廣匯物流股份回購的動因及效應研究

臧雪晴，劉 俊 （南京林業大學 經濟管理學院，江蘇 南京 210037）

0 引 言

股份回購行為最先出現于美國市場，隨后風靡西方資本市場。1992年，“大小豫園”事件發生，股份回購在中國資本市場首次登場。隨著股份回購越來越普遍應用于中國上市公司，2018年國家對《公司法》進行修改，放寬股份回購的限制，使其更加適應于中國市場，之后，中國資本市場迎來了股份回購的熱潮。物流企業在2019年“十三五”規劃出臺后更加明確了其在發展中的主體地位，物流企業乘此東風發展自身，股份回購就是其進行資本結構調整、穩定股價、促進發展的優良選擇之一。因此，探究我國物流企業實施股份回購的原因與影響效果是具有意義的。本文選取廣匯物流為研究對象，分析其在2019年至2020年期間實施的股份回購的動因與效應，并以此得出結論。

1 廣匯物流股份回購案例介紹

1.1 廣匯物流公司介紹

廣匯物流股份有限公司（以下簡稱廣匯物流）是一家新疆本土的商貿物流公司，經過自身的不斷發展，于2016年在上海證券交易所A股登陸上市（股票代碼：600603），實現了新疆本土商貿物流暨供應鏈管理企業上市“零”的突破。廣匯物流以物流園區投資、經營和配套服務以及冷鏈物流項目建設為主業，大力拓展商業管理業務，穩健開展商業保理和供應鏈管理業務，并在此基礎上階段性開展住宅、商業地產的開發和銷售業務。在未來，廣匯物流將致力于鞏固、提升現有商貿市場業態，發展運輸、倉儲、貿易和配送等業務，著力布局冷鏈物流，推動供應鏈管理，實現傳統商貿市場向現代物流轉型，努力將廣匯物流發展成為一家綜合型的現代物流企業。

1.2 廣匯物流股份回購情況介紹

1.2.1 廣匯物流股份回購方案

2019年7月23日，廣匯物流發布關于以集中競價交易方式回購股份方案的公告，決定以自有資金回購公司發行在外的部分A股股票以用于維護公司價值及股東權益和用于公司員工持股計劃。該公告還明確了以下相關事宜：回購資金總額不低于3億元（含）且不超過5億元（含）；回購股份的價格不超過6.6元/股；公司預計回購53 030 303股用于維護公司價值及股東權益，預計回購22 727 273股用于實施員工持股計劃；本次回購期限按照回購用途不同分別為不超過3個月和12個月。

1.2.2 廣匯物流股份回購結果

2019年7月25日，廣匯物流通過上海證券交易所系統以集中競價交易方式實施了首次回購，于2019年10月12日完成維護公司價值及股東權益的股份回購并發出公告，并最后于2020年5月9日完成股份回購并發出公告。廣匯物流本次回購總股份數69 349 270股，支付總金額3.61億元，其中用于維護公司價值及股東權益使用回購資金2.11億元，用于員工持股計劃使用回購資金1.5億元。本次回購方案的實際執行情況與公司原披露的回購方案不存在差異，且廣匯物流已按相關法律規定披露股份回購相關信息。

2 廣匯物流股份回購動因分析

2.1 提升并穩定公司股價

信號傳遞假說認為，由于信息不對稱現象的存在而導致公司的股價被低估或沒有被合理評估時，管理層可以通過股份回購向市場傳遞公司股票價格低于價值的信號，從而增強投資者信心，提升股價。近年來，由于地區增長放緩以及中美貿易摩擦等因素的存在，我國股票市場處于低迷狀態。本文選取廣匯物流發布回購股份方案的公告前30個市場交易日的收盤價繪制股價變動圖（圖1）。由圖1可知，廣匯物流的股價在2019年6月14日跌落約0.5元/股，并在此之后維持在4.7元/股之下，遠不如以前。同時，由于我國對物流行業的政策扶持以及人民日益增長對物流的需求，物流行業的股票應呈現成長趨勢。因此，廣匯物流實施股份回購，試圖以此向外界傳遞公司經營狀況良好的信號，增強投資者的信心，從而推動股票價格合理化。

圖1 廣匯物流股份回購實施前的股價變動圖

2.2 實施員工持股計劃

股權激勵假說認為上市公司可以通過派發庫存股的方式用于股權激勵計劃或員工持股計劃，以此可以有效地將所有者與管理者的利益相聯系。隨著物流行業的競爭日益加劇，人才流失是造成物流企業競爭力下降的原因。而股權激勵計劃或員工持股計劃有利于實現企業與員工目標的一致化，進而能夠提高員工的積極性，吸引并穩定人才。廣匯物流于2019年7月25日披露的回購報告書中表明此次公司回購的用于員工持股計劃的股份將暫存放于公司回購專用證券賬戶。此外，2019年7月23日廣匯物流在發布股份回購公告的同時發布了員工持股計劃（草案），預計向包括10名董事、監事和高級管理人員在內的27位優秀員工發放公司股票，實現公司、股東和員工利益的一致性，調動員工積極性，促進各方共同關注公司的長遠發展，從而為公司帶來更高效、更持久的回報。

2.3 減少代理成本

委托代理假說認為企業擁有過多的自由現金會產生企業代理問題并影響企業的價值，而自由現金流量酌減可以緩解公司所有者與經營者之間的沖突，從而避免高額代理成本，提升股東財富，增加公司價值。分析廣匯物流各季度報可以更直觀地看出委托代理理論對回購動機的影響，如表1所示。由表1可知，廣匯物流在實施股份回購前，經營活動產生的現金流量凈額在2019年前兩季度迅速增長，達到1 155 900 700元，在2019年7月開始實施股份回購后，經營活動產生的現金流量凈額下降至927 942 297.1元，明顯消耗了公司的自由現金，避免了高額的代理成本。

表1 廣匯物流2019年前三個季度經營活動產生的現金流量凈額表

3 廣匯物流股份回購效應分析

3.1 公告效應

根據信號傳遞假說，公司實施股份回購有利于向外界傳遞公司價值被低估的信息并以此穩定股價。廣匯物流實施股份回購會引起股票價格的變化，股票價格波動就會引起正的或者負的超額收益。本文運用事件研究法，將2019年7月23日廣匯物流對外發布股份回購公告作為事件日，以其前后10個交易日作為事件窗口期，2019年2月12日至2019年7月8日（共100天）為事件估計期，通過觀察股份回購實施期間的股價變動與計算事件窗口（-10,10）內每日的超額收益（AR）及超額累計收益（CAR），對廣匯物流股份回購進行分析，相關結果如圖2和表2所示。

圖2 廣匯物流股份回購實施期間的股價變動圖

表2 事件窗口超額收益率和超額累計收益率數值表

從股票日收盤價角度看（如圖2所示），廣匯物流在實施股份回購期間的股價圍繞5元/股與6元/股上下波動，并且股份回購后的股價普遍高于股份回購前的股價，說明股份回購的實施有利于股價的提升與穩定。從超額收益率和超額累計收益率角度看（如表2所示），廣匯物流在實施股份回購前后的超額收益率和超額累計收益率差異大，即在廣匯物流實施股份回購前，其超額收益率和超額累計收益率大多為負數，而在廣匯物流發布股份回購公告后，其超額收益率開始迅速波動增長，說明投資者接收到了公司價值被低估的信號并對廣匯物流的未來發展充滿信心。同時，廣匯物流的累計超額收益率在股份回購公告發布后的大幅度增長并維持正數水平也說明此次股份回購的公告效應為正效應，有利于廣匯物流的未來發展。但值得注意的是，廣匯物流的超額收益率和累計超額收益率在公告發布日的前一天就有所上升，說明公司可能存在泄漏信息的問題，值得其管理層重視。總而言之，股份回購對廣匯物流提升與穩定股價具有正向效應。

3.2 財務效應

企業進行回購不僅會產生公告效應，而且也會對企業的財務指標產生影響。廣匯物流于2019年7月開始實施股份回購，于2020年5月完成股份回購。本文基于此，選取廣匯物流2019~2020年相關數據，從償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力四方面縱向對比分析廣匯物流實施股份回購前后的財務績效變化情況。

3.2.1 償債能力

償債能力的指標選取流動比率、速動比率和資產負債率，具體數據如表3所示。

表3 廣匯物流2019~2020年償債能力指標表

企業的償債能力分為短期償債能力和長期償債能力。由表3可知，廣匯物流的流動比率與速動比率在2019~2020年變化趨勢大致相同，都呈現波動下降趨勢，其中流動比率從實施回購前的1.57下降至2020年第四季度的1.37，速動比率從實施回購前的0.84下降至2020年第四季度的0.54，下降幅度35.71%，不難看出廣匯物流實施股份回購后的短期償債能力有所減弱。在長期償債能力方面，廣匯物流實施股份回購前的資產負債率為55.60%，2020年股份回購實施完成后此指標達到頂峰（62.18%），后于2020年第四季度有所下降，但廣匯物流的資產負債率總體呈上升趨勢，因此廣匯物流實施股份回購不利于其提升長期償債能力。綜上，此次廣匯物流股份回購對償債能力具有負效應。

3.2.2 營運能力

營運能力的指標選取應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率，具體數據如表4所示。

表4 廣匯物流2019~2020年營運能力指標表

一個企業的各類資產周轉率越高代表其營運能力越強。由表4可知，廣匯物流的應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率分別由2019年第二度的0.89、0.07和0.06上漲至2020年第四季度的7.65、0.38和0.26，在2019-2020年均有所上漲。值得注意的是，廣匯物流的應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率均在2020年年初大幅度跳水，這與2020年疫情爆發阻礙物流流通息息相關。但是，廣匯物流在2020年仍繼續進行股份回購，說明其資金充足，向外界繼續傳遞經營良好的積極信號，最終適應了“疫情經濟”環境，各營運能力指標均有所回春，呈上漲趨勢。綜上，此次廣匯物流股份回購對營運能力具有正效應。

3.2.3 盈利能力

盈利能力的指標選取凈資產收益率、總資產凈利潤率和成本費用利潤率，具體數據如表5所示。

表5 廣匯物流2019~2020年盈利能力指標表 單位：%

凈資產收益率被用以衡量公司運用自有資本效率，該指標越高，說明投資帶來的收益越高，公司運用自有資本的能力越強。由表5可知，廣匯物流2019~2020年的凈資產收益率的最低值為2019年第二季度的3.18%，最高值為2020年第四季度的12.29%，說明廣匯物流運用自有資金進行股份回購是一項提高資金使用效率的行為，其帶來的回報為正。廣匯物流2019~2020年的總資產凈利潤率整體上升與成本費用利潤率的整體下降也都在說明由于用于員工持股計劃的股份回購的實施，調動了員工的工作積極性，改善了廣匯物流的物流管理與工藝技術，一定程度上提升了其盈利能力。綜上，雖然廣匯物流的凈資產收益率和總資產凈利潤率均在2020年年初受到“疫情”沖擊，但總體各指標值都上升，說明此次廣匯物流股份回購對盈利能力具有正效應。

3.2.4 成長能力

成長能力的指標選取總資產增長率、凈利潤增長率和營業收入增長率，具體數據如表6所示。

總資產增長率反映企業資產規模的增長情況，由表6可知，廣匯物流進行股份回購前后的總資產增長率分別為7.82%、14.86%、7.13%和7.02%，說明回購行為在實施前期有利于廣匯物流的資產規模擴大，但是此擴大效應并不持久。凈利潤增長率和營業收入增長率均反映企業收入與成本的變動趨勢。由于廣匯物流的主營業務為冷鏈物流投資，其收入成本具有季節性，因此廣匯物流2019~2020年的凈利潤增長率和營業收入增長率均大幅度波動。但值得注意的是，廣匯物流在進行股份回購前后凈利潤增長率和營業收入增長率的最高值具有大幅度上升，分別由77.59%和142.67%上升至486.00%和569.40%。綜上，此次廣匯物流股份回購對成長能力相比負效應具有更多的正效應。

表6 廣匯物流2019~2020年成長能力指標表 單位：%

4 結 論

本文將廣匯物流作為研究對象，對公司股份回購的動因和效應進行分析，得出以下結論：從股份回購的動因來看，廣匯物流實施股份回購是為了提升并穩定公司股價、實施員工持股計劃以及減少代理成本；從股份回購的影響來看，廣匯物流股份回購產生了以下效應：（1）運用事件研究法發現廣匯物流股份回購提升公司股價，產生了正向的公告效應。（2）運用財務指標法發現廣匯物流股份回購事件對營運能力、盈利能力和成長能力產生了正面效應，對償債能力產生了負面效應。