賣空機制與管理層語調操縱
——業績說明會文本分析的證據*

2022-08-15 12:17:46李春濤

經濟科學 2022年4期

關鍵詞：機制文本信息

張璇胡婧李春濤

(1.中南財經政法大學統計與數學學院湖北武漢 430073)

(2.上海財經大學公共經濟與管理學院上海 200433)

(3.河南大學經濟學院河南鄭州 450046)

一、引言

充分的信息披露是資本市場公平競爭的前提,公司治理機制的重要作用就是強化和監督企業的信息披露(李春濤等,2017),以緩解投資者和管理層之間的信息不對稱問題。文本是企業信息披露的重要載體,一方面,廣大中小投資者缺乏專業背景,難以理解會計信息的真實內涵與經濟后果(朱朝暉和許文瀚,2018),更傾向于閱讀專業性較低的文本描述；另一方面,文本信息是對財務信息的補充,如果企業的財務信息弄虛作假,經理人就可能運用晦澀的文本信息來配合財務信息的披露(王克敏等,2018)。因此,逐步規范和完善文本信息披露格外重要。中國股市賣空機制的推出完善了資本市場的雙邊市交易制度,投資者“用腳投票”不僅傳遞了股票的價格信息,增加了股市的波動(王性玉和王帆,2013；李志生等,2015),還成為一種外部治理機制,通過約束管理層行為來影響企業的投資決策(靳慶魯等,2015)。深入刻畫賣空機制對文本信息披露的影響不僅拓寬了賣空公司治理研究的范圍,還為進一步提升企業信息披露質量探索新的途徑。

中國上市公司最早的信息披露文本是企業年報,但隨著資本市場的逐步完善,上市公司信息披露的渠道逐漸增多。2005年,深交所要求所有中小板以及創業板上市公司在年報披露后對業績細節通過業績說明會的形式與投資者溝通,并接受投資者的質詢。業績說明會一般通過現場會議和網絡遠程相結合,采用投資者提問和管理層即時回答的互動方式,使企業管理層與投資者“近距離親密接觸”,讓廣大中小股東有機會了解企業的近況和未來發展規劃。由于監管機構沒有對披露內容進行強制規定,所以相對于年報,業績說明會的披露有更大自由度,披露內容的廣度與深度取決于管理層的自愿行為(謝德仁和林樂,2015)。現有研究發現,這種自愿披露具有一定的信息含量,有助于預測企業的未來業績(謝德仁和林樂,2015),且投資者也會聽話聽音,根據業績說明會上管理層的語調即時追問(甘麗凝等,2019),并調整自己的投資預期(林樂和謝德仁,2016)。然而,這種自愿披露也容易存在隱藏負面消息、故意夸大預期業績的現象(曾慶生等,2018)。朱朝暉和許文瀚(2018)發現自利的管理層可能通過這種受約束程度較低的披露方式向投資者傳遞虛假信號,以配合私人動機的實現。因此,如何規范業績說明會的信息披露、有效約束管理層披露中的浮夸語氣,是提升信息披露質量的重要保障。

中國的融資融券交易試點起步較晚,賣空機制對資本市場的影響一直是學術研究的熱點。現有研究發現賣空機制對完善證券市場功能和提高公司治理效應有較大的貢獻。一方面,賣空機制通過價格傳遞了上市公司信息,降低了上市公司的信息不對稱程度(Karpoff和Lou,2010；顧乃康和周艷利,2017),有利于提高股票市場的融資效率(王性玉和王帆,2013)、維護股票市場的穩定性(李志生等,2015)。另一方面,賣空機制的壓力能有效約束經理人的不當行為(Massa等,2015),減少盈余操縱(張璇等,2016),從而提高企業的信息披露質量(李春濤等,2017)。但遺憾的是,目前對信息披露質量的考察主要基于財務信息披露,缺乏關于賣空機制如何影響上市公司文本信息披露的研究。

基于此,本文采用互動性較強的業績說明會文本,運用文本分析技術度量管理層語調,使用2004—2019年中國A股上市公司數據,考察賣空機制對管理層語調的影響。本文利用2010年開始的融資融券試點,通過多時點雙重差分模型考察融券對業績說明會中管理層語調的影響。實證分析發現,賣空機制能有效減少管理層的凈正面語調。通過對語調進行分解發現,賣空機制的約束作用主要體現在對管理層正面語調的約束,而對負面語調的影響較小。這意味著對于能夠進行賣空交易的企業,管理層在業績說明會上的正面浮夸語調會下降。通過傾向得分匹配、安慰劑檢驗,以及使用語言膨脹度指標、TFIDF指標等的一系列穩健性檢驗,發現賣空機制對管理層語調操縱的抑制作用仍然存在,這為賣空機制影響企業行為的相關研究補充了信息披露語調和新興市場的證據。機制檢驗發現,賣空機制通過減少信息不對稱、約束管理層不當行為和降低代理成本減少了管理層的語調操縱行為。進一步分析發現,在大規模企業、分析師跟蹤較少的企業以及機構持股比例低的企業,賣空機制對于管理層語調的影響更為明顯。

本文可能的邊際貢獻在于:第一,區別于現有文獻,以公司業績說明會的文本信息為視角,運用文本分析技術構建管理層語調指標,研究賣空機制對管理層語調的影響。這不僅拓寬了對中國資本市場賣空機制公司治理效應的研究,還豐富了現有關于企業信息披露質量的研究。第二,現有關于管理層語調的研究文獻大多考察語調的信息含量而忽略了對語調浮夸的探討,本文為約束管理層語調浮夸提供了理論支撐和經驗證據。第三,深入剖析賣空機制對管理層語調的影響渠道,從降低信息不對稱、減少管理層不當行為和降低代理成本三條途徑展開分析。此外,本文在探討賣空機制對管理層語調影響時考慮了企業規模和外部監管因素,深入解析了賣空機制對管理層語調影響的異質性,為賣空的公司外部治理效應增添了新的證據。

二、文獻綜述與研究假設

(一)管理層語調與語調操縱

良好的信息披露有助于降低企業的信息不對稱(李春濤等,2017),是資本市場健康發展的基石。上市公司披露的信息可分為財務數字信息和文本信息。文本信息主要是對數字信息進行解釋說明,一方面具有一定的信息披露作用(謝德仁和林樂,2015)；另一方面,文本信息沒有嚴格的規范,難以進行標準化和審計。因此,其內容更容易受到管理層機會主義的影響(Baginski等,2016)。特別是基于文本信息反映的管理層語調,表達了管理層對企業目前發展的信心和態度,以及對諸多正、負面事件的看法,對于廣大中小投資者具有重要的參考價值。

對于管理層語調的探討,部分文獻認為語調具有一定的信息披露功能(Bochkay和Levine,2019)。通過對管理層盈余預告(Baginski等,2016)、年報中管理層討論與分析(MD&A)(Li,2010；Bochkay和Levine,2019)的研究發現,管理層語調能夠傳遞部分企業信息,投資者會根據語調信息做出市場反應。Davis等(2015)對盈余電話會議的文本語調進行分析,發現管理層在會議上的語調傳達了對企業未來業績的預期,并且市場會對此做出反應。對于中國的研究,也有部分學者支持語調的有效信息傳遞功能(謝德仁和林樂,2015),發現經理人的語調有利于降低投資者與企業間的信息不對稱。

然而,另一類文獻發現管理層善于借助語調隱藏負面信息,語調信息與未來業績的預期相反,正面語調在一定程度上反映了經理人的語調浮夸現象。首先,在文本信息中存在著不同程度的語言膨脹,不可避免地存在一些具有可疑性的詞匯,它們往往缺乏可驗證性,難以被證實(Huang等,2014)。其次,印象管理理論認為,管理層在進行文本信息披露時存在“信息模糊”的動機(Melloni等,2017),自愿性披露給予管理層更多的自主裁量權,他們可以通過策略性披露來掩飾真相,通過樂觀情感詞匯干擾投資者對企業的判斷(Baginski等,2016)。Huang等(2014)發現管理層樂觀的語調可能預示著企業負的未來盈余和現金流量,管理層會通過語調誤導投資者的判斷。曾慶生等(2018)發現年報中管理層語調的樂觀程度與內部人未來的股票減持量呈顯著正相關,管理層語調表現出“口是心非”的現象。最后,當企業業績不佳、盈余管理增加時,管理層混淆信息的動機就更大,更有可能采用積極正面的詞匯進行語調操縱。Melloni等(2017)發現,財務業績越差的企業,文本可讀性越差,但年報文本的語調卻越積極。黃超和王敏(2019)發現,管理層語調會配合企業的盈余管理,盈余管理水平越高,管理層語調越偏正面。

(二)賣空機制對管理層語調的影響

賣空是資本市場中不可或缺的重要機制,大量文獻討論了賣空機制對企業行為的影響。從管理決策上看,融資融券機制的引入使得管理層開始調整企業的投資決策(Grullon等,2015),從而顯著提升企業價值(靳慶魯等,2015)。從財務信息披露來看,賣空機制可以約束管理層的盈余操縱行為(Massa等,2015；張璇等,2016),進而提高上市公司的信息披露質量(李春濤等,2017)。管理層語調作為企業非財務信息披露的一種衡量方式,也會受到賣空機制的影響。

首先,賣空者對負面信息的挖掘能夠降低投資者與管理層之間的信息不對稱。賣空機制下,投資者能夠通過負面信息獲利,這加快了企業負面消息的挖掘和傳遞(顧乃康和周艷利,2017),引發管理層對股價下跌的擔憂,從而產生一種較強的威懾作用。Karpoff和Lou(2010)發現,標的公司的“污點”消息被公開之前,就可能被賣空者發現,并通過打壓股價來實現獲利。迫于賣空壓力,管理層會主動釋放負面信息,特別是減少使用大量積極詞匯粉飾負面信息的行為。

其次,賣空機制有利于約束管理層的不當行為,以減少管理層的夸張語調。一方面,賣空放大了投資者“用腳投票”的效應,加重了對管理層不當行為的懲罰(Massa等,2015)。靳慶魯等(2015)發現,在壞消息被公布前的較長時間內,企業被賣空的頭寸會顯著上升,并且壞消息越嚴重,企業被賣空的頭寸越多。另一方面,賣空機制下,管理層的機會主義行為會給其聲譽以及收入帶來較大的損失,從而對管理層的自利行為有所約束。比如,賣空通過降低信息不對稱提高了企業盈余的質量(張璇等,2016),企業的信息披露更傾向于披露事實真相而非隱瞞真相。

最后,賣空緩解了委托代理問題,有助于加強大股東對管理層行為的監督,從而規范企業的信息披露,減少管理層的夸張語調。現代企業的兩權分離和信息不對稱導致大股東難以全面掌握管理層的真實意圖和實際努力程度,從而會引發委托代理問題。在賣空機制下,企業更容易面臨負面消息被揭示和擴散帶來的股價下跌風險,這將損害大股東權益,從而可以促進大股東對管理層進行更有效的監督管理(靳慶魯等,2015),改善企業的治理機制,規范企業的信息披露行為(李春濤等,2017)。這限制了管理層通過語調信息隱瞞真實情況的現象,減少管理層語調的浮夸成分。基于以上分析,本文提出假設1a。

假設1a:賣空機制能夠有效減少企業信息披露中的浮夸語調,減少凈正面語調。

賣空機制對管理層凈正面語調的影響具有兩面性,也可能存在相反的結論。首先,控股大股東出于對控制權的考慮不會頻繁入市進行股票交易,因此股票市場的價格主要由中小股東決定。在投資者保護較弱的情況下,中小股東對股價短期變化會更敏感,因此賣空機制的引入可能導致中小股東事前的反應更為激烈(顧乃康和周艷利,2017)。管理層為了維護自身利益,安撫中小投資者情緒,在業績說明會中可能對一些負面信息進行粉飾,增加凈正面語調,從而保障股價穩定和自身利益。其次,對于管理層,負面信息的加速挖掘和傳遞會影響薪酬,甚至危及職業生涯,這導致管理層會鋌而走險采取措施掩蓋負面信息以維護自身利益(Massa等,2015)。在業績說明會上,管理層會增加積極詞匯的使用,以此來維護自身利益。最后,對于大股東,某些難以改善的負面信息的披露會導致股價暴跌。為了自身利益,大股東會與管理層合謀隱瞞負面信息以維護自身利益,導致信息披露中管理層會通過積極詞匯掩飾負面消息。基于以上討論,本文提出如下對立假說。

假設1b:賣空機制可能會增加業績說明會文本中管理層的凈正面語調。

(三)企業規模與外部治理環境的影響

賣空機制對管理層語調的影響會受企業規模和外部治理環境的影響。企業規模在一定程度上反映了企業的政治成本(Belz等,2019),企業規模越大,負面信息帶來的政治成本就越高,賣空機制對管理層語調的影響也會存在差異。首先,大規模企業由于面臨更大的稅收壓力,以及具有更強的與審計師討價還價的能力,會有更強的盈余操縱動機和能力(Belz等,2019)。賣空機制的實施為投資者提供了新的獲利方式,投資者更愿意挖掘和傳遞企業的負面信息,從而提升對企業的監管能力(顧乃康和周艷利,2017)。賣空導致因企業隱瞞負面信息而股價下跌的風險大大提升,為了維護自身利益,管理層會約束語調操縱行為。其次,大規模企業的知名度會為其帶來更高的政治和法律成本,所以其管理層在信息披露用詞中會更加謹慎(Li,2010)。通常大企業會更注重對風險、聲譽等因素的考慮,因此基于企業形象和管理層自身利益等因素的考慮,賣空機制的引入會對大企業的管理層語調具有更顯著的約束作用。

在資本市場中,分析師跟蹤和機構持股是上市公司外部治理的重要渠道。相比于普通散戶,分析師具有信息優勢,其研究報告能夠強化市場的價格發現功能,有利于市場信息效率的提升,使得被跟蹤企業的信息透明度更高(黃超和王敏,2019),可以有效減少管理層和投資者之間的信息不對稱(Kim和Shi,2012)。為了維護聲譽,分析師會盡可能提高預測的準確性(Kim和Shi,2012),因此分析師跟蹤越多的企業,分析預測的準確性會越高,企業的信息披露質量也會得以提升(姜付秀等,2016)。賣空機制的引入加強了企業的外部監督,對于分析師跟蹤較少的企業,會增加其因隱瞞負面信息而股價下跌的風險,因此賣空機制對于分析師跟蹤較少的企業具有更大的約束作用,管理層的浮夸語調會明顯減少。

機構投資者是上市公司的一類特殊投資者。首先,相較于其他投資者,機構投資者可以更好地憑借信息優勢和專業研究人員對上市公司的信息進行搜集和解析,以分辨上市公司的優劣(譚勁松和林雨晨,2016),進而更準確地評估企業的真實價值。因此,機構持股比例越高,企業與投資者之間的信息不對稱程度越低。相比之下,機構持股比例低的企業,由于信息不對稱程度較高,在賣空機制下,負面信息的挖掘會對管理層形成較大的威懾,賣空機制對于管理層語調的約束效應會更強。其次,由于機構投資者的持股量大,有動機利用他們的專業優勢監督上市公司的經營管理,參與公司治理,從而可以有效抑制管理層的盈余管理行為,使上市公司的經營更加規范(程書強,2006)。因此,賣空機制的引入對于機構持股比例高企業的約束作用相對較低。基于以上討論,本文提出以下假設。

假設2:相較于中小企業,賣空機制對管理層語調的影響在大企業中更為顯著。

假設3:相較于分析師跟蹤多的企業,賣空機制對管理層語調的影響在分析師跟蹤少的企業中更為顯著。

假設4:相較于機構持股比例大的企業,賣空機制對管理層語調的影響在機構持股比例少的企業中更為顯著。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

本文選取2004—2019年間中國A股上市公司數據,上市公司相關信息來自國泰安數據庫和Wind數據庫,業績說明會的文本信息來自全景網。本文對樣本進行如下處理:刪除ST公司樣本；刪除金融行業樣本；刪除資不抵債的企業樣本；刪除主要變量數值缺失的樣本,最終得到10 537個公司年度觀測值。為了避免異常值對實證結果的影響,本文對所有的連續型變量進行了上下1%的縮尾處理。

(二)模型設定

融資融券試點對非標的公司的溢出效應較小,樣本公司分為能被賣空的實驗組和不能被賣空的對照組。考慮到融券試點是分批次推行的,對樣本公司構成了不同時間的外部沖擊,因此本文構建如下多時點雙重差分模型進行研究:

其中,被解釋變量Tone為上市公司在+1年舉辦的業績說明會中的管理層語調。Short是表征上市公司在年能否被賣空的虛擬變量；X為企業層面的控制變量,φ表示企業的個體固定效應,δ表示年份固定效應,ε為模型的隨機擾動項。第+1年舉辦的業績說明會是對第年的業績進行解釋,因此模型使用滯后一期的解釋變量。

(三)變量度量

1.管理層語調

本文采用“詞袋”法來匹配文本中正面和負面語調詞匯,主要的考慮是,“詞袋”法簡便、客觀、可重復性強,不需要預先選擇訓練樣本。另外,在上市公司業績說明會的互動文本中,每條互動問題的文本內容比較小,并且每條文本的內容不統一,更適合使用“詞袋”法判斷文本的情感傾向。本文借鑒You等(2017)的方法構建情感詞庫,最終得到詞匯列表包括10 549個負面詞,5 934個正面詞。然后,對業績說明會文本進行分詞,并根據情感詞匯表篩選文本中的正面和負面情感語調詞語,從而度量管理層語調。從樣本企業中業績說明會文本所包含詞匯的基本統計信息可以看出,上市公司的年報業績說明會文本平均包含1 151個詞匯,其中約有119個正面詞匯和25個負面詞匯。業績說明會的互動問題文本比較小,因此平均包含詞匯較少。另外,正面詞匯數量遠大于負面詞匯數量,說明企業的管理層在進行公開信息披露時為維護企業形象,試圖多運用正面詞匯,對負面內容避重就輕,以吸引更多的投資者。

本文參照Davis等(2015)的方法構建凈正面語調(),并分別測度正面語調()和負面語調()。

為了驗證正面語調能反映業績說明會中管理層的浮夸行為,我們采用企業凈資產收益率()作為企業經營業績的測度,并根據的中位數將樣本劃分為兩組,分析正面語調與企業業績的關系。從分樣本的語調描述情況可以看出,對于業績較差的企業,其凈正面語調()和正面語調()均顯著高于業績較好的企業。這表明企業業績較差時,管理層更傾向于使用正面詞匯來粉飾企業的負面信息。樣本中凈正面語調越高的企業,管理層的語調操縱程度越強,因此本文用凈正面語調來測度管理層語調的操縱程度。此外,我們也發現業績差的企業文本信息中負面語調比業績好的企業多,表明業績說明會仍然有信息披露的功能,管理層在業績說明會中并沒有完全回避負面信息,但業績差的企業會用更多的正面語調去抵消負面語調的沖擊。

2.企業賣空

本文構建雙重差分模型(DID),如果觀測年度是企業被納入融券試點及其之后的年份,則定義賣空虛擬變量取值為1,否則為0。模型中的其他控制變量為:公司規模(),用員工總數取自然對數衡量；財務杠桿水平(),用企業長期資產負債率表示；企業上市年限()；經營業績(),采用企業凈利潤與凈資產的比值進行度量；賬面市值比(),運用企業年度賬面價值與市場價值之比來度量；公司股權制衡度(5),用第二大股東至第五大股東的持股占比之和與第一大股東的持股占比的比值度量；獨立董事比例(),采用獨立董事占比衡量；機構持股比例(),采用機構投資者持股占比度量；兩職合一(),如果董事長與總經理為同一人,取值為1,否則為0；融資水平(),使用年末負債總額和年初負債總額的差值與年初總資產的比值衡量；營業收入增長率(),用企業本年營業收入增加額與上年營業收入總額的比值來衡量；市場波動率(Δ),用本年每股收益和上一年每股收益的差值與上一年每股收益的比值來計算；日均換手率(),使用日個股成交金額與日個股流通市值的比值總和與本年總交易天數的比值來衡量。

(四)主要變量的描述性統計

主要變量的基本統計特征顯示,凈正面語調()的均值約為9,中位數約為8,表明上市公司業績說明會的整體語調是偏正面的。凈正面語調的最小值為1.45,意味著沒有任何一篇上市公司業績說明會文本的凈正面語調為負,并且正面語調的均值大致是負面語調的5倍。這表明管理層的表達存在“報喜不報憂”現象,表達習慣性含蓄,即使企業業績不太好,管理層也點到為止。

四、實證分析

(一)賣空對管理層語調的影響

1.雙重差分模型的估計結果

表1報告了賣空對管理層凈正面語調影響的雙重差分模型的估計結果。不難發現,對于凈正面語調,Short的系數均在1的水平上顯著為負,表明賣空機制顯著降低了企業的凈正面語調,抑制了管理層用大量積極詞匯粉飾負面信息的行為,假設1a得證。將凈正面語調分解為正面語調和負面語調后,我們發現賣空機制與正面語調顯著負相關,而與負面語調正相關,但后者系數估計值較小,顯著性程度較差。可能的原因是:賣空機制使“壞消息”的產生及時體現在股票價格的波動上,對管理層產生了潛在威脅,從而增加了管理層的自我約束。在業績說明會與投資者的互動過程中,管理層會更加謹小慎微,謹慎用詞,減少夸大其詞的用語,使得正面語調顯著減少。然而對于負面語調,一方面,管理層難以主動增加負面信息的披露,如果必須要披露負面信息,也通常會采用較為委婉的方式,在表達情緒時講究點到為止、言簡意賅；另一方面,過多的負面情緒容易向投資者傳遞悲觀情緒,引起不必要的恐慌,賣空機制的壓力會使企業面臨較大的股價暴跌風險。因此,賣空機制對管理層語調的約束主要體現于對正面語調的約束。

表1 賣空機制對管理層語調影響的回歸結果

2.平行趨勢檢驗

本文構建以下模型,運用雙重差分方法評價政策實施效應需要進行平行趨勢檢驗。

其中,2、1、、1、2、3、4均為虛擬變量,表示企業是否處于賣空實施的前2年、前1年、當年、后1年、后2年、后3年、后4年的觀測值。其他控制變量與式(1)相同,模型中仍控制年份和企業固定效應。我們對管理層凈正面語調()、正面語調()、負面語調()分別進行檢驗。結果顯示,在對凈正面語調()、正面語調()的檢驗中,的系數均不顯著且數值較小,表明在政策實施之前,樣本中的實驗組和對照組在管理層語調方面是一致的。的估計系數均為負數,其數值的絕對值呈上升趨勢,顯著程度也逐漸加強,表明賣空機制實施后管理層的正面浮夸語調受到有效的約束作用。但是,對于負面語調的檢驗,和的系數大小、方向和顯著程度都沒呈現明顯的變動趨勢,表明賣空機制對管理層負面語調的影響較微弱。

(二)穩健性檢驗②穩健性檢驗結果請見《經濟科學》官網“附錄與擴展”。

(1) 安慰劑檢驗。為了更好證實賣空機制對管理層語調影響的結果,我們利用安慰劑檢驗進行分析。具體的方法為:隨機地給每個標的公司安排賣空發生的時點,重新進行雙重差分模型的估計,并將隨機試驗重復1 000次。如果我們在前文中觀察到的影響效應不是賣空機制導致的而是隨機產生的,那么重復隨機試驗的結果應與前文的結果相同。如果重復隨機試驗的結果與前文分析的結果相差較大,那么表明賣空機制對管理層語調的影響不是隨機的。從安慰劑檢驗的結果不難發現重復偽政策沖擊對管理層語調影響的系數()的平均值非常接近0,同時我們描繪出系數的分布。重復偽政策沖擊試驗的系數分布是以0為軸對稱的倒U形分布,表明隨機試驗中的偽賣空政策對于管理層語調沒有處理效應,與前文所分析的影響效應相差甚遠。因此,我們觀察到的賣空機制對管理層語調的影響不是隨機產生的。

進一步地,我們對2010年以前即融資融券試點推行前的樣本,隨機地安排偽賣空政策發生的時點,再次進行雙重差分模型的估計,并將隨機試驗重復1 000次。安慰劑檢驗的結果顯示,重復偽政策沖擊對于管理層語調影響的系數()的平均值仍接近為0,重復偽政策沖擊試驗系數的分布仍然是以0為軸對稱的倒U形分布。這證實了賣空機制對管理層凈語調的約束作用。

(2) PSM-DID方法。我們進一步使用PSM-DID方法考察賣空機制對管理層語調的約束作用。我們首先選取2009年后尚未被選入融券試點的企業作為對照組備選的匹配樣本,然后根據賣空政策試點前一年的企業數據進行匹配。最終,我們得到的匹配樣本包含829組,1 658家公司—年度數據。從PSM-DID模型的估計結果我們發現,在管理層凈正面語調()和正面語調()的回歸中,的系數均顯著為負,而負面語調的系數取值很小,并且仍不顯著。這表明企業在被納入融券試點后,管理層凈正面語調以及正面語調顯著減少,但對于負面語調的影響較微弱,與前文結論完全一致。

(3) 更換語調的測度指標。在前文的度量中,分母采用了業績說明會文本的總詞匯量,其中包含了相當部分的中性詞語,大約占比為87.25%。為了提高語調度量指標的差異性,本文根據謝德仁和林樂(2015)的方法,構建凈語調指標。

表2的第(1)列報告了回歸結果,的系數顯著為負,表明賣空機制能夠顯著約束管理層的凈正面語調,與前文的結論完全一致。

(4) 語言膨脹度。由于文本信息披露沒有硬性的規范要求,出于自利動機,管理層容易對文本信息或語調進行過度渲染,在正常語調基礎上進行一定程度的夸張表述。這些浮夸語調會干擾投資者的判斷,Baginski等(2016)將這種行為定義為語言膨脹。因此,我們從業績說明會互動文本中挖掘管理層的浮夸語調,考察賣空機制對浮夸語調的影響。我們通過構建模型分離語調中的正常和非正常語調來測算管理層語調的膨脹程度(),并根據語調的膨脹程度構建管理層語調膨脹的虛擬指標_。當取值大于其中位數時,定義該文本為語言膨脹文本,_取值為1,反之則為0。我們運用模型進行回歸分析,并控制了樣本中的省份、年份以及行業固定效應。表2第(2)列報告了回歸結果,可以看出賣空機制對于管理層語調的語言膨脹度也有顯著的負向影響,顯著減少了非正常語調,體現了對管理層語調操縱的約束作用。

(5)考慮情感詞匯權重的TF-IDF方法。文本中情感詞匯表達的情感程度存在差異,需要根據情感程度對情感詞匯進行賦權。為此,我們通過Python調用第三方庫sklearn,利用TF-IDF方法給情感詞匯進行賦權,構建加權后的管理層凈正面語調、正面語調以及負面語調,進行穩健性檢驗。表2中的第(3)—(5)列報告了回歸結果。我們發現加權后負面語調()的系數顯著為負,表明賣空機制的引入也能抑制管理層的負面語調。可能的原因是,在賣空的壓力下,管理層會盡可能避免使用負面詞匯,從而導致負面詞匯減少。然而,凈正面語調()以及正面語調()的系數仍顯著為負,負面語調的減少并未增加凈正面語調,進一步驗證了賣空機制對管理層浮夸語調的約束作用。

(6) 賣空勢力。相較于是否賣空,具體的賣空交易量能更清晰表明企業被賣空的程度,衡量賣空勢力。借鑒李志生等(2015)的方法,本文使用融券余額,即融券借出額減去融券償還額的差與流通股市值的比值()作為賣空勢力的測度指標。由于的數值過小,為了便于觀察系數估計結果,將乘以1 000。其中,越大說明賣空勢力越大。表2的第(6)列報告了回歸結果。我們發現,的系數為負,顯著性程度達10%,表明賣空勢力與管理層的凈正面語調負相關,意味著賣空勢力越強,管理層行為受約束的程度越高,與前文結論完全一致。

(7) 剔除2010年之后上市的企業。融券試點是在2010年實施的,考慮到2010年之后的上市企業可能在上市時已受到賣空機制溢出效應的影響。因此,本文從樣本中剔除2010年之后上市的企業,進行穩健性檢驗,表2的第(7)列報告了回歸結果。剔除樣本后估計樣本大幅下降,導致賣空系數的顯著性下降,但是賣空機制仍有效減少了管理層的凈正面語調。

(8) 加入賣空滯后項。平行趨勢檢驗發現賣空的滯后期對管理層的凈正面語調也具有一定的約束作用,因此本文將滯后一期的賣空變量(_)添加到模型中,進行穩健性檢驗。表2第(8)列的回歸結果顯示,加入滯后期的解釋變量后,賣空機制對管理層凈正面語調的約束作用仍然存在。

表2 更替變量和樣本的穩健性檢驗結果

(9) 考慮融券標的調出的影響。在融資融券制度實施的過程中,部分企業從標的名單中被調出,調出事件為進一步檢驗本文結論提供了新的視角。如果調入標的可以有效約束管理層語調操縱,那么調出融券標的的企業可能會因為失去賣空壓力而使得管理層語調操縱行為有所反彈。因此,本文選取賣空公司的樣本和調出標的樣本公司進行研究,將調出標的時間作為政策實施年份,考察調出融券公司的管理層凈正面語調的變化。定義調出標的變量_,當樣本公司屬于調出融券的企業時,取值為1,否則為0。表2第(9)列的回歸結果發現,與其他可以賣空的企業相比,企業被調出標的使得管理層凈正面語調顯著增加,被調出標的使企業受到的威懾減少,管理層凈正面語調上升。

五、影響機制檢驗

賣空機制對管理層浮夸語調產生抑制作用的主要渠道是賣空機制能夠減少信息不對稱、約束管理層不當行為,以及降低企業代理成本。首先,賣空機制能夠促進企業負面信息的挖掘,減少信息不對稱,抑制管理層夸張的表達。其次,賣空機制有利于約束管理層的不當行為,以減少管理層語調中夸大其詞成分。賣空機制放大了投資者“用腳投票”的效應,管理層的機會主義行為會給其聲譽以及收入帶來更大的損失,因此賣空機制加重了對管理層不當行為的懲罰(Massa等,2015),約束管理層的自利行為。最后,賣空機制緩解了委托代理問題,有助于增強大股東對管理層行為的監督,從而規范企業信息披露,減少管理層的夸張語調。為了考察賣空機制對管理層語調操縱約束作用的影響渠道,本文將使用中介效應模型進一步分析影響機制。

(一)信息不對稱

本文使用分析師跟蹤數()作為測度信息不對稱性的指標。分析師具有專業學科背景,長期跟蹤特定企業和相關行業,可以對企業信息進行充分搜集、加工、解讀和傳遞。與企業管理層相比,分析師作為獨立的第三方,能夠更加客觀、無保留地將所得信息傳遞給中小投資者,進而緩解投資者和企業之間的信息不對稱(姜付秀等,2016)。因此,分析師跟蹤數越高的企業,投資者與企業之間的信息不對稱性越低。機制檢驗結果表明,減少信息不對稱發揮了部分中介效應。賣空機制的引入降低了管理層和投資者之間的信息不對稱程度,增加了壞消息暴露的風險,為了避免負面信息對股價的劇烈影響,管理層會主動減少信息披露中的夸大現象。

(二)管理層不當行為

當管理層的權力過大且相應約束不夠時,管理層容易產生不當行為(傅頎等,2014)。參考傅頎等(2014)的測度方法,本文將董事長和總經理是否兩職合一()、高管任期()、股權分散度()三個衡量高管權力的單維度變量相加形成綜合指標,反映管理層權力()。其中,在董事長和總經理是同一人時取值為1,否則為0。在委托代理框架中,如果企業的CEO同時也是董事會主席會降低董事會的監管作用,進而會減少對管理層不當行為的約束。當高管任期超過4年時,取值為1,否則為0。高管任期越長,越傾向于隱藏壞消息,增加管理層的不當行為。企業第一大股東持股比例與第二至第十大股東持股比例之和的比值大于1時,取值為1,否則為0。股權分散度越低的企業,大股東對企業的控制越強,越容易為了維護自身利益而產生不當行為。機制分析結果表明,賣空機制削弱了管理層權力,能夠減少管理層不當行為。在控制管理層不當行為后,賣空機制對管理層凈正面語調的影響效應減弱,說明有效約束管理層不當行為是賣空抑制管理層夸大其詞的重要影響渠道。

(三)委托代理問題

賣空者對企業負面信息的挖掘和擴散會帶來股價下跌風險,這會嚴重損害大股東權益,從而促使大股東加強對管理層的監督,緩解委托代理矛盾。本文使用企業管理費用和銷售費用的總值與企業營業收入的比例來測度企業的代理成本()。企業的代理成本越高,大股東和管理層的委托代理問題越嚴重。機制檢驗結果發現,緩解委托代理問題在賣空機制對管理層語調操縱的約束中發揮了部分中介效應。企業被納入標的后,代理成本顯著降低,企業的委托代理矛盾減少。在控制了代理成本變量后,賣空機制對管理層語調的影響效應明顯減弱,機制分析表明賣空機制的引入有效緩解了大股東和管理層之間的委托代理問題,減少了管理層的凈正面語調。

六、異質性分析

(一)企業規模

賣空機制對管理層語調的影響程度與企業規模相關。為了考察企業規模對賣空機制與管理層語調關系的影響,本文根據企業規模的中位數劃分樣本,進行分組回歸。企業規模的異質性影響結果顯示,在兩個子樣本中,凈正面語調()的系數都是負的,表明賣空機制減少了管理層凈正面語調。然而,大規模企業的回歸系數絕對值高于小規模企業。對于大規模企業,納入標的使其凈正面語調減少了0.470,大約相當于管理層凈正面語調均值的5.01%(0.470/9.38)。另外,對于小規模企業,回歸系數不顯著,表明賣空機制對凈正面語調的約束作用不明顯。在賣空機制下,大企業基于對股價波動風險以及名譽損失的考慮,更傾向于減少管理層的自利行為,這會顯著降低凈正面語調,從而提高信息披露質量。假設2得證。

(二)分析師跟蹤

分析師跟蹤越多的企業,通常其信息披露質量越高。為了深入刻畫分析師跟蹤對于賣空機制與管理層語調之間關系的影響,我們按照分析師跟蹤的中位數劃分樣本,分析師跟蹤的異質性影響結果顯示,在分析師跟蹤少的企業樣本中,賣空機制()和管理層凈正面語調()在1%水平上顯著負相關,但在分析師跟蹤多的企業中,這種影響關系的顯著性降低。分析師跟蹤減少了企業信息不對稱程度,提高了信息披露質量,減少了企業管理層的浮夸語調,因此賣空機制的引入對分析師跟蹤多的企業的影響并不大。然而,對于分析師跟蹤少的企業,由于信息不對稱程度較高,信息披露質量較差,管理層更容易通過夸大企業績效誤導投資者。賣空機制對企業負面信息的挖掘,對分析師跟蹤少的企業有較強的約束效果。假設3得證。

(三)機構持股比例

為了考察機構持股比例對賣空機制與管理層凈正面語調之間關系的影響,本文按照機構持股比例的中位數劃分樣本。分組回歸的結果顯示,對于機構持股比例高的企業,賣空機制對管理層凈正面語調沒有顯著影響,而對于機構持股比例較低的企業,賣空機制對凈正面語調的約束作用非常顯著。機構投資者持股量較多,能夠積極參與公司治理,發揮外部監督職能,約束內部人自利行為,提升企業信息披露質量(程書強,2006),而機構持股較低的企業由于缺乏外部監督機制,其信息披露質量通常較差。賣空機制的引入增加了資本市場的監督力量,能夠有效約束管理層行為,使信息披露質量較低的企業顯著減少披露中的夸大其詞現象。假設4得證。

七、結論與建議

本文利用中國2010年開始實施的融券試點構造了多時點雙重差分模型,探討賣空機制對管理層語調操縱的影響,實證研究結果表明:第一,賣空機制可以顯著降低企業管理層凈正面語調,減少管理層信息披露中的浮夸成分。通過語調分解發現,賣空機制的作用主要體現于對管理層正面語調的約束,而對負面語調的影響較小,這意味著標的公司管理層在業績說明會上的浮夸語調會下降。第二,通過傾向得分匹配、安慰劑檢驗,以及使用語言膨脹度指標、TF-IDF指標等的一系列穩健性檢驗,本文發現賣空對管理層語調操縱的抑制作用依然成立。第三,機制檢驗發現,賣空機制通過減少信息不對稱、約束管理層不當行為和降低代理成本,能夠有效減少管理層語調操縱行為。第四,進一步分析發現,在大規模企業、分析師跟蹤較少的企業以及機構持股比例低的企業,賣空機制對管理層語調的影響更為明顯,本文從管理層語調視角給出了賣空機制外部治理效應的重要證據。

相較于發達國家,中國目前的融券業務還有許多不足,一方面,中國融券券源有限,一些機構投資者尚無法通過提供券源參與融券交易；另一方面,境內投資者融券交易成本遠高于境外投資者,個人投資者能達到融券交易門檻的比例較低。根據實證結果,本文提出如下政策建議:第一,繼續深化金融體制改革,有序推進資本市場改革,合理擴大融券企業的范圍,通過融券提高資本市場的有效性。賣空機制的引入對管理層行為具有較好的約束和震懾作用,因此,進一步降低融券門檻、擴大融券范圍,有利于投資者對于企業負面信息的挖掘,可以迫使企業管理層約束自身行為,減少語調操縱和其他利己行為。第二,完善企業信息公開基礎制度的建設,通過多種渠道開展企業自愿信息披露,促進企業管理層與投資者互動,從而滿足中小投資者的需求,優化投資環境。中小投資者在中國資本市場中規模較大,但專業技術水平較低,業績說明會等實時互動平臺有助于投資者更全面真實地了解企業信息。搭建多種信息披露渠道、深化投資者與企業管理層的互動,能夠進一步降低投資風險,保護中小投資者權益,構建公平公正的資本市場。第三,對當前實施在線會議模式的業績說明會,建議進行詳細的文字記錄,以便于將來進行相關的研究和評估。

賣空機制與管理層語調操縱——業績說明會文本分析的證據*