女性高管的企業財務柔性與企業價值
——基于江蘇省A股上市公司經驗數據的實證研究

王麗娜 陳學平 仲旦彥

（常州大學懷德學院，江蘇 常州 214500）

一、引言

近年來，成功的女性企業家逐漸走進人們的視線——“格力”董明珠、“滴滴”柳青、“富華國際”陳麗華、“龍湖”吳亞軍等，不僅僅在這些大型企業中，很多中小型企業中也有越來越多的女性管理者開始展露頭角。從進化心理學的角度看，她們對風險的認知明顯高于男性，女性的“柔性”特質在她們的管理風格中體現。在日益加劇的經濟不確定性的環境背景下，女性管理者面對風險時，其管理和投資更為謹慎，可以大幅減少不確定的經濟環境給企業帶來的壓力。女性在企業管理層中比例、職權地位等的加重已經越來越多地被實務屆認可和女性管理者對企業的作用價值不斷地被理論界所研究關注，女性管理者區別于男性，其認知差異是通過怎么樣的機制影響企業的價值的呢？筆者希望通過樣本數據的研究，探討女性管理者的調節作用是否可以顯著與財務柔性和企業價值之間的關系，以補充當前財務柔性對企業價值影響的調節因素的研究。

二、研究假設及實證模型設計

1.研究假設

DeAngelo（2009）指出企業的財務柔性主要有三個維度構成——“現金”柔性、“負債融資”柔性和“權益”融資柔性，由于我國的證券市場中股票發行有嚴格的程序和流程，不能及時地應對環境的不確定性，所以，現有學者對于財務柔性研究主要通過兩條分支線索進行：企業的財務柔性主要體現在高現金的持有量和低財務杠桿。其中，高現金持有量可以顯著提高企業的業績（Mikkelson，2003； 馬愛春，2009；Opler，1999； Grinstern，2013），正是因為信息不對稱因素的存在，根據融資優序理論，企業持有大量的現金可以低成本且快速抓住投資機會從而獲得收益，特別是在意外資金需求的情況下，轉瞬即逝的投資機會更不容許企業有融資等待時間。低財務杠桿可以提高企業未來的擴張能力，在環境不確定性的情況下可以更多地獲得負債資金（黎精明，2017；曾愛民，2011；Byoun，2011）。因此，本文提出財務柔性與企業價值的假設1。

假設1：企業財務柔性與企業價值正相關。

目前筆者對國內外的文獻進行梳理發現，對于高管性別差異對企業的影響主要有兩種不同的結論觀點：一類認為性別結構的多元化可以從各方面對企業的決策起到正向的作用（Dezso等，2008； 杜興強，馮文滔，2012；劉婷，2019）；相反的觀點主要從不同性別者的思想沖突的角度，認為思維方式的不同導致了決策中的沖突（Alowaihan，2004，紀善敏，2016）。從進化心理學的視角，社會助長效應（Social facilitation）和性別助長效應（Gender facilitation）認為性別的不同會在個體行為上有著區別效應。根據性別助長理論（金盛華等，2001），金盛華提出對于性別意識發展成熟的個體，異性會比同性對其產生更明顯的促進效果，因此隨著女性成員的加入，會導致男性在決策和執行方面都產生更積極的效應。據此，提出如下本文第二個假設。

假設2：女性高管的參與度對財務柔性與企業價值關系有正向調節作用。

高階梯隊理論（Hambrick 等，1984）認為，企業的戰略選擇會受到高管自身特質的影響，并進而影響企業的績效和價值。男性管理者在群體決策過程中往往表現為“剛性”特質，而女性管理者性別特質體現出特有的“柔性”，在管理高層中的女性中往往在其柔性特質的基礎上同時又兼備男性的“剛”（劉婷等，2019）。在面對風險時男性更傾向于冒險（Eckel 等，2002）；但是在面對風險決策方面，男性對于風險的認知相較于女性偏弱（Wang 等，2009），而女性往往對風險概率變化更為敏感（Fehr-Duda 等，2006）。據此，提出如下本文第三個假設。

假設3：女性高管的權利對財務柔性與企業價值關系有正向調節作用。

2.變量描述

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量為企業的價值。筆者采用Tobin’s Q 作為企業價值的測量尺度。托賓Q 值是一個綜合性的指標，它將企業的現值和企業的未來價值結合，既可以體現資本市場對企業的期望，又可以把同一生產周期內的與企業相關的資本市場價值和重置成本兩個指標進行對比。因此，采用托賓Q 值作為企業發展潛力的度量指標。

（2）解釋變量

結合學者們的綜合研究，本文借鑒曾愛民（2011）采用的方法，利用綜合指標將現金柔性和負債融資柔性綜合進行測度。

財務柔性CF=現金柔性CF+負債柔性LF

（3）調節變量

本文的調節變量為女性高管參與度（Fratio）和女性高管權力（Power）參考以往文獻對企業女性高管參與度的測量方法。

①女性高管參與度

本文的女性高管的參與度，筆者采用將企業中女性高管人數與高管團隊的總人數的比值作為度量。

②女性高管權力

因此借鑒衛旭華（2015）、劉婷（2019）的做法：女性任職CEO 兼任CFO 取4，女性任職CEO 取3，女性任職CFO 取2，否則取1。

（4）控制變量

為了保證研究結果的可靠性，同時借鑒前期學者們對企業價值影響因素的研究成果，本文對可能影響企業價值的其他因素進行了適當的控制，控制變量主要采用公司規模LN_Size（Cooley 等，2001；李洪亞等，2013）、公司杠桿率Tat（吳曉暉等，2012）、公司成長能力、第一大股東比例、年份。

3.實證模型設計

在本文的研究中，為研究本文的假設一（Hypothesis1：企業財務柔性與企業價值正相關），本文首先構建模型1：

在檢驗調節效應的過程中，針對女性高管參與度（連續變量）的調節作用，本文構建模型2：

在檢驗調節效應的過程中，針對女性高管權利（類別變量F_ratio 取值范圍1 ～4）采用“分組回歸”的方式，即按照女性高管權利的取值分組，做財務柔性對Tobin’s Q 的回歸構建模型3：

如果回歸系數存在顯著差異，則調節效果顯著。

4.數據來源及樣本選取

筆者在本文的研究過程中的數據來源于CSMAR，選取2015年～2019 年江蘇省內A 股全部上市公司為樣本。在此基礎上，筆者對數據進行了如下刪選，原則為：（1）剔除IPO 公司；（2）剔除所選期間內出現過“ST”和“*ST”的公司樣本；（3）剔除數據不全的樣本；（4）剔除金融行業。數據處理過程考慮到極端值影響數據的準確性，故而對連續變量采用1%縮尾處理。

三、實證分析

1.描述性統計

本文首先對2015 年～2019 年江蘇省內A 股全部上市公司經樣本篩選后的有效樣本數據進行了描述性統計分析，分析結果如表1所示。

表1 總樣本描述性統計

根據表1 中的總樣本描述性統計數據，情況如下。

因變量的描述性統計：江蘇省A 股上市公司中公司的Tobin’s Q 最大值為14.09，最小值為0.742，平均值為1.969，標準差為1.176，從上述數據中我們可以得出，公司之間企業價值差距較小。

自變量的描述性統計：公司財務柔性的平均值為0.146，目前江蘇省上市公司的財務柔性相對較低。在整體樣本中，最小值為-0.22，最大值為1.11，江蘇省上市公司較多的企業財務柔性數值的波動性較大，有較多企業甚至財務柔性是負的狀態，可見財務柔性在不同的公司中所表現出的高低是具有一定差距的。

調節變量的描述性統計：調節變量為女性高管參與度和女性高管權力。其中，女性高管參與度的最小值是0.029，最大值是0.625，均值是0.203，標準差為0.105。由此可見，女性高管在江蘇省上市公司中的占比普遍相對不高，最高值晉62.5%。女性高管權力的最小值是1.00，最大值是4.00，均值是1.4764，標準差為0.645，從上述數據可以看出現階段江蘇省A 股上市公司中女性高管的公司職務普遍不是很高。

2.相關性分析

關于被解釋變量、解釋變量和控制變量的相關性分析，具體分析結果如表2 總樣本相關性分析所示。通過相關性分析，將女性高管參與度（F_ratio）、女性高管權力（F_power）、公司規模（Size）、公司資產負債率（lev）、公司成長能力（growth）、獨立董事比例（lndepend）和第一大股東持股比例（topl）進行相關分析，運用數據分析軟件統計軟件State 對其進行變量間的相關性分析，探討它們是否存在相關性，以及存在怎么樣的相關性。

表2 總樣本相關性分析

根據表2 相關性分析的結果可知，從企業財務柔性與企業價值的關系來看， FF 和Tobin’s Q 之間的相關系數是0.133且P ＜0.01，表示企業財務柔性對企業價值的影響是正向相關。F_ratio 和Tobin’s Q 之間的相關系數是0.072 且P ＜0.01，表示女性高管參與度對企業價值是正向相關。F_power 和Q 之間的相關系數是0.049 且P ＜0.01，表示女性高管權力對企業價值的影響是正向相關。

從控制變量的關系來看，公司規模、公司資產負債率、公司成長能力、獨立董事比率、第一大股東比率和年份等因素都對企業價值有一定的相關性影響。

3.回歸分析

表3 報告模型（1）-（6）進行回歸分析的過程，其中模型（1）檢驗了自變量財務柔性與因變量企業價值（Tobin’s_Q）的關系，回歸系數在0.01 的顯著性水平上顯著正相關，故而驗證了假設1：企業財務柔性與企業價值正相關。

表3 模型（1）-（6）回歸分析表

模型（2）用于檢驗調節變量女性高管參與度對財務柔性對企業價值作用過程中的調節效應。通過實證模型建議，該模型中f_ratio 的回歸系數在0.01 的顯著性水平上顯著正相關，說明女性的參與度的正向影響著企業的價值，同時ff×fratio 的回歸系數為正相關且顯著，說明女性高管參與度在財務柔性對企業價值作用過程中的正向調節效應顯著，故而驗證了假設2：女性高管的參與度對財務柔性與企業價值關系有正向調節作用。

模型（3）-（6）用于檢驗女性高管權利對財務柔性對企業價值作用過程中的調節效應。由于女性高管權利是一個離散變量，故而調節效應的檢查方式為按照女性高管的權利的取值進行分組，對財務柔性和企業價值做回歸。其中，當女性高管權利的取值為4即女性即擔任CEO同時又擔任CFO的樣本僅3個，無法進行回歸。當女性高管權利的取值為1 ～3 時，FF 的回歸系數都在0.01 的顯著性水平上顯著正相關，同時系數的差異顯著，故而驗證了女性高管權利財務柔性對企業價值作用過程中的正向調節效應顯著，驗證了假設3：女性高管的權利對財務柔性與企業價值關系有正向調節作用。

四、政策性建議

針對上述的研究結論，提出以下政策建議。

第一，適當提升企業高層管理者的女性占比。本文的實證結果顯示，女性高管參與度對于公司財務柔性具有一定的促進作用，并且這種作用與企業價值成正相關，在適當的范圍內，女性高管的參與度越高，則越有利于企業價值的提升。所以，公司適當提升女性高管在企業管理層中的占比，在某種程度上可以有利于企業價值的提升。

第二，進一步完善企業的晉升機制，為女性提供更多的渠道和機會晉升和發展。現階段江蘇省上市公司中女性高管雖然普遍存在，但是女性在高管團隊中占據重要智能崗位的崗位還是偏低，從上述的實證結果中我們可以得出女性高管的權力對企業財務柔性與企業價值關系有正向調節作用，所以，提供多元渠道的晉升途徑，一方面可以有利于女性員工更好的實現自我價值，另一方面進一步完善企業內部的員工晉升機制可以促進女性高管獲取恰當與之匹配的權力，從而促進企業價值的提升。

第三，企業要重視對財務柔性的儲備。財務柔性本質上是對公司未來可能面臨無法確定的危機環境所做的預防準備，并且能夠將財務資源發揮最大利用程度的能力。所以，企業要從動態的角度，時刻注意企業財務柔性與自身公司發展階段的匹配程度，在防止公司財務資源形成不必要的消耗浪費的同時盡可能利用財務柔性的屬性挖掘到可利用的經濟價值。首先，新常態下要求企業應當根據自身特點合理制定符合自身條件的財務柔性水平，來應對經營市場對現代企業的要求，例如，合理地分配公司財務資源創造更多具有核心價值的技術等。其次，企業應當選擇綜合性財務柔性的政策來為維系日常活動和突發事件所帶來的影響。最后，企業應完善管理機制，合理制定員工報酬機制豐富他們的福利待遇，以此來提升有效資源創收率。企業重視財務柔性，不僅可以預防對不確定性投資帶來的損失，還可以幫助企業提升自我防控能力，創造新的發展動力。