國企混改中股權結構選擇與財務績效研究
——以云南白藥集團股份有限公司為例

王華巍，劉亞男

(六安職業技術學院 經濟管理學院，安徽 六安 237158)

隨著我國國企混改的持續深化，眾多央企和地方性國企開始參與混改，并提出了相應的方案與規劃，[1]為國企改革提供了一定的理論幫助。本文以醫藥行業“老字號”國企“云南白藥集團股份有限公司”(以下簡稱“白藥集團”)為例，就該集團混改后股權結構選擇與財務績效問題，分析了集團股權結構選擇對短期市場的影響，以及股權調整后的長期財務績效。

一、白藥集團混改方案及股權結構分析

白藥集團“混改”采用非國有資本引進和增資擴股兩種方式，時間跨度為2016年12月～2017年3月，控股股東增資擴股進度見表1。

表1 白藥集團控股股東增資擴股進度

新華都實業集團根據《股權合作協議》采用增資擴股方式增加了在白藥控股的股權占比，增值金額約254億元，從而構建出與云南省國資委各占白藥控股50%股權的新模式。“混改”后白藥控股的新股權模式見圖1。

圖1 增資擴股后的白藥控股股權結構

同時，在股權結構改革基礎上按照市場化政策標準確定白藥控股的各層級領導。在股權完成交易后，白藥控股持有的股權仍然高達41.52%，控股股東的角色依然沒有改變。有報道指出，白藥控股本次“混改”對企業有效激活機制、調整體制有著非常大的作用，并且保障了股權結構的高度市場化，改進了企業的現代化管理方式，提升了在嚴峻形勢下的決策成功率，有效提升了企業的資源利用率。

白藥集團選擇的“混改”路徑是增資擴股，緩解了企業國有股缺乏制衡的局面，為企業引入了社會資源與活力，避免了政府過度控制企業，形成了政府與公司相互約束的局面。此外，新華都增資254億元有效穩固集團在行業中的地位，且在《股權合作協議》中，設定白藥集團“混改”股權處置鎖定期為六年，有利于白藥集團短期、長期的戰略協調發展，同時也利于穩固投資者與企業員工的心態。新華都經營范圍包括采礦業、裝飾以及零售業等領域，并非相關性戰略投資者，起到分散風險的作用。同時，新華都多樣化經營管理經驗，也增強了白藥集團的經營能力，進一步提升白藥集團的核心競爭力。由表2知，新華都2013～2016年雖然盈利水平在行業中優勢較小，但是營收金額為非負，體現出其較好的營運狀況。

表2 新華都2013～2016年的財務水平(萬元)

在我國以往的國企“混改”中，由于各界對“混改”后的市場目標期待較小，所以非國有資本參與度不高。[2]而本次白藥控股“混改”的根本目的就是為了完全市場化，在國有與非國有資本各持白藥控股一半股權的新格局下，使得在國企中非國有資本股權的占比獨樹一幟。首先，對于白藥集團的市場化治理非常有益，所有高層領導均按照市場化標準進行聘用，并去除了以往的行政級別劃分，對白藥集團的現代化治理結構創建具有深遠意義；其次，設定六年的股權處置鎖定期，使得集團高管與廣大投資商的利益掛鉤，確保了混合所有制的穩定性，促進集團發展戰略的協調實施，更多利益相關者也能夠有時間來適應新的股權結構。

二、白藥集團“混改”股權結構調整對財務績效的影響

(一)股權結構選擇對短期市場的影響

本研究采用累積超額收益率法(Cumulated Abnormal Return，CAR)對股權結構調整以及白藥集團引入的投資進行短期市場績效衡量，并借助累積收益率與累積異常收益率(Abnormal Return，AR)來評判財務績效。[3]對樣本累積超額收益率采用T檢驗及顯著性研究，若CAR>0，那么在時間期中公司股價的超額收益具有顯著性正值；反之，則為顯著性負值。[4]由于CAR也可以成為事件研究法，此次研究中，白藥集團控股股東權益就是研究事件，首先構建出事件窗口期并選定相關樣本數據，通過估計模型參數計算出窗口期中的累積超額收益率，再判斷白藥集團股東是否能夠獲得超額收益，進一步分析控制股東權益變動的短期績效。本研究將事件日選定為事件公告日，即2016年的12月30日為事件第0日。其次在定義事件的窗口期，即事件期，主要用于定義控股股東權益變動對股價的影響區間。窗口期的選擇應適當，過長或過短都會使得研究結果不準確或具有滯后性，因此將窗口期設定為事件前后20日，并采用(-20,+20)表示，估計期選取事件發生前30天的150個交易日。

本研究應用資本資產定價模型計算白藥集團窗口期預期收益率，自變量為深證A股大盤第t日日收益率Rnt，因變量為估計期內的日實際收益率Rit，回歸方程如式(1)所示。

Rit=α+β×Rnt

(1)

式(1)中，α、β、R分別表示白藥集團市場漲幅、深證A股市場漲幅和個股收益不相關的常數，得出α和β的值能夠計算出窗口期的預期收益率。在CSMAR數據庫找出白藥集團的估計期、事件窗、事件日信息，統計并計算個股和市場收益率指標，回歸分析結果見表3。

表3 參數估計結果及相關系數分析

由表3計算得到，相關系數R=0.69592，|P|<0.01反映出深證A股市場收益率與白藥集團日收益率明顯具有相關性，如式(2)所示。

Rit=-0.0004961+0.4878×Rnt

(2)

式(2)中，Rit表示白藥集團股票在估計期內的日實際收益率，Rnt表示深證A股大盤在第t日的日收益率即市場日收益率；AR表示超額收益率(異常收益率)，代表了股票實際收益率不在預期收益率的部分；CAR表示累計超額收益率，代表了窗口期內以日為單位計算超額收益率相加的結果，如式(3)、式(4)所示。

AR=Rrt-Rit

(3)

CAR=∑AR

(4)

式(3)、式(4)中，Rit表示白藥集團在事件窗口期第t日的實際收益率，Rnt表示白藥集團事件窗口期的預期正常日收益率。窗口期CAR與AR的波動趨勢如圖2所示。

圖2 窗口期CAR與AR的波動趨勢

在公告前20天，白藥集團日超額收益率在0.025上下持續波動，公告當日超額收益率達到了最高值0.176。超額收益率變化不明顯，而累積超額收益率持續上升。不同窗口期CAR均通過了1%顯著性檢驗，樣本分析結果可以看出，在變動控股股東權益后，投資者對市場有較好的預期，流通股股東關注度更高。白藥集團控制股權變動市場效應顯著，超額收益的最大收益者成為了流通股股東。因此，白藥集團股權結構改革促進了正向的短期市場反應。

(二)股權調整后的長期財務績效分析

據統計，白藥集團主營收在醫藥制造行業中位居第二。本次研究選擇排名第一且股東背景、規模以及主營業務與白藥集團非常相似的中國醫藥健康產業股份有限公司(簡稱“中國醫”)作為參照，立足于盈利、償債、營運、發展四個角度進行對比分析。

圖3 中國醫藥與白藥集團2012～2016年盈利、償債、營運、發展的能力對比

三、結語

本研究以白藥集團為例，分析了股權結構改革對財務績效的影響。研究表明，白藥集團控制股權變動市場效應顯著，超額收益的最大收益者成為了流通股股東，白藥集團股權結構改革促進了正向的短期市場反應；白藥集團并未受到“混改”影響，企業盈利能力一切正常；白藥集團償債水平較高且變動較小，資產負債率保持在30%左右，體現出非常小的財務風險；白藥集團“混改”后，并未將應收賬款的頹勢有效扭轉，營運能力應該進一步得到重視；白藥集團需要在進行“混改”的同時，加大非國有資本的資源的汲取，提升集團的成長能力與活力。