財務分析師在中國A股上市公司R&D支出中的功能分析與研究

方 瑤

(宣城職業技術學院 信息與財經學院，安徽 宣城 242000)

0 引言

在資本市場中，基于自身擁有的專業信息解讀能力和掌握的信息渠道，財務分析師可對上市公司的行為與戰略進行深入分析，由此出具的研究報告具備較高信息價值，在企業資源配置效率提升、內外部信息不對稱緩解等方面發揮積極作用。R&D支出指的是研究與試驗發展經費，可較好服務于企業可持續發展與價值增值，但同時對企業也存在較高風險和不確定性。一般情況下，企業R&D信息披露有限，信息不對稱往往因此得以增加，R&D支出的特殊性也使得普通投資者更加依賴財務分析師的專業解讀。如企業的R&D支出行為無法被投資者理解，企業很容易在投資者壓力下出現“管理短視”問題。因此，必須設法明確企業R&D支出中財務分析師的功能，財務分析師聲譽、政治關聯帶來的影響也需要引起重視[1]。

1 研究假設

基于國內外相關研究，本文提出三方面假設。假設一：“財務分析師跟蹤同企業R&D支出正相關(限定其他條件)”。需考慮財務分析師聲譽帶來的影響，作為財務分析師的生存基石，聲譽高的明星分析師的專業判斷能力更被投資者認可，但企業會同時受到較大業績壓力，盈余管理行為很容易因此出現。在優選盈余管理手段環節，存在真實盈余管理和應計盈余管理兩類典型的方式，前者的監管風險較低且不易為人察覺，屬于現階段多數企業采取的盈余管理手段，受到信息披露非強制性和R&D支出的高風險性影響，真實盈余管理會更受到企業管理層青睞[2]。因此，受明星分析師關注壓力影響，企業為滿足業績預期會減少R&D支出，由此提出假設二：“非明星分析師跟蹤對企業R&D支出的正面促進作用更強”?？紤]到政治關聯在轉軌經濟體中普遍存在，且企業決策和行為會受到一定影響，必須關注政治關聯幫助帶來的利益及相關政策性負擔。受R&D支出特點影響，企業大多缺乏相關積極性。結合相關調研發現，在政府積極推動下，企業一般需要提高R&D支出，政治關聯干預效應由此出現。政治關聯導致的利益輸入會在財務分析師跟蹤時傳達給投資者，為規避社會輿論壓力，企業會設法規避政治關聯的利益輸送指責，并同時提升R&D支出以服務社會，因此得出假設三：“財務分析師跟蹤在政治關聯強化下對企業R&D支出存在更強的促進作用(限定其他條件)”[3]。

2 研究設計

2.1 數據來源與樣本選擇

研究圍繞A股上市公司2012～2020年數據展開，初始研究對象包括深滬兩市2012～2020年全部A股上市公司，具體樣本選擇刪除交易異常的觀測值、資不抵債的觀測值、財務分析師未跟蹤的觀測值、發行外資股的觀測值、數據缺失的觀測值，未剔除金融保險類企業，由此可獲得樣本觀測值7698個。采用同花順數據庫披露的R&D支出數據，政治關聯、分析師等數據源于新財富網、CCER數據庫、CSMAR數據庫、CSMAR人物特征數據庫。連續變量的Winsorize縮尾處理按照上下1%分位進行，以此降低極端值影響[4]。

2.2 主要變量說明

研究涉及的變量主要有RD、ANALYST、STAR、POL、CONTROL，即R&D支出、財務分析師跟蹤、明星分析師、政治關聯、控制等5個變量。

⑴R&D支出的度量采用投資強度和投資規模，RDRA、LNRD分別代表年度研發支出額與年末資產總額比值、年度研發支出額自然對數；

⑵財務分析師跟蹤數量的自然對數表示為ANALYST，基于新財富網數據，研究將財務分析師按照貢獻大小角度(署名第一)列為計數范圍，一年內發布多次報告的同一財務分析師僅計入1次；

⑶明星分析師的測度采用(最佳分析師跟蹤數(新財富網數據)+1)的自然對數，采用(非新財富最佳分析師跟蹤數+1)的自然對數對FSTAR(非明星分析師)進行測度；

⑷政治關聯的幅值以企業總經理或董事長曾在政府或政協常設機構等單位任職為依據，曾任職賦值1，否則賦值0；

⑸控制變量包括SIZE、BOARD、PB、LEV、HHI5、INDRATIO、STATE、INDUS、YEAR、DUAL，分別代表公司規模、董事會規模、平均市凈率、表資產負債率、股東持股比例的赫芬達爾指數(公司前五大股東)、獨立董事比例、最終控制人性質、行業虛擬變量、年份虛擬變量、兩職合一。其中，SIZE為期末總資產自然對數、BOARD為董事會人數自然對數、LEV為期末負債與期末資產的比重、PB為每股股價與每股凈資產的比值、INDRATIO為獨立董事人數為董事會總人數的比值。STATE中最終控制人為國有賦值1，否則賦值0，DUAL中總經理與董事長為同一人賦值1，否則賦值0。INDUS與YEAR中，采用中國證監會行業分類標準2021[5]。

2.3 研究模型

為滿足研究需要，本文建立了如下模型⑴：

基于研究預期，應存在顯著大于0的模型中ANALYST項系數α1。為驗證假設二，基于模型⑴，研究針對性提出如下模型⑵：

基于研究預期，應存在顯著為正的FSTAR項系數α2。為驗證假設三，基于模型⑴，研究提出了如下模型⑶：

基于研究預期，應存在顯著為正的交乘項ANALYST×POL的系數α3。輔以OLS回歸分析方法，開展cluster聚類調整(個體和年度層面)。

3 實證研究結果與分析

3.1 描述性統計

表1 為研究采用主要變量的描述性統計

結合表1進行分析發現，不同上市公司的R&D支出差距明顯，平均每家上市公司跟蹤預測的財務分析師約有5名，跟蹤數量最高時財務分析師數量為43名。進一步分析發現，非明星分析師跟蹤上市公司的數量更多，且非明星分析師跟蹤存在較大的數量波動。同時，樣本公司中的總經理或董事長的40%存在政治關聯，董事會成員人數、獨立董事占比符合規定要求。樣本中政府控制的國有企業占比為32.02%，總經理與董事長由同一人兼任在樣本中的比例為26.13%，且不同觀測值之間存在差異懸殊的股權集中度[6]。

3.2 多元回歸結果分析

3.2.1基本分析

基于研究，可得出財務分析師與企業R&D支出的回歸結果，圍繞結果進行分析發現，企業R&D支出的強度和規模能夠在財務分析師跟蹤下顯著提升，研究假設一得到證明。這種情況的出現是由于企業R&D支出活動在長遠發展中可創造價值，但R&D支出費用會在短期導致企業利潤下降，基于R&D支出活動影響，必須降低該活動過程存在的信息不對稱影響，并更好引導投資者決策?；谧陨淼男畔⒔庾x專家功能，財務分析師跟蹤可解決企業研發投入的后顧之憂。隨著資本市場的日漸成熟，上市企業R&D支出投資開始獲得市場的積極反應。中國資本市場投資在財務分析師的分析下可更具理性，R&D支出強度和規模的增加在情理之中。

3.2.2控制變量分析

結合控制變量分析，SIZE與LNRD在1%水平上顯著正相關。LEV、LNRD、LDRA均在1%水平上顯著負相關，債務帶來的約束得到證明。PB與LNRD、RDRA均在1%水平上顯著正相關，研發投入的重要性得到證明。HHI5與RDRA在1%水平上顯著負相關，STATE與LNRD顯著負相關，STATE與RDRA顯著正相關，DUAL與LNRD、RDRA均顯著正相關，研發投入強度、產權性質、上市公司研發支出帶來的影響得以明確[7]。

3.3.3分析師分析

結合研究可以確定，R&D支出會受到兩類財務分析師的直接影響，其中上市企業研發支出強度和規模會受到非明星分析師跟蹤分析帶來的顯著促進影響，假設二得到證明。上市企業的業績壓力會因明星分析師的關注顯著提升，這種情況的出現是由于企業需要滿足明星分析師的盈利預期，在這種預期的滿足過程中，酌量性費用將不可避免的減少，R&D支出便屬于其中代表，而受監管日趨嚴格的證券市場影響，高管人員違規風險可由此降低。而對于市場關注度較低的非明星分析師來說，較小的業績壓力使得其帶來的R&D支出促進作用更為顯著。

3.3.4政治關聯分析

分析政治關聯、財務分析師與R&D支出的回歸結果發現，R&D支出中財務分析師的促進作用可基于政治關聯顯著強化，假設三得到證明。ANALYST同LNRD、RDRA均在1%水平上顯著正相關，由此進一步驗證假設一。企業能夠基于政策關聯獲得資源支持，但政策性負擔也會同時出現，而企業的透明度可在財務分析師跟蹤下提升。

3.3 財務分析師跟蹤的經濟后果

構建模型⑷、模型⑸開展進一步研究，以此對財務分析師跟蹤影響經營業績過程中R&D支出的中介作用進行測試。

開展具體的多元回歸分析確定，經營業績與財務分析跟蹤顯著正相關，在R&D支出被控制后，ANALYST項系數仍與ROA顯著正相關。進一步分析發現，財務分析師跟蹤影響企業業績過程中R&D支出的確發揮部分中介效應，假設三得到驗證，表2為多元回歸分析結果。

表2 多元回歸分析結果

3.4 穩健性檢驗

為提升研究的穩健性，針對性開展穩健性測試，包括重新度量財務分析師跟蹤、內生性問題處理。在重新度量財務分析師跟蹤的過程中，財務分析師的代理變量采用REPORT，即發布報告數量自然對數，由此重新進行假設一和假設三的檢驗，兩種假設最終仍成立；在內生性問題處理中，回歸分析采用工具變量法，采用的工具變量為ANALYST滯后一期值和其他企業財務分析師(本公司外同行業)跟蹤數量的平均值。開展回歸，可得到基本一致的結果，可見企業R&D支出在考慮內生性問題后仍可基于財務分析師顯著促進。

4 政策啟示

基于上文研究，作為資本市場信息溝通中介，財務分析師在企業R&D支出提升中能夠發揮較為積極的作用，而結合市場聲譽角度進行分析，非明星分析師相較于明星分析師能夠帶來更為明顯的促進作用。轉軌經濟體中普遍存在的政治關聯因素對R&D支出中財務分析師的促進作用進行了正向調節，財務分析師跟蹤影響經營業績過程中R&D支出存在部分中介作用。結合研究確定，企業創新中證券分析師發揮著較為積極作用，為更好發揮這種作用，財務分析師需重點披露上市企業R&D支出相關的高難度信息，提升社會對企業活動和價值的認同感，財務分析師也需要借此機會不斷向專業化角度發展。此外，需關注明星分析師帶來的業績壓力、政治關聯帶來的政策性負擔，考慮到企業行為會受到財務分析師關注和信息挖掘帶來的深遠影響，并能夠造成提升企業價值、改善經營業績等經濟后果，因此必須分類監管財務分析師的行為，更好發揮財務分析師的積極作用。

5 結論

財務分析師在R&D支出中發揮著重要功能。在此基礎上，本文涉及的多元回歸結果分析、財務分析師跟蹤的經濟后果等內容，直觀展示研究過程和結果。