環(huán)境信息披露對機(jī)構(gòu)投資者增減持行為的影響研究
——基于我國重污染行業(yè)上市公司的實證分析

張戈辰，胡有順

(1. 蘇州科技大學(xué)，江蘇 蘇州 215009；2. 南京理工大學(xué)，江蘇 南京 210094)

一、 引言

黨的十九大報告指出，我們必須堅定不移貫徹創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念，堅持資源節(jié)約和環(huán)境保護(hù)是我國一項長期的基本國策，中華民族可持續(xù)發(fā)展的千年大計客觀上要求我們必須始終堅持進(jìn)行社會主義生態(tài)文明建設(shè)。 在社會主義初級階段，我們必須實施最嚴(yán)苛的生態(tài)環(huán)境保護(hù)制度，著力培育綠色的發(fā)展、工作和生活方式，其原因在于我國中長期生態(tài)戰(zhàn)略奮斗目標(biāo)是全面實現(xiàn)建設(shè)美麗中國，努力實現(xiàn)為人民群眾創(chuàng)造良好的生產(chǎn)與生活環(huán)境，這都要求我們必須堅定地沿著生產(chǎn)發(fā)展、生活富裕、生態(tài)良好的生態(tài)文明發(fā)展道路勇往直前，同時積極履行一個負(fù)責(zé)任的大國對世界環(huán)境保護(hù)的莊嚴(yán)承諾，為全球范圍內(nèi)的環(huán)境治理與地球生態(tài)圈共同家園安全做出一個發(fā)展中國家應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

近年來，我國著力加快建立綠色生產(chǎn)、交易、流通和消費的制度創(chuàng)新和政策導(dǎo)向，全力健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的新經(jīng)濟(jì)體系，構(gòu)建以社會主義市場經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向的綠色制度創(chuàng)新體系，大力發(fā)展綠色金融，不斷壯大清潔能源、清潔生產(chǎn)、節(jié)能環(huán)保等新興綠色產(chǎn)業(yè)，推進(jìn)可再生能源生產(chǎn)與低碳消費革命，努力構(gòu)建清潔低碳、安全高效的新能源體系，有效降低能耗物耗，最終實現(xiàn)生產(chǎn)系統(tǒng)與生活系統(tǒng)循環(huán)緊密銜接，并在全社會范圍內(nèi)積極倡導(dǎo)資源全面節(jié)約和有效循環(huán)利用的綠色發(fā)展理念。 在廣泛關(guān)注綠色可持續(xù)發(fā)展的當(dāng)今世界，作為微觀主體的企業(yè)在改進(jìn)自身經(jīng)濟(jì)績效管理工作的同時，更應(yīng)積極地承擔(dān)起社會責(zé)任。 我國生態(tài)文明建設(shè)卓有成效，舉世矚目，而企業(yè)環(huán)境信息披露制度作為生態(tài)文明建設(shè)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對我國綠色金融的發(fā)展與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。2021 年5 月，中華人民共和國生態(tài)環(huán)境部在其發(fā)布的?企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法?中明確提出，應(yīng)于2025 年基本形成環(huán)境信息強(qiáng)制披露制度，讓企業(yè)的環(huán)境信息披露成為必然。 企業(yè)環(huán)境信息的披露質(zhì)量不僅直接影響著投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者的行為和決策，而且也是政府對市場進(jìn)行宏觀把握與調(diào)控的堅實基礎(chǔ)。

機(jī)構(gòu)投資者是金融市場的重要參與主體，其投資行為對公司股價有一定影響。 諸多研究表明，大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資決策時，會將企業(yè)環(huán)境與公司治理方面披露的信息作為參考。 一方面，企業(yè)環(huán)境信息的披露會給外界營造出一種積極的態(tài)度，有利于獲得國家政策支持，迎合金融機(jī)構(gòu)的“綠色”偏好。 另一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為市場中相對理性的代表，不會僅因為企業(yè)披露環(huán)境方面信息就輕易改變投資策略。 企業(yè)環(huán)境信息披露究竟對機(jī)構(gòu)投資者的投資行為有著怎樣的影響? 這個問題不僅關(guān)系到企業(yè)自身的利益，更關(guān)系到相關(guān)政策能否達(dá)到預(yù)期效果。 重污染行業(yè)企業(yè)作為最早被要求進(jìn)行環(huán)境相關(guān)信息披露的企業(yè)，研究其環(huán)境信息披露質(zhì)量對機(jī)構(gòu)投資者行為的影響對其他行業(yè)具有極大的參考意義。 基于此，本文以企業(yè)環(huán)境信息披露為切入點，使用我國上交所與深交所上市的重污染行業(yè)企業(yè)2015~2019 年的面板數(shù)據(jù)，探討了企業(yè)環(huán)境信息披露對機(jī)構(gòu)投資者行為的影響，也為其他行業(yè)企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露行為提供理論與實踐的參考思路。

二、 理論分析與研究假設(shè)

隨著社會的發(fā)展，公眾對企業(yè)的評價不再僅限于經(jīng)營業(yè)績方面，企業(yè)只有采取一種對社會負(fù)責(zé)的發(fā)展模式才會被投資者所認(rèn)可。 環(huán)境信息作為自愿性、非財務(wù)性的社會責(zé)任信息，提高其披露質(zhì)量可有效揭示企業(yè)財務(wù)相關(guān)信息無法體現(xiàn)的部分。 委托代理理論認(rèn)為，投資者與企業(yè)管理層間存在信息不對稱問題，而企業(yè)積極進(jìn)行信息披露可以很好地避免因此產(chǎn)生的道德風(fēng)險與逆向選擇等問題。 張正勇與謝金研究發(fā)現(xiàn)，對重污染企業(yè)來說，企業(yè)提升其社會責(zé)任表現(xiàn)可以顯著增加機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。 Wang 與Chen同樣發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露較好的企業(yè)會吸引更多的機(jī)構(gòu)投資持股。 積極進(jìn)行環(huán)境信息披露一方面可以營造出企業(yè)響應(yīng)國家政策、努力創(chuàng)新的積極負(fù)責(zé)形象；另一方面，投資機(jī)構(gòu)希望企業(yè)進(jìn)行高質(zhì)量信息披露以降低對其的監(jiān)督成本，同時獲取外界認(rèn)同，進(jìn)而提升企業(yè)價值。 環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高不僅會引起機(jī)構(gòu)投資者的增持，還會減少其減持行為。 Cao 等研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者具有綠色偏好，且綠色偏好更高的機(jī)構(gòu)投資者會“容忍”更低的當(dāng)期股票收益。 此外，因為環(huán)境信息披露尚未規(guī)范，定性描述可操作性較強(qiáng)，所以當(dāng)環(huán)境不確定性程度高時，環(huán)境信息披露作為一種“印象管理”的手段，可以幫助企業(yè)緩和業(yè)績不穩(wěn)定所帶來的負(fù)面影響，增強(qiáng)投資者信心，也有利于提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力。 所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定或行業(yè)受外部性影響時，積極進(jìn)行環(huán)境信息披露的企業(yè)所受的沖擊要小于同行業(yè)的其他企業(yè)。

基于以上分析，本研究提出假設(shè)。

H1a:企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高會使機(jī)構(gòu)投資者增持。

H1b:企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高會減少機(jī)構(gòu)投資者減持。

三、 研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

參考2010 年9 月14 日環(huán)境保護(hù)部公布的?上市公司環(huán)境信息披露指南?(征求意見稿)對重污染行業(yè)的分類，本文以2015~2019 年在上交所與深交所上市的重污染行業(yè)企業(yè)作為研究樣本。 除環(huán)境信息披露相關(guān)數(shù)據(jù)從上市公司所披露報告中手動收集外，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。 對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行刪除異質(zhì)性樣本處理:剔除金融類、ST 及?ST公司，剔除2015 年之后上市的公司，并對樣本中變量進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理，缺失數(shù)據(jù)采用線性插值法進(jìn)行補(bǔ)充處理。

(二)變量定義

1. 被解釋變量

機(jī)構(gòu)增持(INI＿buy)。 參考黎文靖與路曉燕的方法，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)年的增持和減持二值的虛擬變量。 具體做法為:計算上市公司一年內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的總買入量和總賣出量，若機(jī)構(gòu)當(dāng)年總買入量大于總賣出量則賦值為1，否則賦值為0。 機(jī)構(gòu)減持(INI＿sale)同理，若機(jī)構(gòu)當(dāng)年總賣出量大于總買入量則賦值為1，否則賦值為0。

2. 解釋變量

環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI)。 參考徐輝等的方法，采用內(nèi)容評分法衡量企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。 通過手動搜集上市公司環(huán)境信息公開相關(guān)事項，構(gòu)建了貨幣性環(huán)境信息披露指數(shù)(EDIF)與非貨幣性環(huán)境信息披露指數(shù)(EDINF)，通過計算二者加權(quán)平均數(shù)得到該企業(yè)的環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI)。上市公司貨幣性環(huán)境信息披露指數(shù)(EDIF)由6 個指標(biāo)計算而得，包括排污費支出(2018 年為環(huán)境稅)、重大環(huán)境問題應(yīng)急支出、環(huán)保投資支出或借款、降低污染收益、廢料利用收入、環(huán)保撥款補(bǔ)助減免或獎勵收入。 上市公司非貨幣性環(huán)境信息披露指數(shù)(EDINF)由環(huán)境信息披露制度、環(huán)境管理目標(biāo)、環(huán)保措施與改善情況、是否有環(huán)保方面的認(rèn)證及執(zhí)行情況、節(jié)約能源的措施及成果、污染物種類數(shù)量及排放達(dá)標(biāo)情況6 個指標(biāo)構(gòu)建，若企業(yè)所披露的相應(yīng)項目中有定量披露則得2 分，僅有定性披露則得1 分，無相關(guān)披露則得0 分。 此外，企業(yè)若有獨立披露的社會責(zé)任報告、可持續(xù)發(fā)展報告或獨立環(huán)境報告則得2 分，若沒有則得0 分，將此項也歸為非貨幣性環(huán)境信息披露。

3. 控制變量

參考以往的研究，選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)、托賓Q(TobinQ)、管理層持股比例(Mshare)、董事會規(guī)模(Board)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)作為本文控制變量。 具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

續(xù)表

(三)模型設(shè)定

為研究企業(yè)環(huán)境信息披露與機(jī)構(gòu)投資者增減持行為的關(guān)系，本文構(gòu)建以下模型:

α

ε

四、 實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行增持與減持行為的平均值與標(biāo)準(zhǔn)差都較為接近，說明機(jī)構(gòu)投資者無明顯行為偏好。 企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI)的均值為0.404，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，表明我國重污染行業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)集中于中等偏低水平，環(huán)境信息披露質(zhì)量有待提高。 凈資產(chǎn)收益率(ROE)、托賓Q(TobinQ)、管理層持股比例(Mshare)等指標(biāo)最小值與最大值之間相差較大，說明重污染行業(yè)的各企業(yè)間有較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)相關(guān)性檢驗

表3 是關(guān)于主要變量的Spearman 相關(guān)性分析檢驗。 從表 3 中可知，企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI)與機(jī)構(gòu)增持(INI＿buy)呈正相關(guān)且顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者增持行為與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量之間存在正相關(guān)關(guān)系，初步支持企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高會使機(jī)構(gòu)投資者增持的假設(shè)，即符合假設(shè)H1a 的預(yù)期。 機(jī)構(gòu)減持(INI＿sale)與企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。 機(jī)構(gòu)增持(INI＿buy)與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)顯著為正，說明機(jī)構(gòu)更偏好增持國有企業(yè)的股票。 同時，企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI)與管理層持股比例(Mshare)也呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能原因為管理層持股比例高的企業(yè)為了保持自身因信息不對稱而帶來的超額收益，不愿進(jìn)行相關(guān)信息披露。

表3 主要變量的Spearman 相關(guān)性分析

(三)回歸結(jié)果

表4 回歸結(jié)果顯示:①機(jī)構(gòu)投資者增持與企業(yè)環(huán)境信息披露的系數(shù)為0.201，在5%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者會因為企業(yè)積極披露環(huán)境方面信息而進(jìn)行增持，假設(shè)H1a 得證；②機(jī)構(gòu)投資者減持與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量不顯著，假設(shè)H1b 不成立，說明機(jī)構(gòu)投資者不會僅僅因為企業(yè)高質(zhì)量的環(huán)境信息披露而改變其減持計劃；③機(jī)構(gòu)投資者的增減持行為與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)并無顯著關(guān)系，并不會因為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而改變其投資行為。 從實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高僅能起到“錦上添花”的作用，在機(jī)構(gòu)投資者計劃增持時積極的環(huán)境信息披露會增加機(jī)構(gòu)投資者信心，但在機(jī)構(gòu)投資者計劃減持時企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量并不能影響機(jī)構(gòu)的決定。

表4 企業(yè)環(huán)境信息披露與機(jī)構(gòu)投資者增減持行為

續(xù)表

(四)穩(wěn)健性檢驗

本文采用替換解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。 由于環(huán)境信息披露在內(nèi)容和口徑上尚無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，為防止因環(huán)境信息披露指標(biāo)構(gòu)建不全面而對結(jié)論產(chǎn)生影響，參考許林等的做法，從環(huán)保理念、環(huán)保目標(biāo)、環(huán)保管理制度體系三個方面重新構(gòu)建環(huán)境信息披露變量(ED)。 若企業(yè)在其社會責(zé)任報告、可持續(xù)發(fā)展報告或獨立環(huán)境報告中有過相關(guān)信息的披露則賦值為1，否則賦值為0，以這三方面賦值之和的加權(quán)平均數(shù)作為企業(yè)環(huán)境信息披露變量。 在替換解釋變量后，實證結(jié)果與上文基本一致，說明研究所得結(jié)果穩(wěn)健。

五、 結(jié)論

本文選擇2015~2019 年我國滬深兩市A 股重污染行業(yè)上市企業(yè)作為研究對象，通過對機(jī)構(gòu)投資者增減持行為與環(huán)境信息披露質(zhì)量兩者之間的關(guān)系進(jìn)行實證分析，可得出以下基本結(jié)論:①重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者增持呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量能吸引機(jī)構(gòu)投資者的增持；②重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者的減持行為無顯著關(guān)系；③上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對機(jī)構(gòu)投資者投資行為影響并不明顯。 本文研究了環(huán)境信息披露質(zhì)量對機(jī)構(gòu)投資者增減持行為的影響，在一定程度上為后續(xù)企業(yè)環(huán)境信息強(qiáng)制披露政策的實施與企業(yè)進(jìn)行信息披露行為提供了相應(yīng)參考。