晶合集成：業績爆發存瑕疵，與二股東或為同業競爭關系

鐘正

晶合集成于3月25日發布招股書注冊稿，對募集資金規模和項目進行了重大調整。

根據招股書申報稿，公司原募集資金為120億元，擬建設一條產能為4萬片/月的12英寸晶圓代工生產線。

調整后，募集資金規模下降至95億元，募投項目也調整為集成電路先進工藝研發、收購制造基地廠房及廠務設施、補充流動資金及償還貸款，擬使用募集資金額分別為49億元、31億元、15億元。

與原募投項目相比，變更后的項目由單純的“擴產能”調整為“偏工藝開發”。顯然，后者更有利于公司的長遠發展。與此同時，晶合集成的業績也迎來了大反轉，2021年，公司實現營業收入54.29億元，同比增長258.97%;凈利潤17.29億元，同比增長237.47%，完美地實現了扭虧為盈。

乍看起來，晶合集成前景一片光明，變更后的募投項目更有助于公司長久發展，業績也扭虧為盈。即便如此，公司仍存在兩處值得關注的問題：第一，與競爭對手相比，公司的毛利率水平明顯過于優異;第二，客戶過于集中，且與“兄弟”企業重疊度高，或為同業競爭關系。

業績爆發存異樣

據注冊稿，2019-2021年，晶合集成營業收入分別為5.34億元、15.12億元、54.29億元，凈利潤分別為-12.43億元、-12.58億元、17.29億元。

對于經營狀況好轉的原因，晶合集成在招股說明書中將其歸結為隨著產能爬坡以及產能的擴張，營業收入逐漸可以覆蓋同期發生的研發、生產、人力等較大的成本費用支出，盈利能力得到了顯著的提升。

這個理由存在一定的合理性，晶合集成主要從事12英寸晶圓代工業務，為客戶提供150nm至90nm的晶圓代工服務，該行業具有顯著的“規模經濟”特征。

據注冊稿，2019-2021年，公司年產能分別為18.21萬片、26.62萬片、57.09萬片，年產量分別為9.88萬片、26.49萬片、60.56萬片。另外，根據Frost & Sullivan的統計，截至2020年年底，晶合集成已成為中國大陸收入第三大、12英寸晶圓代工產能第三大的純晶圓代工企業（不含外資控股企業），中芯國際與華虹半導體分別位列第一與第二。

從上述數據來看，晶合集成產能與產能利用率的變動的確可以解釋公司業績好轉的原因，但是如果換一個方向思考，則可以發現明顯“異常”。

按照正常邏輯，盈利能力增強最直接的信號就是毛利率水平的增長，2019-2021年，晶合集成主營業務毛利率分別為-100.66%、-8.57%、45.14%，其毛利率的確顯著提升，這符合盈利能力增強的邏輯。

需要注意的是，據Wind數據，2019-2021年，中芯國際集成電路晶圓代工毛利率分別為19.52%、21.80%、28.30%;華虹半導體綜合毛利率分別為30.29%、24.43%、27.69%。同期，非大陸地區企業臺積電綜合毛利率分別為46.05%、53.10%、51.63%;聯華電子綜合毛利率分別為14.38%、22.05%、33.82%。

稍加對比就可以發現，即2021年，晶合集成的毛利率僅比臺積電低6.49個百分點，且顯著高于中芯國際、華虹半導體以及聯華電子。

眾所周知，作為晶圓代工廠，其工藝流程基本相近，除非在制程節點上有著明顯的差異，否則毛利率水平大體相近。據注冊稿，晶合集成向客戶提供制程節點為150nm、110nm、90nm的晶圓代工服務，2021年，公司90nm晶圓代工收入為30.33億元，占當期營業收入的比重為55.95%;110nm晶圓代工收入為13.23億元，占當期營業收入的比重為24.41%;150nm晶圓代工收入為10.64億元，占當期營業收入的比重為19.64%。

同期，中芯國際營業收入為356.31億元，在技術節點方面，來自90nm及以下制程的晶圓代工業務營收的比例為62.50%。其中，55/65nm技術的收入貢獻比例為29.20%，40/45nm技術的收入貢獻比例為15%，FinFET/28nm的收入貢獻比例為15.10%。

另外，據注冊稿，臺積電制程節點為5nm及以上，聯華電子制程節點為14nm及以上，華虹半導體為28nm及以上。

通過對比可以發現，晶合集成在技術上并不占優，但其毛利率水平卻僅略遜于臺積電，這顯然不大符合常理。

更為奇怪的是，2021年上半年，晶合集成毛利率為28.85%，同期中芯國際、華虹半導體、聯華電子、臺積電毛利率分別為26.67%、24.25%、28.98%、51.19%。此時，晶合集成毛利率還算正常，明顯低于臺積電，但與中芯國際、華虹半導體基本持平。

但2021年，晶合集成毛利率卻增至45.14%，這也就是說，2021年下半年，其毛利率水平必然高于50%。那么，既然技術上沒有領先優勢，為何其毛利率能夠在短期內爆漲呢？這種高毛利率是否具有可持續性呢？這有待公司進一步披露。

或存同業競爭

2019-2021年，晶合集成前五大客戶的銷售收入合計分別為5.06億元、13.58億元、38.08億元，占當期營業收入的比例分別為94.70%、89.80%、70.14%。對于客戶集中度高的問題，晶合集成將其歸結為客戶尚處于導入階段以及下游客戶集中度高兩個原因。

根據第三方咨詢機構Omdia的統計，2020年大尺寸顯示驅動芯片市場份額排名前八的企業合計市場占有率為92.30%，其中Fabless企業共有六家，其市場占有率分別為：聯詠科技市場份額為24.10%、奇景光電市場份額為14.20%、SiliconWorks市場份額為14.20%、瑞鼎科技市場份額為9.10%、天鈺科技（晶合集成前五大客戶之一的合肥捷達微是天鈺科技子公司）市場份額為8.70%、集創北方市場份額為3.20%，市場占有率合計達73.50%。

下游客戶市場集中度高完美地解釋了晶合集成客戶集中度高的原因，不過這又引申出另外一個問題。

據注冊稿，晶合集成的第二大股東為力晶科技股份有限公司（下稱“力晶科技”），持股比例為27.44%，僅比第一大股東合肥建投集團低3.70個百分點。2019年5月，力晶科技將3座12英寸晶圓廠相關凈資產、業務分割讓與力積電（6770.TWO），并由力積電主導晶圓代工服務的生產與銷售;轉讓完成后，力晶科技不再擁有晶圓代工產能，也不再從事晶圓代工業務;而且，截至2021年12月31日，力晶科技持有力積電24.54%股份。

需要注意的是，聯詠科技、奇景光電、集創北方、天鈺科技不僅是晶合集成的客戶，也是力晶科技及力積電的客戶。晶合集成于2021年12月31日披露的《發行人及保薦機構回復意見（二）》顯示，晶合集成、力晶科技及力積電同時為集創北方、奇景光電、捷達微電提供150nm DDIC、110nm DDIC晶圓代工服務，為聯詠科技提供150nm DDIC晶圓代工服務。

另據晶合集成于2021年8月6日披露的《發行人及保薦機構回復意見》，2018-2020年，晶合集成前五大客戶占力晶科技及力積電營業收入比重分別為15.61%、14.22%和14.63%。雖然該數值相比晶合集成的客戶集中度明顯降低，但不容忽視的是，2020年，力積電的營業收入規模已經達到了106.53億元，即便是按照15%的占比進行計算，聯詠科技、奇景光電等重疊客戶也為力晶科技及力積電貢獻了不低于15億元的收入。

而且，力積電也在對其產能進行擴張。據Wind數據，2020-2021年，力積電預付設備款金額分別為2090萬元、2.16億元，不動產廠房及設備金額分別為109.59億元、120.82億元。

更為重要的是，據注冊稿，力晶科技和力積電在代工晶圓尺寸、代工制程節點、代工工藝平臺三個重要方面對晶合集成實現了全覆蓋。

具體而言，晶合集成代工晶圓尺寸為12英寸，制程節點為150nm、110nm、90nm（55nm已開始客戶產品驗證），工藝平臺為以顯示驅動芯片為主;而力晶科技及力積電代工晶圓尺寸則是包含12與8英寸，制程節點為50nm、180nm、150nm、110nm、80nm、65nm、55nm、40nm、30nm、28nm、25nm等，工藝平臺以內存產品晶圓代工、邏輯及特殊應用產品晶圓代工為主。

由此可見，晶合集成在重要客戶、晶圓尺寸、制程節點、工藝平臺等方面均與二股東有著不同程度的重疊，有理由擔心其與力晶科技及力積電之間或存在著同業競爭關系。