保利發展：有息負債逼近上限

楊現華

“穩健”是保利發展（600048.SH）公布年報后機構的一致看法。公司有息負債基本頂格增長，剔除預收款后的負債率踩在紅線邊緣，保增長下在建項目越來越大。在結算并無明顯優勢下，毛利率卻能顯著好于幾家主要競爭對手，保利發展是如何做到的呢？

2021年，保利發展凈利潤降幅僅是個位數，這與一眾規模房企少輒兩位數、動輒腰斬的盈利下滑相比已經實屬不易。在其他房企的毛利率大幅跳水時，保利發展毛利率雖也下降但跌幅明顯較小。奇怪的是，可比房企結算均價并未明顯下降，保利發展倒是降幅不小。若不是利息資本化明顯增長，保利發展能否穩住盈利就另當別論了。

機構宣稱保利發展穩健，疫情突發后的2020年保利發展似乎并不穩健。公司簽約銷售增速顯著放緩，拿地卻直奔高位。與同行相比，保利發展新開工和在建面積更大，換來的簽約卻更少，超千億元的開發產品或許直接印證了這一點。

在持續攤大餅下，公司負債增速基本頂著綠檔房企的增速上限，合并范圍外的聯營合營企業漲幅更為明顯，這里面又有多少表外負債呢？

毛利率降幅異于同行

2021年，保利發展實現營收2850.24億元，同比增長17.19%;實現歸屬母公司股東的凈利潤273.88億元，同比微降5.39%。在2021年銷售前10的房企中，保利發展的業績屬于佼佼者，利潤降幅在兩位數以上的同行比比皆是。

2022年一季度，公司營收為335.55億元，同比增長33.74%;實現歸母凈利潤25.31億元，同比微增1.18%;27.89%的毛利率明顯好于2021年下半年。

2019年，保利發展毛利率創下34.96%的階段高位，之后的2020年和2021年毛利率分別下降至32.56%和26.78%，期間下降超過8個百分點，增收不增利在所難免。

即便如此，與規模或者銷售均價接近的同行相比，保利發展毛利率的降幅相當溫和。2021年，萬科毛利率僅有21.82%，已經較近期高位下降了近16個百分點，降幅是保利發展的二倍;招商蛇口毛利率為25.47%，較2018年高位下降超過14個百分點;華潤置地毛利率從43.39%降至26.97%，跌幅超過16個百分點;有著地產黃浦之稱的中國海外發展即中海地產毛利率也減少了近15個百分點，從38.20%降至23.54%。

不難發現，這幾家主要競爭對手的毛利率都是從40%左右下降至25%上下，降幅基本相差不大。保利發展毛利率的降幅能做到對手的一半左右，是有著更為嚴格的成本控制還是另有其他原因？

與建安成本和稅費支出相對可預期、可控制相比，房企成本最大的變量是地價和售價。從地價上看，保利發展近幾年拿地價格并沒有顯示出下降的走勢。

一般而言，房企項目開發周期在3年左右。因此房企年報結算的一般都是前幾年的拿地項目。2017-2021年，保利發展每平方米拿地的平均成本為6118元、6186元、5802元、7388和6821元，簽約銷售均價為13791元、14635元、14788元、14750元和16049元。

不難發現，保利發展地售比基本在40%上下，銷售均價和拿地均價的“剪刀差”并沒有明顯拉大，以供保利發展獲得更高的盈利空間。

實際結算價格還在明顯下降。2018-2021年，公司每平方米的結算均價為12016元、12668元、10941元和11861元，2020年和2021年結算價格下降明顯，尤其是2020年降幅超過兩位數，但毛利率基本沒有多少下跌，僅從34.96%下降至32.56%，下降只有約2個百分點。

土地成本、開發建設及其他成本是保利發展房地產項目的主要成本構成。2018年以來兩項成本基本保持同步變化，只有2020年例外，當年公司土地成本增長了20%出頭，開發建設及其他成本下降了近1%，這或許就是2020年保利發展毛利率得以降幅較少的主要原因。

至于為何2020年開發建設及其他成本增速為負，市場不得而知。2021年，保利發展開發建設及其他成本為1063.39億元，同比增長了24.33%，增速略低于土地成本28.59%的增長。考慮到2020年開發建設及其他成本負增長，兩年平均增速不足10%。

土地成本則從2019年的538.71億元增長至836.71億元，兩年平均增速近三成。土地成本原本占到了保利發展房地產成本的35%左右，開發建設及其他成本則接近60%。在后者增速突然放緩后，2021年其成本占比已經降至50%出頭，土地成本則已經超過了40%。

然而，萬科近兩年結算價格并未有明顯下降，2019-2021年分別為13577元、13062元和12909元，拿地成本除2017年均價略高接近8000元/平方米外，基本穩定在6000元/平方米附近，似乎沒有像保利發展那樣控制好開發建設及其他成本，導致毛利率接連受到重挫。

需要說明的是，保利發展的結算面積并沒有減少。2019-2021年，公司結算面積分別為1766萬平方米、2069萬平方米和2198萬平方米，開發建設及其他成本增速放緩并不是由于結算面積減少所致。而且自2015年以來，開發建設及其他成本的增長都要高于土地成本，直至2020年開始逆轉。

除了異于幾家對手的毛利率外，提高利息資本化率是保利發展穩住盈利的另一大助力。2021年年末，保利發展融資總額為3381.92億元，平均融資成本為4.46%;資本化利息為124.12億元，按期末融資計算，資本化率為82.29%。

在此之前的2018-2020年，保利發展利息資本化金額分別為94.04億元、99.71億元和100.83億元，資本化率基本都是略超70%，2021年提高了約10個百分點，較之前幾年多出的逾20億元資本化利息無疑是緩解盈利下滑的重要砝碼。

保增長攤大餅

收入增加是盈利增長的最大保證，房地產企業過去的簽約額是未來結算收入增長的保證。2017-2019年，保利發展簽約金額分別為3092億元、4048.17億元和4618.48億元，同比分別增長了47.2%、30.91%和14.09%;之后的2020-2021年公司簽約金額為5028.48億元和5349.29億元，同比增速分別為8.88%和6.38%，漲幅迅速降至個位數。

由于疫情和宏觀經濟影響，2021年下半年后房企銷售明顯放緩甚至負增長，進入2022年后行業基本都是負增長。根據克爾瑞數據，2022年1-4月保利發展簽約收入為1212億元，同比下降超30%，這為房企未來結算收入蒙上了一層陰影。

房企預售的先決條件之一是需要項目開工建設，保利發展保持了較高的新開工面積和在建面積。2017-2019年，公司新開工面積分別為3075萬平方米、4396萬平方米和4983萬平方米，期末在建面積分別為7504萬平方米、1.04億平方米和1.32億平方米，此時二者的增長還能推動保利發展簽約收入的快速增長。

2020-2021年，保利發展新開工面積4630萬平方米和5155萬平方米，期末在建面積1.52億平方米和1.64億平方米，此時增加在建只能換來簽約收入的低增長了。而且，與競爭對手相比，保利發展效率相去甚遠。以萬科為例，2021年公司新開工計容面積約3265.3萬平方米，在建總計容建筑面積約1.04億平方米，全年公司簽約收入6277.8億元。

萬科新開工和在建面積都只是保利發展的60%左右，簽約收入卻多出了近兩成，金額接近1000億元，保利發展的去化效率遠遜于競爭對手，積壓在手的項目是否隱藏著市場未知的風險呢？

在業績說明會上，保利發展表示，2021年公司全年可售的貨值是7385億元，去化率74%。但根據公司公布的簽約收入與可售貨值相比，實際去化率是72.43%，雖沒有顯著差異，但公司還是夸大了去化率。

2021年年底，保利發展總貨值儲備達到了1.69萬億元，廣發證券表示2022年公司具備6000億元的推貨能力。只是由于行業整體變冷，保利發展前4個月的銷售并不理想，這對于已經積壓了超過千億元待售的保利發展來說不是好消息。2021年年末，保利發展存貨中的開發產品首次破千億元達到1009.46億元，較2020年年末增長了約50%。簽約收入增速創下多年來新低，開發產品增速創下新高，計提的減值只有6.08億元，尚不如2020年，保利發展是對已經下滑的行業銷售反彈充滿了信心？

2019年，保利發展的開發產品首次超過500億元達到528.77億元，僅3年規模就翻了近一倍，而同期簽約收入增長還不到15%。多家房企對積壓的存貨都紛紛計提減值損失，保利發展開發產品計提不增反降;占比更大的開發成本在規模增長時，減值計提反而減少了近10億元，保利發展寬松的會計政策并不多見。

2021年以來房企違約不斷，憑借著股東背景和較為穩健的風格，央企或者國企鮮有類似事件，但這并不代表其負債端沒有壓力。作為銷售規模第一的央企，保利發展的有息負債也是踩著紅線邊緣增長。

有息負債增長摸上限

2021年年末，保利發展的融資總額為3381.92億元，較2020年年末增長了約14%，基本達到了“三道紅線”約束的增速上限。

三道紅線具體要求是：剔除預收款后的資產負債率不能超過70%、凈負債率小于100%、現金短債比要大于1倍。房地產企業被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設定有息負債規模的增速上限：若三道紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負債增速不得超過5%;觸及一條，增速不得超過10%;一條未中，增速不得超過15%。

從三道紅線的要求看，保利發展是“綠檔”企業，因此有息負債可以保持15%以內的增長。結果也是如此，2021年年末公司融資余額增速基本達到上限要求。當然疫情和房企債務違約頻出后，監管釋放新政策，因并購而產生的借款不在其列，保利發展融資余額中是否有因并購而增加的借款、借款規模是多少，外界難以知曉。

但保利發展的有息負債似乎一直踩著紅線的邊緣。3月初部分房企曾主動披露經營、負債情況，以增強市場信心，保利發展就是其中的一家。根據彼時的公告，截至2021年三季度末，公司有息負債余額3410億元，較2020年年末增長了14.89%，基本就是15%的增速上限了。

三道紅線的設定是為了約束房企盲目加杠桿，保利發展似乎開始主動加杠桿了。在2018年公司期末融資余額大幅增加近30%后，2019年和2020年期末融資余額僅增加了不到3%和10%，遠不到“綠檔”企業融資增速上限，但2021年增速已經無限接近。

這從保利發展加速拿地或許可以得到佐證。公司上一個拿地高峰是2017年，拿地總成本2765億元;之后的2018年和2019年公司拓展成本分別為1927億元和1555億元，收縮明顯;2020-2021年公司新增土地拓展成本為2353億元和1857億元，重回積極路線。

雖然三道紅線都符合監管的最低要求，但保利發展并不穩固，2020年和2021年年末剔除預收款后的資產負債率為69.87%和69.19%，與70%的最低要求僅有一步之遙，其中是否存在會計手法的刻意為之呢？不得而知。

這也許并非是保利發展樓盤項目有息負債的全部。2021年年末，公司少數股東權益首次過千億元達到1073.54億元，增長超過24%，這也是公司2017年和2018年少數股東權益大幅增長以后規模增速最快的一年。2019-2020年年末，保利發展少數股東權益每年增長不過13.78%和17.55%。

現金流量表也反映了這一點。2017年和2018年，保利發展子公司吸收少數股東投資收到的現金分別為108.66億元和109.59億元，2019年和2020年下降至86.07億元和24.67億元，少數股東投入的資金明顯縮水;2021年直線拉升至213.02億元，創下歷史之最。

在新獲取的項目中，保利發展并沒有大幅降低權益比重。2019年，公司新增土地成本權益比例提升至71%，2021年公司新增土地儲備的權益比為72%。在權益比重沒有明顯下降之下，保利發展少數股東權益大漲隱藏著什么秘密呢？

期末的融資余額可以通過種種手法以適應監管的要求，支付的利息或許可以看出負債增長的另一方面。現金流量表顯示，2018-2021年，保利發展分配股利、利潤或償付利息支付的現金分別為214.01億元、233.29億元、290.35億元和361.84億元。由于上一年現金分紅是在下一年執行，保利發展2017-2020年現金分紅47.43億元、59.48億元、97.85億元和87.38億元。

由于子公司還向少數股東支付股利、利潤，將這筆支出和在現金分紅扣除后，2018-2021年，保利發展利息相關支出為139.91億元、151.94億元、167.98億元和193.69億元，同比分別增長了9.12%、10.56%和15.31%。在借款成本不斷下降的局面下，利息支出增長在加速，借款的增幅可以想見。

期末有息負債和少數股東權益都屬于保利發展年報合并范圍內，以聯營合營企業為主的長期股權投資的負債并不在此列。2021年年末，保利發展長期股權投資為950.89億元，同比增長了31.07%，是2018年后漲幅最高的一年。2019年和2020年，保利發展長期股權投資增速略超20%，即2021年增速快了約10個百分點。

聯營合營企業并不屬于合并范圍，因此其權益或者負債無法在上市公司并表的年報中得以體現。保利發展的長期股權投資已經接近千億元，規模顯然不低，但對于這筆投資外界不知道其負債如何，也不知道保利發展對其債務負擔是多少。

不僅如此，不少聯營合營企業如同“幽靈”般存在，這主要是因為幾家企業合資成立公司后，各方都以無法對該公司形成控制等為理由從而將其納入聯營合營企業名單中。市場都知曉這些公司的存在，但對于這些公司的負債和盈利情況，各方都諱莫如深，鮮有詳細介紹。

保利發展的長期股權投資規模在房企中顯著位居前列，公司年報中披露了合并范圍內的借款余額，這些表外的有息負債又有多少呢？

截至發稿，保利發展沒有回復《證券市場周刊》的采訪。