、倉儲等行業的重疊度較高，受房地產周期影響較小，REITs 運營的穩定型強于美國權益型REITs，進行折現率r 和P/FFO 分析預測時可參考美國權益型REITs 的相關數據[2]。從數據表現來看，美國基礎設施類REITs 的估值倍數普遍高于全權益型REITs，2021年分紅收益率在2.75-3.48%區間，2021Q2 的P/FFO 在24-30 倍區間。

3.我國公募REITs 按照資產類型可分為永續產權類型和特許經營權類型，前者與美國權益型REITs 在存續期限、凈值等方面相對一致，后者在特許經營權到期后基金凈值為0，因此體現在RETIs 估值上，應是隨剩余存續期限遞減的，而每期的分紅則類似于債券過手攤還本息。

2.2 絕對視角的估值方法

我們認為，我國公募REITs 絕對估值模型可參考美國權益型REITs 的NAV 模型：

NAV=總資產估值-負債

2.2.1 自由現金流A

自由現金流A 可選擇FFO 或分紅金額，由于FFO未披露，需投資者自行調整計算，分紅金額是可供分配現金流的90%以上[3]，各REITs 的分紅比例并不完全一致，且可供分配現金流定期披露，因此我們認為，考慮到便利性和可比性，可將年化可供分配現金流金額作為自由現金流A。

2.2.2 折現率r

由于國內公募REITs 處于業務初始階段，該類資產和單只REITs 運行狀況以及市場投資者的接受度缺乏歷史數據和認知，在選擇以可供分配現金流作為自由現金流的前提下，我們在美國權益型REITs 的分紅收益率基礎上疊加中美無風險利率的差值來確定折現率r：我國公募REITs 折現率r=中美二者無風險利率的利差+美國權益型REITs 分紅收益率。

近期中美5 年期國債收益率利差從100BP 以上不斷收窄至60-70BP，我們以70BP 作為二者無風險利率利差，并分別選用美國權益型REITs 中數據中心、基礎設施、工廠、倉儲等行業近一年和三年的分紅收益率測算了國內公募REITs 可能的折現率范圍，未來隨著美國貨幣政策收緊和國內貨幣政策寬松，二者無風險利差可能仍會收窄，國內公募REITs 要求的折現率將出現一定程度下降，但若同時考慮美國權益型REITs分紅收益率的變化，還需要進一步獲取數據進行測算。

2.3 相對視角的估值方法

鑒于前文所述國內公募REITs 的獨特性，我們認為需要分類探討其相對估值方法。

2.3.1 產權類型REITs

產權類型REITs 永續資產的屬性與美國權益型REITs 特點一致，可采用P/FFO 作為其相對估值方法，由于國內公募REITs 普遍不存在大額不動產出售損益，因此FFO 與可供分配現金流的差異主要體現在運維成本和對外借款本息支出預留，當前公募REITs 存在對外借款的不多，運維成本占運營收入的比例相對穩定，因此在FFO 指標未披露前，可使用可供分配現金流金額代替[4]。若可供分配現金流100%進行分紅，則P/可供分配現金流=1/分紅收益率，因此分紅收益率可被作為當前公募產權類型REITs 有效、快速的相對估值方法。另外，若產權類型REITs 在會計處理中不動產以公允價值入賬，那么凈利潤不僅反映了經營現金流情況，亦可反應資產增值，凈資產亦可反映資產價值變化，我們認為P/E 或P/B 的相對估值方法對于以分紅和資本利得為收益來源的公募REITs 亦可行[5]。但入賬的不動產公允價值是基金管理人委托會計師事務所或第三方評估機構給出的估值。

2.3.2 特許經營權類型REITs

特許經營權類型REITs 的價值與特許經營權剩余期限呈現高度相關，處置資產發生的概率相對較低，一般會持有資產至特許經營權到期。我們認為：若僅以P/可供分配現金流或分紅收益率進行相對估值分析，則忽視了剩余期限的影響。例如，若當前10 年期特許經營權類型公募REITs 的FFO 與15 年期特許經營權類型公募REITs 的可供分配現金流相等，若根據P/可供分配現金流和分紅收益率進行估值，則二者應該擁有相同的估值，但后者估值明顯高于前者[6]。

若以P/（可供分配現金流*n）（n 為剩余期限）或分紅收益率*n 進行相對估值測算，則引入了剩余期限概念，但未考慮復利的情況，亦無法與產權類型REITs 估值結果進行對比。因此我們認為在產權類型REITs 采用P/可供分配現金流和分紅率進行相對估值時，特許經營權類型REITs 可采用內部收益率作為相對估值方法。為與產權類型REITs 可對比，特許經營權類型REITs 需要基于分紅收益率計算其IRR，再將IRR 與產權類型REITs 的分紅收益率做對比；或，將IRR=產權類型REITs 分紅收益率，計算投資者要求的分紅收益率，再與其實際分紅收益率進行對比。

另外，特許經營權類型REITs 會計處理與美國REITs 相對一致，即每年計提折舊直至在特許經營權到期后殘值為0，特許經營權折舊后的賬面價值反映了其剩余期限內可產生現金流的情況，因此P/B 亦可作為相對估值指標。采用P/B 對特許經營權類型REITs 進行估值亦存在與采用P/B 對產權類型REITs 進行估值相同的問題，即存在不動產賬面價值為第三方機構評估結果、非投資者判斷的問題。