美聯儲緊縮預期緩和對市場的影響

戴康

重申大盤價值股處于底部區域，建議利用市場的反彈繼續切向價值。

海外滯脹魅影+美聯儲快速緊縮是2022年A股的兩大核心預期差之一。此前我們提示2022年海外面臨罕見的“滯脹+收緊”組合，而且，地緣風險強化全球資源/材料的供給約束，加劇了全球“滯”與“脹”的擔憂。

2022年5-9月是美聯儲貨幣政策緊縮最劇烈的階段。預計美聯儲或將快速抬升基準利率至中性水平，6-7月的議息會議還會分別有50BP加息，隨著經濟和通脹回落，9-12月的3次會議加息的幅度或有所放緩，2022年底美國基準利率水平大約為2.5%-2.75%。

美聯儲緊縮預期階段性緩和，風險資產反彈。5月議息決議對縮表計劃的公布不及預期，而且鮑威爾還在記者會上暫排除單次75BP加息的可能，階段性緩解了市場對于美聯儲緊縮節奏的擔憂情緒，資產表現為美元指數和美債利率回落、美股和黃金大幅上漲。

海外“政策底”還需等待美聯儲轉向相對鴿派的信號：緊縮預期放緩或緊縮周期結束。以更受國內外政策驅動的港股為例，歷史上恒生指數探底與美聯儲貨幣政策周期相關聯的情況共有3次，分別為1995年1月、2016年2月、2018年10月（2019年初二次探底），均受益于美聯儲轉向相對鴿派，但3次的信號有差異：1995年2月1日美聯儲最后一次加息，恒生指數探底為交易緊縮周期即將結束;2016年一季度美國實際GDP增速回落至低于潛在增長率，美聯儲下調點陣圖預期，恒生指數探底為交易經濟陷入衰退導致加息預期放緩;2018年10月，先是國內政策底夯實，市場回升后于2019年初二次探底，屆時美聯儲結束最后一次加息、縮表繼續但斜率放緩、鮑威爾表態轉鴿，恒生指數探底為交易緊縮預期放緩且接近尾聲。

與歷史3次經驗對比，目前美國宏觀環境尚未支撐海外“政策底”的形成。若9月美聯儲收緊斜率放緩，更可能成為海外“政策底”的信號，在此之前，需密切關注美國經濟、通脹、金融市場的變化來確認“復合政策底”。

本輪美債利率或將上行至高于2018年峰值水平。綜合經濟、通脹、政策環境來看，當前更強勁的就業市場和薪資增速支撐內需、更高的通脹水平、更劇烈的貨幣政策收緊都將促使本輪美債利率將上行至高于2018年峰值水平（10年期名義利率3.24%、10年期實際利率1.17%）。

加息周期中經濟和通脹的下行不必然帶來美債利率的回落。部分投資者認為美債利率會在縮表落地后，因經濟和通脹的下行而回落，但過去加息周期中，共有8個季度出現經濟和通脹的下行，其中5次美債利率當季都是環比上行。在貨幣政策劇烈變化的階段，利率走勢經常出現與經濟環境變化的階段性背離。

2022年美聯儲堅決緊縮對A股估值較高的股票形成了抑制。美聯儲加息周期中，10年期美債實際利率通常為持續上行趨勢，頂部出現在最后1次加息落地前。美債實際利率對A股成長股的抑制是主導性的。

美聯儲緊縮階段性緩和支撐A股延續反彈，建議利用反彈繼續切價值。短期美聯儲緊縮階段性緩和引發的美債實際利率下行有助于A股成長股反彈，但由于6-7月美聯儲仍有快速緊縮，并且A股成長股中報業績預期仍有壓力，建議利用市場的反彈繼續切向價值。重申大盤價值股處于底部區域，建議行業配置：高股息價值（火電/銀行）; “供需缺口”通脹受益資源/材料（煤炭/銅/鉀肥）; “舊式”穩增長發力（地產/消費建材/家電）;消費“穩增長”和疫后修復預期（互聯網傳媒/休閑服務）。而在成長股反彈中，建議關注即期業績占優的光伏硅料和景氣較佳的CXO。