一季度融資需求仍偏弱

方斐

分析M2派生途徑可知資金如何在金融部門、實(shí)體部門運(yùn)轉(zhuǎn)非常重要，因此，聚焦實(shí)體部門（包括非金融企業(yè)和個(gè)人，下文以企業(yè)指代非金融企業(yè)）資金運(yùn)轉(zhuǎn)分析實(shí)體部門的行為，以此判斷實(shí)體部門對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

從資金運(yùn)轉(zhuǎn)來看，實(shí)體部門資金流動(dòng)主要有以下方式：

第一，銀行貸款融資：銀行向個(gè)人和企業(yè)發(fā)放的貸款，我們用社融項(xiàng)下人民幣貸款 （加回核銷和 ABS）。

第二，發(fā)行企業(yè)債券融資：包括銀行自營和非銀金融金融機(jī)構(gòu)購買的企業(yè)債券。需要注意的是并不包括直接融資部分，比如企業(yè)B發(fā)債時(shí)由企業(yè)A（或居民A）申購，再比如企業(yè) A（或居民A）購買了某資管產(chǎn)品，資管產(chǎn)品又申購了企業(yè)B發(fā)行的債券，相當(dāng)于企業(yè)A（或居民A）的資金流向了企業(yè)B，屬于實(shí)體部門內(nèi)部資金流動(dòng)，不影響實(shí)體部門整體對外的資金進(jìn)出（企業(yè)發(fā)行股票融資也是同理）。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，無法精確統(tǒng)計(jì)直接融資部分，因此，我們直接用社融項(xiàng)下的“企業(yè)債券”（會有誤差）來替代。

第三，非標(biāo)融資，包括銀行自營和非銀金融機(jī)構(gòu)購買非標(biāo)資產(chǎn)。同理，也不包括直接融資部分，考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，我們直接用社融項(xiàng)下的“委托貸款+信托貸款”來替代。

第四，財(cái)政凈支出，近年來都是財(cái)政赤字，財(cái)政向社會投放資金。如果財(cái)政凈支出為負(fù)值，則代表社會通過繳稅等方式上繳了資金。由于財(cái)政收支統(tǒng)計(jì)涵蓋了實(shí)體部門和金融部門，但由于數(shù)據(jù)的可得性，我們暫時(shí)全部算成實(shí)體部門（會有誤差）。

第五，外匯占款，賺取外匯后換匯得到資金。

若不考慮資金流向的具體過程，僅考慮實(shí)體部門融到資金后最終的呈現(xiàn)形式，則實(shí)體部門資金去向主要包括以下三個(gè)方面：1.以存款的形式放在銀行;2.取現(xiàn)后以現(xiàn)金的形式拿在手上，存款轉(zhuǎn)換為 M0;3.金融投資，比如存款轉(zhuǎn)入證券投資賬戶進(jìn)行股票或債券的二級市場投資（不包括一級市場投資，因?yàn)檫@就屬于實(shí)體部門內(nèi)部的資金流動(dòng)），或者申購基金、 券商資管產(chǎn)品等資管產(chǎn)品，然后進(jìn)行證券投資（同樣不包括一級市場投資部分），則是居民和企業(yè)存款轉(zhuǎn)換為非銀金融機(jī)構(gòu)存款（資管產(chǎn)品在銀行的存款也計(jì)入非銀存款）。當(dāng)然，居民和企業(yè)也可以凈贖回金融投資，則非銀金融機(jī)構(gòu)存款轉(zhuǎn)變?yōu)?居民和企業(yè)的存款。

從一季度實(shí)體部門資金來源和流向結(jié)果來看，在資金來源方面，企業(yè)和個(gè)人合計(jì)融資約 9.91萬億元，其中銀行投放貸款約8.5萬億元;從資金去向來看，實(shí)體部門存款增加9.95萬億元，現(xiàn)金（M0）增加4317億元，合計(jì)增加10.39萬億元，超過了資金來源規(guī)模，主要是企業(yè)和個(gè)人凈贖回金融投資4769億元，這與2022年一季度資本市場表現(xiàn)欠佳相關(guān)。

另外，值得關(guān)注的是，一季度居民和企業(yè)凈贖回金融投資4769億元，但非銀存款卻新增7110億元，這意味著銀行購買資管產(chǎn)品和向非銀金融機(jī)構(gòu)投放資金所派生的M2接近1.19 萬億元，這里包含了銀行的合理投資需求，但也可能表明仍有部分資金在金融體系內(nèi)流轉(zhuǎn)，并沒有流向?qū)嶓w部門，這也反映了實(shí)體部門融資需求偏弱。

居民整體融資需求疲軟

2022年一季度新增居民貸款1.26萬億元，占新增貸款總額的15.1%，絕對水平自2016年以來僅略高于2016年一季度（1.24萬億元）和2020年一季度（1.21萬億元）兩個(gè)季度，占新增貸款比重則處在2010年以來的歷史低位，除2020年一季度受疫情沖擊僅為17%，其他季度均在20%以上，且大多數(shù)季度都在30%以上，反映了2022年一季度居民融資需求疲軟。

從期限結(jié)構(gòu)來看，2022年一季度新增居民短期貸款1943億元，新增居民中長期貸款 1.07萬億元，均處在低位，較2021年同期分別少增3886億元和9100億元，主要受房地產(chǎn)市場疲軟、資本市場表現(xiàn)不佳、消費(fèi)意愿下降等因素的拖累。

新增居民中長期貸款與房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)高度相關(guān)，新增居民中長期貸款變動(dòng)拐點(diǎn)滯后房地產(chǎn)銷售額增速拐點(diǎn)約一個(gè)季度，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售回暖之前難有大幅改善。居民中長期貸款中絕大部分是按揭貸款，2022年一季度，商品房住宅銷售額累計(jì)同比下降25.6%，帶來居民中長期貸款同比大幅少增。2021年四季度以來，房地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，預(yù)計(jì)后續(xù)房地產(chǎn)政策仍將繼續(xù)加碼以穩(wěn)定住房銷售。但“房住不炒”總基調(diào)下政策難以大幅寬松，再加上潛在購房者自身預(yù)期轉(zhuǎn)弱，因此，國信證券預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售在三季度之前均難以筑底回暖，并且反彈的幅度不會太大，預(yù)計(jì)全年新增居民中長期貸款較2021年同比少增。

居民短期貸款與消費(fèi)支出和資本市場表現(xiàn)有一定的相關(guān)性，但相關(guān)度不強(qiáng)。一般只有消費(fèi)支出和資本市場變化幅度較大的階段才存在明顯的相關(guān)性。居民短期貸款邏輯上是用來消費(fèi)支出和個(gè)體工商戶經(jīng)營，但我們發(fā)現(xiàn)新增居民短期貸款與居民消費(fèi)支出相關(guān)性較弱，當(dāng)然像2020年一季度受疫情沖擊消費(fèi)大幅回落的時(shí)候，新增居民短期貸款也會出現(xiàn)大幅回落。因此，只有消費(fèi)支出波動(dòng)較大的時(shí)候才會對新增居民短期貸款帶來一定的影響。

此外，國信證券還發(fā)現(xiàn)資本市場牛市（熊市）階段也會影響居民短期貸款。如上所述，金融投資是實(shí)體部門資金的一個(gè)重要去向，因此，資本市場也會影響居民資金需求。雖然中國對居民貸款用途有嚴(yán)格的監(jiān)管，不許用于金融投資，但只要簡單地把手上的資金用去金融投資，然后拿貸款資金去消費(fèi)和經(jīng)營就能避開監(jiān)管。而且，資金用途監(jiān)管過程中也會有部分漏出。因此，在牛市階段居民短期貸款需求會增加，如2017年、2020年下半年至2021年一季度資本市場表現(xiàn)較好，新增居民短期貸款都處在較高水平。2022年一季度，資本市場表現(xiàn)不佳，居民短期貸款融資需求則明顯下降。

企業(yè)中長期融資偏弱

從企業(yè)融資需求來看，短期融資高增，但中長期融資偏弱。企業(yè)短期融資和長期融資的意圖不同，短期融資增加意味著企業(yè)流動(dòng)性資金需要（比如增加存貨），企業(yè)中長期融資代表資本開支增加。

為便于分析融資規(guī)模與企業(yè)微觀經(jīng)營行為之間的邏輯關(guān)系，我們將企業(yè)融資劃分為企業(yè)短期融資和企業(yè)中長期融資，其中企業(yè)短期融資包括企業(yè)短期貸款、票據(jù)貼現(xiàn)和短期融資 券，其余歸為企業(yè)中長期融資。另外考慮到財(cái)政凈支出不代表企業(yè)的融資意愿，企業(yè)并沒有主動(dòng)權(quán)，因此，融資行為的分析不考慮財(cái)政因素。外匯占款近年來波動(dòng)比較小且涉及換匯意愿等因素，在此暫不予考慮。

企業(yè)融資的增長分析一般采用“當(dāng)期增量的同比多（少）增”、“期末存量（余額）的同比增速”兩個(gè)維度。2022年一季度新增企業(yè)短期融資同比大幅多增，但中長期融資同比少增，且存量同比增速持續(xù)下降，表明企業(yè)資本開支意愿較弱。按上文分析測算的2022年一季度新增企業(yè)融資8.43萬億元，同比多增2.34萬億元。其中，新增企業(yè)短期融資3.52萬億元，同比多增2.58萬億元，新增企業(yè)中長期融資4.92萬億元，同比少增2410億元，可見企業(yè)融資同比多增主要來自短期融資。

圖：金融機(jī)構(gòu)新增居民貸款規(guī)模

資料來源：人民銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

國信證券認(rèn)為，一季度，企業(yè)短期融資大幅反彈主要是銀行資金充裕，但居民和企業(yè)中長期融資需求偏弱，銀行不排除存在一定的季度末短期融資沖量行為。從存量同比增速來看，2022年一季度企業(yè)融資存量同比增速有所反彈，主要是企業(yè)短期融資存量增速大幅提升，企業(yè)中長期融資存量增速自2021年二季度以來則持續(xù)下行。測算的2022年3月末企業(yè)融資存量同比增速為9.6%，企業(yè)短期融資增速為12.3%，企業(yè)中長期融資增速為8.7%。從存量結(jié)構(gòu)來看，2022年3月末，企業(yè)融資存量達(dá)到184.46萬億元，其中企業(yè)短期融資存量占 26.4%，企業(yè)中長期融資占73.6%。

從企業(yè)中長期融資結(jié)構(gòu)來看，債券發(fā)行同比多增，對貸款形成替代。從新增企業(yè)中長期融資結(jié)構(gòu)來看，2022年一季度新增企業(yè)中長期貸款同比少增，新增企業(yè)債券同比多增，非標(biāo)壓縮規(guī)模收窄。

2022年一季度新增企業(yè)中長期貸款3.73萬億元，同比少增8852億元，新增企業(yè)債券 1.31萬億元，同比多增4051億元，非標(biāo)壓縮1229億元，同比少減2391億元。主要是2022年債券融資利率處在低位，而貸款利率相對剛性，因此，企業(yè)增加了債券發(fā)行規(guī)模，對中長期貸款融資有一定的替代。這與2021年一季度的情況完全相反，2021年一季度新增企業(yè)中長期貸款4.61萬億元，同比多增2.03萬億元，新增企業(yè)債券9080億元，同比少增8712億元，非標(biāo)壓縮3620億元，同比多減2521億元，當(dāng)時(shí)的背景是2021年債券融資利率波動(dòng)大且處在較高水平?？傊?022年一季度新增企業(yè)中長期融資同比少增，反映了企業(yè)融資需求偏弱。

從中長期企業(yè)融資投向來看，加大基建、制造業(yè)、普惠小微等領(lǐng)域的投放。測算一季度新增企業(yè)中長期貸款中約24%投向工業(yè)。

第一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至3月末，全部產(chǎn)業(yè)本外幣中長期貸款余額同比增長11.9%，其中，制造業(yè)中長期貸款余額增長29.5%，工業(yè)中長期貸款增長20.7%，基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)中長期貸款增長13.2%，均快于全部產(chǎn)業(yè)的中長期貸款增速。根據(jù)人民銀行披露的《金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》計(jì)算，一季度新增本外幣工業(yè)中長期貸款約8900億元，占新增中長期貸款的24.1%，略高于2021年23.4%的水平，反映了近年來銀行加大了對制造業(yè)的信貸投放。

另外，人民銀行披露的2022年3月末普惠小微貸款余額20.8萬億元（包括短期貸款和長期貸款），同比增長24.6%，對應(yīng)一季度新增普惠小微貸款1.6萬億元，占全部新增貸款的18.8%。在企業(yè)債券方面，主要是基建領(lǐng)域企業(yè)大規(guī)模進(jìn)行債券融資。2022年一季度債券凈融資規(guī)模排名前四的行業(yè)（按申萬分類）為建筑裝飾、綜合、交通運(yùn)輸和公用事業(yè)，凈融資規(guī)模分別為3580億元、2635億元、1222億元和1095億元。

居民存款高增長背后

居民存款高增且存款定期化明顯，是微觀主體“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的表現(xiàn)，也成為了制約中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的因素之一。在企業(yè)部門，一季度新增企業(yè)融資8.65萬億元（包含財(cái)政凈支出和外匯占款），但同期新增企業(yè)存款僅為2.1萬億元，如不考慮金融投資，則表明一季度企業(yè)向居民凈支出了6.55萬億元。在居民部門，一季度新增居民融資1.26萬億元，但新增居民存款高達(dá)7.86萬億元，且M0新增4317億元，兩者合計(jì)與新增居民融資差額在7.03萬億元，除了上述企業(yè)凈支付給居民的6.55萬億元，還包含了約0.48萬億元的金融投資凈贖回。

一季度因?yàn)槟杲K獎(jiǎng)發(fā)放、企業(yè)利潤分配等因素，企業(yè)向居民支付資金，居民存款會季節(jié)性大增，但2022年一季度居民存款卻超季節(jié)性高增，并且呈現(xiàn)存款定期化的現(xiàn)象，反映了居民投資和消費(fèi)意愿較低，這也是居民對經(jīng)濟(jì)預(yù)期不樂觀的體現(xiàn)。

從上述融資端和存款端數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前中國仍處在寬信用前期，政策有待加碼。中國歷輪穩(wěn)增長均符合“寬貨幣—寬信用—穩(wěn)增長”的次序。目前，受房地產(chǎn)投資大幅回落等因素影響，目前，中國居民和企業(yè)融資和投資意愿較弱，穩(wěn)增長仍處在寬信用前期，未來政策仍有待進(jìn)一步加碼。

通過分析2022年一季度居民和企業(yè)的資金來源和去向，可以發(fā)現(xiàn)居民和企業(yè)融資需求都偏弱，尤其是居民部門。新增居民融資大幅回落，并且居民大幅增加定期存款，均反映了居民部門投資、消費(fèi)意愿大幅下降。企業(yè)部門，新增短期融資反彈，但新增長期融資同比少增，且中長期融資存量同比增速持續(xù)回落。企業(yè)中長期融資主要與企業(yè)資本開支的進(jìn)度有關(guān)，而資本開支則主要包括基建投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資。目前來看，主要是房地產(chǎn)投資的快速回落帶來的沖擊，導(dǎo)致放款金融機(jī)構(gòu)、房企、潛在購房人均謹(jǐn)慎觀望。因此，后續(xù)如何使各類市場主體扭轉(zhuǎn)預(yù)期、提振信心，成為寬信用、穩(wěn)增長政策的重點(diǎn)突破口。

基建是此輪穩(wěn)增長的重要抓手，基建投資增速自去年四季度開始已大幅反彈。制造業(yè)投資在基建投資產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)下，以及信貸政策持續(xù)加大對制造業(yè)領(lǐng)域的投資，2022年制造業(yè)投資增速也會有所反彈。