泡泡瑪特“變臉”：一場疫情，打破成長神話

文 | 周 霄 徐 帆

Molly，終究沒能穿越周期。

不久前泡泡瑪特發布的中報預告顯示，2022年上半年，預期收入增速下滑至30%，凈利潤同比負增長接近35%，為首次負增長。

針對收入增長未達預期，泡泡瑪特給出的解釋是：上半年疫情反復對一線城市影響巨大，線下門店關停、線下物流受限。

但就數據來看，4—5月疫情嚴重，各渠道確實銷售承壓。但6月疫情已全面解封，泡泡瑪特的銷量卻仍是負增長。

更直接的原因，或在于消費端正在拋棄泡泡瑪特：小紅書上，“泡泡瑪特退坑”的筆記已經突破1萬篇；二手市場上，一度被瘋炒至1.5萬元的高端線產品MEGA，價格已經腰斬，普通產品在閑魚，更是半價就能包郵帶走。

從一路高歌猛進到急剎車，市場反應異常激烈，僅僅半個月時間，股價腰斬。泡泡瑪特究竟為何“變臉”？一份業績預告到底打開了什么樣的潘多拉魔盒？本文我們將從三個方面進行分析。

滲透率“未老先衰”，高增長踩下剎車

滲透率高增長，一直是市場錨定泡泡瑪特的重要因子，原因是其與泡泡瑪特的業績掛鉤。隨著泡泡瑪特滲透率的提高，其營業收入呈現加速提升狀態。數據顯示，截至2021年滲透率每提高1%，可以帶來接近7個億的營業收入增長。

要在一個新興行業跑通，進入的時機很關鍵。如果在破壁滲透期時進入，一旦滲透率加速抬升，意味著可能成為行業領軍企業。

而泡泡瑪特的狀態，正符合這樣的空間潛力。

測算顯示，泡泡瑪特在一線、新一線城市滲透率不到1.5%，二線以下市場更低；即便在潮玩行業中，滲透率也僅13%，尚處于黃金增長期。

泡泡瑪特高管也曾在2021年4月的訪談中提到：2020年我們的會員數是740萬，而中國的年輕人有幾個億，市場空間還很大。然而現實發展，似乎和常識有較大偏差。

近半年以來，泡泡瑪特的百度熱度，大部分時間都在平均線以下；與此同時，其營銷費率大幅提升。據今年上半年的管理層交流紀要：30%的費用漲幅，是因為疫情導致費用新增或者新投入的費用尚未產生效益。事實上，營銷費率上升從去年就開始。自發狂熱逐漸降溫，主動營銷力度大增，助推增長，這一定程度意味著，泡泡瑪特的滲透率增長“未老先衰”，已面臨天花板。

那么，為何普遍存在于市場的滲透期規律，在泡泡瑪特身上卻不適用呢？

這里面的邏輯在于：滲透期規律更適配具有需求剛性的革新產品，如新能源車代替燃油車，手機代替固定電話等，都有一定的代際差。

簡單舉例理解就是，新能源充電最多50元，燃油車加滿已經漲到了400元，邊際改善體驗巨大，用戶接受度高，滲透率自然加速提高。

而回到泡泡瑪特，用69元的Molly，無論代替10元店的山寨米老鼠，還是上百元的玲娜貝兒，都算不上代際差。粉絲或許見仁見智，但對市場來說，產品剛需定位模糊，熱度往往難以長久。

感受到了壓力，今年以來泡泡瑪特嘗試跳出滲透局限，具體舉措有：

一方面，布局海外市場。數據顯示，截至2022年6月，渠道已經蔓延至7個核心區域。泡泡瑪特對此給予了很大預期，2022年第一季度電話會議提到：預計今年海外收入將達到去年的2—3倍，希望海外收入能在未來達到整體收入的50%。

另一方面，擴大業務版圖，通過樂園、游戲、內容等更多的消費場景，突破潮玩瓶頸。

今年1月初，泡泡瑪特宣布與北京朝陽公園合作建造主題樂園。而此次業績預告的電話會議上提到，該項目已進入方案設計階段，整體投入2.7億—3億元。但就歷史情況看，這些針對核心滲透率降低的補救措施，似乎都掣肘頗大。

財報披露，2019—2021年，泡泡瑪特的海外市場收入增速持續大幅下降。究其原因在于，雖換了市場，但產品剛需問題沒有得到根本性解決。

另外，計劃中的拓展西方國家市場份額，能否跨越文化代溝以及部分與迪士尼、三麗鷗合作的核心產品，在海外尚無IP授權等，都可能對海外的滲透率進度產生影響。

至于擴大業務版圖的嘗試，泡泡瑪特本身就比較謹慎：“對我們來講，希望從一個小樂園開始，慢慢地有一個相對成熟的運營體系。”這意味著該領域的回報會是一個長期的過程。

也就是說，補救措施短中期內，都無法兌現高增長。或許是認識到這一點，泡泡瑪特也試圖通過提價，來提振收入。

2021年下半年以來，泡泡瑪特大幅提高了其高端產品——MEGA的上新頻率。可結果不盡如人意，據2021年財報，MEGA系列實現收入1.78億元，假設均價2000元（由MEGA系列最高價格5999元，最低999元，大致估算），銷量估算不超過9萬個，要知道其注冊會員有1958萬。

滲透率之所以如此低，一方面是泡泡瑪特自身在控制銷量，MEGA定位為珍藏版，很難大規模鋪開；另一方面，定價太高（是普通潮玩的30多倍），對標用戶本就不多，經濟下行的情況下范圍又被進一步壓縮。

總的來說，在滲透率高增長錨定上，泡泡瑪特囿于需求剛性不足，沒有代際差的助推，滲透率有點出道即巔峰。

而后續擴圈的嘗試，阻力頗大，高增長神話或就此踩下剎車。

講的是IP故事，內核是快消品屬性

除了滲透率高增長，泡泡瑪特受到資本青睞的另一張王牌是IP故事。

在泡泡瑪特CEO王寧（2019年）的規劃中：再過5年，泡泡瑪特會成為國內最像迪士尼的一家企業。

而這撐起了投資人的美好幻想：IP矩陣打法，成本端掌控議價權，收入端俘獲消費者，企業儼然是產業鏈中的利潤中心。但構想很動人，落到實踐上卻不是這么回事。

拆解泡泡瑪特的主要產品會發現，目前的8個系列中，僅小甜豆、小野兩個IP出自內部設計，其他均為其與口碑藝術家的合作，主導權并不在企業手上。且僅有的兩個內部設計IP，收入只占整體的4%。

如此一來，其在成本端受制于核心創意人才。

據2021年財報，泡泡瑪特全年股權激勵開支共1.47億元，占總體凈利潤的17%。而管理層在當期電話會議中表示，會積極推進新的股權激勵，以持續吸引人才。

換句話說，核心創意人才對泡泡瑪特的議價權很高，這項支出短期內都會持續。這顯然與IP模式的成本情況相悖。

而收入端，其IP形象，似乎也沒有像觀眾幾十年如一日地喜歡米老鼠那樣，形成穩定的消費需求。就連頭部老IP Molly和Pocky營收增速也明顯下滑，占總體營收比也逐漸降低。

玩具之間的可替代性極強，任何一個品牌，都不存在絕對剛性需求。

另一方面，泡泡瑪特的新品發售、銷量數據顯示，大幅推新的季度，銷量及銷售額會同步大幅增長；而推新較少的時段，銷售額下滑幅度大于銷售量，似乎在降價促銷拉動銷量。

今年第二季度的情況即是如此，由于疫情原因，泡泡瑪特推遲了上線新品，而空檔期，其熱度明顯下滑（由于收入還受疫情、門店等影響，此處不進行交叉驗證）。這么一看，銷量提升與發售新品息息相關，不就是快消品品牌的特性嗎？

快消模式相比IP模式，受歡迎程度差多了，畢竟一旦出新節奏被打亂，不僅影響收入端持續消費，還會帶來成本端庫存積壓的連鎖反應，市場愛不起來。

目前泡泡瑪特已經出現相關問題，據中報預告電話會議，第二季度疫情對泡泡瑪特的庫存影響，至少會持續3個季度：

去年遺留產品，3月疫情打亂了清庫存的節奏，產生壓力；今年第二季度上線產品的備貨，疫情下銷售不及預期，產生新的庫存。

但面對庫存壓力，泡泡瑪特不能真像快消品一樣甩貨回血，否則對其產品的品牌定位將是毀滅性打擊。

其在中報預告電話會議中就有提到：第二季度我們采取了一些相對比較激進的清理庫存的方式，但從長期看不覺得這個方式是好的，因為對產品、品牌各方面的損害比較大。另外，在抖音直播間，不希望變成叫賣式打折發券，而是做出品牌感。

由此，其承擔的收入壓力可想而知。當然，泡泡瑪特也實施了一些補救措施。

一方面，提高快反效率，多賣受眾喜歡的系列；另一方面，老貨出口海外，讓老外們過新鮮癮。

然而這兩個策略，都存在治標不治本問題。

快反方面，用戶往往跟著新品走，老貨快反實際上吃的還是對某些IP較為忠實的老客生意，占比不會很大；至于內銷轉出口，海外增速沒有完全起來，實際效果預期有限。

分析下來可知，疫情就好像一陣大風，吹掉了泡泡瑪特的IP遮羞布，暴露了其快消品屬性，戳破了市場“IP穿越周期”的價值投資美夢。

不過，能夠穿越周期的模式不只IP故事，快消品一定程度上也有著穿越周期的特性。這或可作為泡泡瑪特的新錨定點。

可選本質暴露，口紅經濟邏輯被證偽

快消品的穿越周期，可以類比為口紅效應。

一方面，消費者存在悅己剛需；另一方面，相比買包買表，口紅又是一種消費降級，匹配降低的可支配收入。

泡泡瑪特也是這樣的邏輯預期：沒錢玩人均500元+的露營，總買得起69元的Molly快樂一下。

但事實真的如此嗎？

數據顯示，2020年至今，潮玩新增企業多達572家，融資事件11起，總披露金額超11.5億元。只52TOYS就在2021年完成了4億元C輪融資，刷新潮玩行業融資紀錄。千島·潮玩族也同樣在前段時間，宣布完成近億美元B輪融資。

不僅如此，大廠也正在紛紛加入潮玩賽道，結合游戲IP和原創IP收割用戶，比如陰陽師、菜狗等。

競爭趨于飽和下，選擇權掌握在用戶手中，今天可以跟風可達鴨，明天就可以追玉桂狗。玩具之間的可替代性極強，任何一個品牌都不存在絕對剛性需求。

此外，激烈的競爭又會催生品牌內卷，產品越卷越精良，帶動制作成本抬升。

泡泡瑪特已受到影響，據中報預告電話會議：模具準備、產品制作、工藝升級等各個細節都有一定優化，由此原材料和工藝成本有所提高——成本工廠端的材料和人工費在2021年一直處于高位的狀態。

然而內卷如此激烈，也擋不住用戶對潮玩的新鮮感降低。

小紅書上的潮玩話題下，除了種草、曬娃外，出現了越來越多的“退坑”筆記；閑魚上，以往高價的隱藏款，二手價一落千丈。原因在于，一方面，其他娛樂方式，比如游戲、劇本殺、桌游等，也存在一定的替代性；另一方面，以往熱衷于潮玩的年輕人，正逐漸受到經濟下行的影響，開始收緊錢袋子了。

國家統計局最新數據顯示，5月16—24歲就業主體人群，失業率為18.4%。生活壓力變大，一定程度會影響到消費觀念。

據艾瑞咨詢發布的《2022年中國千禧青年消費行為調研分析報告》，目前持有理性消費觀念的千禧青年高達72.49%，而該數據一年前為54%。

一句話，買Molly也快樂不到哪兒去（非剛需），且69元實際已經很貴（不存在消費降級），泡泡瑪特的口紅效應可能不成立。

結語

泡泡瑪特上半年的中報預告，仿佛打開了潘多拉魔盒，自身業績“大變臉”，凈利潤首次負增長；市場對其也從極度青睞，轉向大殺估值。

而回歸其業務的本質可以發現，囿于需求剛性不足，滲透率高增長或就此踩下剎車；扯掉“IP遮羞布”，泡泡瑪特的生意更接近快消品屬性；口紅效應穿越下行周期的預期，也一定程度證偽。

總之，盛宴結束了，泡沫之王被刺破。