疫情常態化背景下“國家隊”持股對民營企業雙創能力的研究
——基于3022家A股上市民營企業分析

彭 婭

（中國人民銀行昆明中心支行，云南昆明 650000）

一、引言

2015年6月15日，中國A股市場爆發股災，上證指數從5178.19點一路下挫、調整至2016年1月27日的2638.30點。整個下跌過程中上證指數有14個交易日跌幅超過5%，大量的投資者失去理性排隊拋售股票，千股跌停的奇觀在中國資本市場一次次上演，市場一度失去流動性。此時，以證金、匯金為代表的“國家隊”資金入市護盤對當時喪失流動性的中國股市起到了非常積極的影響，引起了廣大投資者的關注。至今，“國家隊”資金已入駐中國A股市場近7年，且正逐漸縮小持股企業數量，如圖1所示：5只救市基金（華夏新經濟、嘉實新機遇、易方達瑞惠、南方消費活力、招商豐慶混合A）于2018年3季度就已經清盤，外管局旗下3個投資平臺（梧桐樹、坤藤、鳳山）也于2020年3季度清零，其余的“國家隊”資金也在2020年出現減持行為。彼時，“國家隊”資金是否需要有序退出的聲音不絕于耳，但官方并未就是否退出、如何退出給予回應。

圖1 2015年1季度-2022年1季度國家隊對企業持股情況

2020年是全球記憶深刻的一年，世界經濟因2020年突如其來的疫情遭受重創，曾一度停擺。即使中國嚴格落實疫情防控措施，執行“六穩”“六保”任務，保障群眾生產生活，但作為世界第二大經濟體也難以在疫情沖擊下獨善其身。世界經濟復蘇動力依然不足，外部環境更趨復雜嚴峻，我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。而作為支持實體經濟發展的主力軍——民營企業受疫情沖擊影響大，生產經營困難，穩就業任務艱巨，關鍵領域創新支撐能力不強等等情況十分凸顯，提振民營企業雙創能力勢在必行。目前，有關“國家隊”持股對企業的影響研究非常有限，更沒有直接定位到民營企業雙創行為上的相關研究，大多研究都是“國家隊”持股對企業穩定股價、提高投資效率等方面的。本文擬將截至2022年1季度末A股市場上的3022家民營企業作為研究樣本，選取最新財報數據，分析疫情常態化下“國家隊”持股是否能穩定民營企業股票波動，提高民營企業的雙創能力?；蛟S對“國家隊”資金是否需要有序退出，A股市場需不需要“國家隊”資金長期入駐、怎樣入駐提供啟示。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

一是“國家隊”的確定。大多數文獻中關于“國家隊”的界定包括中國匯金投資有限責任公司、中央匯金資產管理有限公司、中國證券金融股份有限公司、十大中證金融資產管理計劃、五大救市基金和外管局旗下救市平臺（陳立君，2019；潘佳辰，2017）。也有文獻認為“國家隊”也包含全國社?；穑ㄍ跞A，2021）。本文是基于民營企業視角下探討“國家隊”持股對其的影響，雖然全國社?；鸩⒉皇?015年股災發生時才大規模進入A股市場的，但全國社?；鸬娜胧型瑯涌梢云鸬揭龑ьA期，穩定大盤的作用，所以本文認為它也可以被納入“國家隊”范疇。

二是“國家隊”持股對企業影響的研究。因為“國家隊”大規模入市發生在2015年，迄今僅7年，相關的研究相對較少。王君揚（2021）認為，“國家隊”持股的上市公司投資效率更好；文雯等（2021）認為，“國家隊”持股能夠顯著抑制企業風險；于雪航、方軍雄（2020）認為，“國家隊”持股帶來的直接投資補充了企業創新所需的資金投入。同時，“國家隊”持股是一種積極信號，使得市場上的投資者對公司未來發展更樂觀，增加了企業的外部融資。

（二）文獻評述與本文創新

之前文獻研究的研究樣本均是A股上市企業，并沒有細分出國企或者是民營企業，更沒有針對當前疫情背景下的“國家隊”持股民營企業的相關研究。

本文的研究貢獻主要體現在以下三個方面。第一，拓展疫情常態化背景下“國家隊”持股的經濟后果研究，尤其是對民營企業微觀經濟活動的影響。第二，介于當前我國穩預期強信心，支持“六穩”“六?！闭叻结樝?，研究“國家隊”持股的民營企業是否能在穩定股市大幅波動的基礎上，促進企業雙創能力。第三，在“國家隊”是否需要有序退出A股市場還沒有定論時，給予相關政策建議，提供給政策制定者一種思路。

三、理論分析及研究

（一）“國家隊”持股集中度分析

據wind資訊顯示，A股上市公司屬性分為八類，包括公眾企業、民營企業、地方國有企業、中央國有企業、外資企業、外商獨資企業、其他企業、集體企業。通過數據整理得出，截至2022年1季度末，“國家隊”持股集中度描述性統計如表1，在A股市場上上市的民營企業有3022只，占A股市場的62.92%，被“國家隊”持股的民營企業有212家，占“國家隊”持股企業的38.20%，而國有企業（地方國有企業和中央國有企業）被“國家隊”持股的有291家，占“國家隊”持股企業的52.43%。通過數據分析可以看出，雖然民營企業占據了A股上市企業的半壁江山，但就“國家隊”當前操作上看，更青睞于持股國有企業（地方國有企業和中央國有企業）。

表1 國家隊持股集中度描述性統計表

（二）疫情常態化下“國家隊”持股對民營上市企業股價波動影響分析

2019年12月以來，湖北省武漢市部分醫院陸續發現了多例有華南海鮮市場暴露史的不明原因肺炎病例，證實為2019新型冠狀病毒感染引起的急性呼吸道傳染病。3月11日，世衛組織認為當前新冠肺炎疫情可被稱為全球大流行。疫情除了對實體經濟造成嚴重影響外，對股市的沖擊也不容小覷。自2015年股災發生之日至2022年4月30日，跌幅排名第三的就是2020年2月3日因新冠疫情引發的股市重挫，上證指數跌幅達-7.72%。通過對2020年1季度至2022年1季度“國家隊”持股的民營企業、國企和A股市場所有的民營企業和國企的季度平均換手率、振幅、波動率三個風險指標進行整理得出表2，對比發現，“國家隊”持股企業的換手率、振幅、波動率均小于A股上市企業，這就意味著“國家隊”持股企業的換手率、振幅、波動率均顯著小于非“國家隊”持股企業。再通過計算發現，國家隊持股的民營企業比“國家隊”持股的國企更能降低對應屬性企業的股價波動。

表2 描述性統計

綜上可以得出，疫情常態化背景下，A股仍需要“國家隊”資金維穩。雖然就當前操作而言，“國家隊”入駐國企的比重較大，但就穩市場、穩人心、防風險的目的而言，“國家隊”持股民營企業收獲的效用更強，更能體現“國家隊”維穩作用的使命。

（三）國家隊持股對民營企業穩企業、保就業、提升雙創能力影響的研究設計與樣本選擇

在疫情常態化下，“國家隊”除了對上市民營企業起到維穩作用外，是否還能在穩企業、保就業、提升雙創能力上產生影響是本文的研究重點。本次研究選取的樣本指標如表3。

表3 變量說明

（—表3續）

指標包括績效類指標、創新類指標、創業類指標和融資能力指標，在績效指標中本文并沒有選擇ROE而是選擇了ROA，原因是ROA和ROE分別指總資產收益率和凈資產收益率，但是從我們主觀判斷來看，民營企業往往資金實力不如國企或者民營企業的融資需求一般大于國企，有較高的杠桿。雖然ROE、ROA同是衡量企業盈利情況的指標，但也有一定的差別，最大、最根本的區別在于兩者在債權計算和財務杠桿上的區別：ROA反映的是股東和債權人共同資金所產生的利潤率，而ROE反映的僅是股東投入所產生的利潤率，所以如果企業沒有負債則ROA、ROE相同。然而如果企業舉債經營的話，由于ROE計算時只包含股東權益，相比ROA分母要小的多，因此上升的比ROA快。從這一點看，企業如果大量運用財務杠桿提高ROE水平，卻沒有實實在在經營公司，投資者很有可能被虛高的ROE所蒙蔽。因此ROA相比ROE，更能全面反映企業對資產的利用率。

四、實證結果與分析

實證分析中選取的民營企業樣本時間是2015年2季度至2022年1季度，周期是季度，共計28個季度，數據均通過wind資訊中企業季報整理所得。

（一）描述性統計分析

根據表4和表5對比，最小值方面，除托賓Q外，非“國家隊”持股的民營企業最小值均大于“國家隊”持股的民營企業。最大值方面，除托賓Q和融資依賴度F外，非“國家隊”持股的民營企業最大值均小于“國家隊”持股的民營企業，從均值上看，“國家隊”持股民營企業各指標均占優。從方差值對比也可以得出“國家隊”持股民營企業比非“國家隊”持股的民營企業的各項指標總體均數之間的差異大的結論，這也從側面得出“國家隊”入駐民營企業后，對民營企業在投資、創新、創業等方面都起到了比較顯著的提振作用。

表4 非國家隊持股民企的描述性統計

表5 國家隊持股民營企業描述性統計

根據圖2可以發現：一是“國家隊”持股的民營企業經營績效更優。從營收增速（RZ）和資產收益率（ROA）兩個指標對比可得，“國家隊”持股的民營企業的經營績效均高于非“國家隊”持股的民營企業和“國家隊”持股的國企。

圖2 三種持股方式的平均值圖

二是“國家隊”持股的民營企業創新能力更強?！皣谊牎背止傻拿駹I企業的創新投入（I）高于非“國家隊”持股的民營企業的18.74%，更高于“國家隊”持股的國企94.18%。

三是“國家隊”持股的民營企業創業能力更強?！皣谊牎背止傻拿駹I企業的海外營業收入占比（H）、員工增長率（Y）、創業投入（CA）均高于非“國家隊”持股的民營企業。且在穩就業方面，“國家隊”持股的民營企業的員工增長率是非“國家隊”持股的民營企業的1.55倍。雖然“國家隊”持股的民營企業托賓Q值小于“國家隊”隊持股的民營企業，但托賓Q均大于1，表明民營企業的投資需求都很旺盛。反之再看“國家隊”持有的國有企業，托賓Q值是0.282，當Q<1時，說明購買現成的資本產品比新生成的資本產品更便宜,這樣就會減少資本需求。

四是“國家隊”持股的民營企業融資依賴度更低。對比融資能力（F），非“國家隊”持股的民營企業比國家隊持股的民營企業融資依賴度高73.37%。再對比發現“國家隊”持股的民企和國企二者的融資依賴度相差則沒有那么高。

綜上可知，“國家隊”持股的民營企業比非“國家隊”持股的民營企業在雙創方面有著一定的優勢。且從各項單獨的指標上看，無論是海外投資、吸納就業人數、穩定股市波動、增強投資需求等方面，“國家隊”持股的民營企業都比非“國家隊”持股的民營企業、“國家隊”持股的國企更能起到了穩外貿、穩就業、穩金融、穩預期、穩投資的作用。

（二）單位根檢驗

通過上表6 單位根檢驗結果可以看出，P<0.05，“國家隊”持股的民營企業所有指標均通過了單位根檢驗。

表6 國家隊持股民營企業單位根檢驗

（三）面板回歸分析

本文主要采用面板數據相關模型，根據上述選取的指標和提出的結論，我們構建了影響企業價值的創業創新模型。具體如下所示：

α1至α7分別為各指標系數。i、t 分別是樣本企業和時間標志。因本文數據具有樣本很多，時間跨度不長的特點，所以利用面板數據模型進行分析。從回歸結果表7看，雖然有個別指標在個別模型中未通過 p 值檢驗，但整體來看，各模型擬合度比較好。

表7 國家隊持股民企面板回歸結果

通過分析，我們可以得出以下結論：在“國家隊”持股民營企業的背景下，創新投入和創業投入不是此消彼長的關系，而是一種相互促進的關系，且創新投入越多，創業投入越積極。創新投入的增大會消耗一定的投資需求，抑制總資產的擴張。創業投入可能會略微使營收增長受阻，可解釋為創業初期還未形成規模效應，此時更需要資金的支持。

五、結論及啟示

一是“國家隊”資金適當向上市民營企業傾斜。應當積極發揮“國家隊”在引導市場預期，穩定市場波動的作用，引導資金適當向上市民營企業傾斜，激發企業雙創活力。

二是建立透明的調倉機制。迄今股災已過近7年，疫情常態化背景下，顯而易見A股仍需要“國家隊”資金維穩。期間，“國家隊”持有量和資金或進行動態調整，那么就需建立透明的調倉機制，而不是在上市企業每季度的季報中集中披露，這或引起市場恐慌情緒。

三是引導更多中長資金入市。應當進一步利用“國家隊”

在資本市場中發揮的積極作用，加快我國市場化改革的進程。本文所設定的“國家隊”資金還包含全國社?；穑@部分資金并不是2015年股災后才入市的，而是前期就已經在市場中運作的資金。若除社?；鹬狻皣谊牎敝饾u退出市場后，政府可引導更多的中長期資金，包括社保基金、公募基金、保險資金、銀行理財等入市來補充，維護資本市場的穩定發展。