“雙循環”背景下銅陵有色利用外匯期權降低風險敞口的策略選擇

張美玲，胡衛綱

（銅陵學院金融學院，安徽 銅陵 244000）

當今世界經濟形勢波云詭譎，尤其新冠疫情對全球經濟造成嚴重沖擊，貿易保護主義、民粹主義暗流涌動，貿易摩擦被頻頻挑起。在此背景下，十九屆五中全會提出推動國內國際“雙循環”發展戰略，強調在做好國內大循環、發揮內需潛力的同時，不斷推進對外開放，拓展外部市場空間的廣度，實現多層次、多主體、全方位的開放新格局。另一方面，自從2015年8.11匯率改革至今，人民幣兌美元匯率不再延續過去的單邊上漲或者下跌行情，而是根據外匯市場的供求關系呈現頻繁的雙向調整，對于涉外企業而言外匯風險成為影響其利潤的重要因素。尤其是近兩年來全球經貿環境變化較大，加之外部局勢的不穩定，使得匯率走勢面臨更多不確定性，這些都加大了企業對外投資與貿易的風險。例如，2020年下半年人民幣相比美元升值明顯，很多出口業務占比較大的企業匯兌損失慘重。進出口企業在“雙循環”格局下應該進一步強化風險中性意識，加強匯率風險管理，減少匯率變動對企業生產經營利潤的影響。

本文立足于“雙循環”新發展格局，以銅陵有色為研究對象，試圖利用外匯期權產品來降低企業的外匯風險敞口，幫助相關企業解決匯率風險管理難題，并對進一步優化外匯期權產品的供給質量提出對策建議，推動完善外匯風險管理相關理論體系。外匯期權是一種附加未來權力的合約，合約的買方需要付出相應的期權費，即能夠得到一項選擇權，未來在約定日期按照事先商定好的匯率向合約的出售方買進或是賣出既定數量外匯資產，如此便可以將匯率價格鎖定在購買合約之日。外匯期權最大的特點就是合約的買方最大損失僅為期權費，但是如果將來匯率朝自己期望的方向走，收益卻是無限的。而同樣可以作為套期保值工具的外匯遠期以及外匯期貨卻也失去了從匯率有利波動中賺取高收益的機會。

1 文獻綜述

縱觀當前國際、國內新形勢，劉瑞[1]認為企業應該順應黨中央關于“雙循環”的戰略部署，尤其是新環境下外向型企業要盡快轉型，采取積極措施穩定原本的外貿市場。曹虹劍[2]等提出出口貿易量的增加能夠顯著提高企業自主創新能力，企業可以在出口中學習。劉志彪[3]認為封閉的經濟環境不利于企業的創新與可持續發展，需要積極參與國際創新與合作進一步推動中國經濟的高質量發展。黃群慧[4]和任保平[5]也建議雙循環格局下，要提高國內市場與國際市場的聯通作用，將生產、分配、流通等環節融入國際分工體系，使得國外產業更加離不開我國的消費市場?？偠灾袊髽I仍需堅定的“走出去”，進一步參與到國際大循環當中。

而對于企業參與國際循環如何規避外匯波動風險，國內諸多學者對此展開研究，這里主要對外匯期權的相關研究進行概括。胡瀟予[6]發現，在2007年之后的9年間，相比于美國和澳大利亞等國，鮮有中國企業通過外匯期權防范外匯波動風險。究其原因，蔣峰[7]認為很多企業對外匯期權產生認識偏差，認為期權的風險很高，這主要是由于對期權的不當使用曾給不少企業帶來巨大虧損；徐峰[8]評價了A企業外匯期權的套期保值效果，認為企業對外匯期權本身缺乏了解、專業人才不足等原因導致了企業在外匯期權的應用中效率不高；翟宇環[9]認為外貿企業較少選擇外匯期權的主要原因是金融衍生工具存在較高的杠桿性、復雜性，很多企業難以“駕馭”，且企業付出的成本費用往往較高。然而不可否認的是，外匯期權在外匯風險管理中可以發揮較大作用，蔣一鳴[10]以具體的服裝出口企業為例，介紹了中小企業可以通過購買結匯期權及外匯期權組合，將外匯風險鎖定在一定區間，且取得較好效果，當年企業的匯兌損益變成正值。胡彥瑢[11]詳細論述了中聯重科的外匯風險管理情況，他認為期權產品是該公司未來規避外匯風險的最佳選擇之一，并基于層次分析法論證了其可行性。高陸峰[12]和李文漢[13]認為人民幣匯率雙向波動情況下，企業充分利用多樣化的期權組合，在實現風險對沖的同時還可以獲得潛在高收益，但是企業也要根據自身生產經營狀況選擇合適的衍生品組合，避免更大風險的產生。何桃花[14]和翟宇環都通過具體的案例對比分析，展示了外貿企業應該如何開展外匯期權的套期保值策略及其效果。

2 銅陵有色的外匯風險及管理現狀

2.1 銅陵有色面臨的外匯風險

銅陵有色金屬集團股份有限公司（下面簡稱銅陵有色）作為產業鏈涉及較全面的有色金屬生產企業，其主營業務從礦產挖采、冶煉到產品加工與貿易實現全覆蓋。銅陵有色是全省首批營業收入超過千億元的企業之一，躋身世界五百強行列，受到國家重點關注和培育。多年來，銅陵有色不斷向國外市場開拓業務，企業礦產項目遍布美洲多國，如加拿大、智利、秘魯等，其中公司位于厄瓜多爾的礦產項目創下安徽省海外投資金額之最。銅陵有色與三十多個國家有著貿易往來業務，其進出口貿易總額連續十多年保持全國銅行業首位，逐步形成了與國際市場的聯通，表1是銅陵有色近5年來的進出口總額，盡管當前國際經濟形勢復雜多變，其仍然保持逐年增長的態勢，尤其是進口額占比較高，這是因為多年過度開采導致本地的礦產資源消耗殆盡，目前公司銅生產及加工80%以上的原料依賴進口，銅精砂進口占比最高。顯然，人民幣對美元走勢的不確定性會對銅陵有色的經營利潤產生不利影響，尤其是當美元大幅上漲時。

表1 銅陵有色2016-2020年進出口總額 （單位：億元）

2.2 銅陵有色外匯風險的管理現狀

從2016年開始，銅陵有色逐漸加大了對匯率風險的重視，公司專門成立外匯研究小組，強化外匯風險管理，規避匯兌損失，還通過金融機構購買遠期外匯合約來規避外匯波動風險。表2反映了近5年來銅陵有色遠期外匯合約的投資情況，2016年公司投資了28.64億元，并獲得較大收益，在2017年公司加大遠期外匯合約的投資力度，投資總額為60.43億元，甚至超過了當年的進口總額，存在一定的投機性，且當年出現了較大虧損。公司在2018-2020年度及時調整策略，如2019年期初將遠期外匯合約投資總額降為6.7億元左右，遠遠低于當年的進出口額度67.66億元。近年來，盡管銅陵有色也在嘗試與商業銀行合作建立外匯資金池，匯聚自由外匯[15]（如美元、日元、英鎊等），并在成員企業之間靈活調配，試圖降低匯率變動風險。然而這種模式操作難度較大，企業間信息不透明也會存在風險隱患，同時資金的閑置與浪費情況無法避免。

表2 2016-2020遠期外匯合約的投資情況 （單位：萬元）

可見，目前銅陵有色的外匯風險管理仍然存在不足之處，具有一定的風險敞口需要引起重視。尹力博[16]等人認為假如無法預知未來的匯率如何變動，選擇外匯期權來規避匯率風險效果要優于外匯遠期。所以在當前匯率雙向波動的背景下銅陵有色可以考慮通過參與外匯期權業務降低風險敞口。2011年，國家外匯管理局有關部門頒布通知明確企業可以在銀行辦理外匯期權相關業務，隨后各大銀行出現了很多新的期權品種，包括單邊外匯期權產品及隨心展等組合產品，越來越多的進出口企業開始嘗試采用期權規避匯率波動風險?！半p循環”背景下對外開放應該具有新格局新思路，這就要求企業的外匯風險管理水平也應該相應提升，這進一步推動了我國外匯期權市場的發展。近年來，我國外匯期權市場的系統建設不斷完善，創新產品層出不窮，銀行代客業務的規模和水平不斷提高。截至2020年年底，我國共有82家銀行可以經營代客人民幣外匯期權業務，企業的選擇性很大。下文以銅陵有色公司為例，采用實際場景分析，探析企業如何使用外匯期權工具來應對人民幣美元匯率波動變化。

3 銅陵有色利用外匯期權套期保值的策略選擇——場景分析

由表1可知，銅陵有色的進口業務規模遠大于出口業務規模，且外匯風險敞口的主要貨幣為美元，所以以下套期保值策略均以規避美元價格上漲為例展開，當銅陵有色預測美元價格即將大幅上漲，可以買入單一看漲期權；當銅陵有色預測未來美元價格會上升但是漲幅有限，可以買入牛市價差期權組合；而當銅陵有色希望可以規避美元價格上漲的同時又可以節省期權費，則可以選擇買入看漲風險逆轉期權組合。下面分別來舉例進行場景分析，表3為2021年4月8日3個月到期的外匯期權價格（包括看漲期權及看跌期權）。

表3 3個月到期美元/人民幣外匯期權價格表

3.1 買入單一看漲期權的套期保值

假設近期銅陵有色需要進口一批銅精礦，合同約定三個月后付款1000萬美元。2021年4月8日，人民幣美元匯率為1美元=6.5562人民幣，按照即期匯率情況公司需要支付人民幣6556.2萬元。公司的外匯研究小組調研發現近期美元指數有大幅上漲的勢頭。為了鎖定外匯成本，公司可以購買三個月后到期的美元/人民幣看漲期權，選取的執行價為6.56，期權費為0.08485*1000萬=84.85萬的合約品種。那么銅陵有色的損益平衡點如下圖1所示。

圖1 買入看漲期權損益圖

由圖1可以看出，當匯率在6.64485時，為該期權的損益平衡點?，F將不同結果分情況討論：

a.如果3個月后美元果然大幅升值（匯率為1美元=6.9800元人民幣），倘若公司沒有進行套期保值策略，則需要支付人民幣6980萬元，比4月份多付423.8萬元。但此時銅陵有色可以執行看漲期權，以6.56的執行價與銀行結算，為公司節?。?.98-6.56）*1000萬-84.85萬=335.15萬元。

b.如果公司預測錯誤，3個月后美元并沒有升值，而是貶值（匯率為1美元=6.20元人民幣），此時銅陵有色可以選擇不執行該期權，公司購買合約的損失僅為期權費84.85萬元，但是此時現貨市場銅陵有色僅需支付6200萬元人民幣給出口企業，比4月份少付356.2萬元，期權費損失對公司的利潤影響較小。

可見，銅陵有色通過買入美元看漲期權，以84.85萬元的期權費成本規避了美元價格上漲的風險。只要匯率高于6.64485，銅陵有色不但規避了匯率風險，還能實現更多收益，匯率越高，潛在收益越大。

下面再來對購買看漲期權、直接付匯、外匯遠期方案進行對比。

根據表4可以看出，如果沒有購買外匯期權或者外匯遠期，3個月后美元價格上漲，銅陵有色將要按照6.98的匯率付匯6980萬元，支出最高。而購買期權和外匯遠期的合計支出都要低于直接付匯，可見這兩種方式在一定程度上規避了美元上漲的風險。而對于購買外匯期權和外匯遠期而言，雖然后者的合計支出比前者更少，但是遠期外匯合約需要強制執行，假設美元貶值到6.2，外匯遠期業務即將面臨虧損，但是倘若購買的是外匯期權，此時可以放棄行權，購匯金額僅為6200萬元?？梢?，如果無法預料未來美元的價格漲跌情況，購買外匯期權比外匯遠期靈活度更高，可以讓企業從有利的匯率變動中獲益。

表4 購買期權、直接付匯、外匯遠期方案的成本比較

3.2 買入牛市價差期權組合

單邊買入期權的購買成本較高，降低了許多企業的接受度從而忽略它的優點。而賣出期權的出現，讓企業有機會構建雙向期權組合，部分或者全部的抵消期權費，通過鎖定一個價格區間的匯率，將風險與收益控制在一定區間內。牛市價差策略可以以較小的風險來捕捉價格上漲的收益，其具體構建方法是一方面購進一個執行價格較低的美元/人民幣看漲期權，另一方面，賣出一個期限、金額相同，執行價格較高的美元/人民幣看漲期權；當然，企業亦能選擇一面買進執行價格較低的美元/人民幣看跌期權，一面賣出一個期限、金額相同，執行價格較高的美元/人民幣看跌期權。如果銅陵有色預測美元價格上升的概率較大且上升的幅度較小時，可以選擇構建牛市價差期權組合，下面來進行場景分析。

假設銅陵有色預測未來3個月后美元會溫和上漲，于是買入執行價為6.58，期權費為0.07386的3個月到期的看漲期權，賣出一個執行價為6.64，期權費為0.04791的3個月到期的看漲期權，下面是到期后不同市場匯率情況下企業的盈虧情況。

由表5可知，還以1000萬美元訂單為例，該組合的最大損失為凈期權費25.95萬元，最大收益為34.05萬元。在該種策略下，看漲期權的執行價格較低意味著其潛在的收益更大所以購買成本顯然更高，反之執行價格較高時其購買成本更低，構建該組合可以部分抵消期權費。當市場匯率大于6.64或者小于6.58時（哪怕是遠超于），該策略的損益都是固定的，可見該策略適合保守的投資者。如果預計未來的美元價格會大幅上漲不建議采用該策略，而是選擇上述單一看漲期權潛在收益更大，而如果預計未來美元價格上漲幅度有限，那么建議采取牛市價差組合策略效果更佳。

表5 看漲期權的牛市價差組合的盈虧情況

3.3 買入看漲風險逆轉期權組合

看漲風險逆轉期權組合最大優點是企業可以在很大程度上抵消期權費，打消了很多企業對于高額期權費的顧慮。具體構建方法是一方面企業購進一個執行價格較高的美元/人民幣看漲期權，另一方面賣出一個期限、金額相同，執行價格較低的美元/人民幣看跌期權，兩者期權費接近。

假設銅陵有色預測未來美元會上漲，又想要節省購買看漲期權的期權費，公司進行如下操作，買入了一個名義本金為1000萬美元，3個月后到期，執行價格為6.64的美元看漲期權，購買成本為0.04791*1000萬=47.91萬，同時賣出了一個名義本金為1000萬美元，3個月后到期，執行價格為6.56的美元看跌期權，期權費為0.04374*1000萬=43.74萬，這兩個期權的費用接近。

表6是到期日不同市場匯率情況下銅陵有色的盈虧結果。

表6 買入看漲風險逆轉期權組合的盈虧情況

由表6可以看出，當到期市場匯率大于6.64417時，銅陵有色可以獲利，且匯率越高，獲利空間越大，假設到期匯率介于6.56與6.64之間，銅陵有色僅損失買賣期權費的收支差額4.17萬元，而當匯率小于6.56時，銅陵有色將會面臨損失，但是此時如果期現頭寸相當，銅陵有色在貿易往來中將會支付更少的資金給出口企業，而少付的成本大體可以抵消期權交易上虧損的，對銅陵有色的利潤影響較小。所以當公司預計未來三個月的匯率不低于6.56，便可以通過買入看漲風險逆轉期權組合來實行套期保值。賣出期權會給企業帶來一筆既定的期權費，可以抵消企業購買期權的費用，如此便可以節省企業的風險管理成本。需要注意的是，在該組合下，買賣期權的頭寸需要相當，因為賣出期權的損失是無限的，一旦匯率大幅下跌，投機性的期權交易可能會令企業面臨毀滅性打擊。

3.4 不同期權策略的效果對比分析

以上三種方案各有利弊，買入單一看漲期權的收益無限，最大損失為期權費，但是當判斷錯誤，公司會損失期權費，當匯率大幅波動可以選擇這種方案；買入牛市價差期權組合的收益和虧損都是有限的，預計匯率波動不大可以選擇這種方案，適合保守的企業。而買入看漲風險逆轉期權組合的虧損和收益都是無限的，只要公司預計匯率不低于一定的區間，選擇這種方案最佳，可以抵消期權費。

4 銅陵有色合理使用外匯期權的對策建議

“雙循環”新發展背景下，國際形勢復雜多變，外匯走勢更加難以預測，很多企業仍面臨較大的外匯風險敞口。本文希望通過對銅陵有色應用外匯期權進行套期保值的不同場景分析，企業能夠將期權作為外匯風險管理的補充和輔助工具，并找到適合本企業經營特點的外匯期權套期保值方案，更好的應對經營過程存在的外匯風險。企業在決策中，需要結合公司的財務狀況、風險大小選擇合適的頭寸實現最優策略，還需要建立科學有效的外匯期權管理制度，加強期權人才引進與培養，樹立風險中性理念，避免外匯期權成為投機的工具。具體提出建議如下：

4.1 制定完備的風險控制制度

歷史上對期權的不當使用造成企業巨額損失的例子有不少，所以銅陵有色要理性的看待外匯期權并合理使用。首先，企業應該制定一套完善的外匯期權的風險管控制度，在外匯期權的運用方面，要將對人民幣匯率走勢的科學研判與企業的經營狀況進行綜合考慮，外匯期權是套期保值而非投機工具，要始終堅持匯率風險中性的理念，在此基礎上研究選擇合理的套期保值比例，并且選擇恰當的進場時機，從而實現鎖定財務成本、促進企業平穩發展的目標。此外，銅陵有色要制定一套完整的外匯風險管理體系與流程，包括組織架構設計、風險甄別與評估、風險控制等等，并根據公司實際情況及時調整方案，各級管理人員需要高度重視并遵從，避免個別人員憑借自己對市場的粗糙判斷魯莽交易，絕不能讓制度形同虛設[16]。

4.2 強化企業期權交易審計工作

審計部門是企業管理當中的主要組成部分，由于期權交易的高風險性，審計部門更應該重點關注，定期審計公司的期權交易賬戶并對其中的不規范操作進行監控并管理。審計部門要獨立于公司的其他部門，如果期權交易未經授權或者未按流程進行，可以向董事會或者紀檢部門及時匯報。此外，審計部門還要評估公司的外匯期權決策制度是否科學合理，關注風控體系是否完整規范，還需要關注公司的高級管理層對外匯期權業務是否足夠重視有無投機傾向，及時了解外匯期權交易的資金動向。在執行審計任務時，針對外匯風險管理體系中的薄弱環節提出合理的改革意見及方案，要督促有關部門及時改進和完善，提高整體的工作運行效率，最大限度的降低企業的期權交易風險。

4.3 重視外匯期權人才培養

外匯期權交易的專業性較強，尤其在“雙循環”背景下，匯率環境更加復雜，操作難度較大，需要相應的管理人員擁有過硬的期權專業技能。銅陵有色應該依托自己的品牌影響力吸引相關專業人才，并對現有的人才進行專門的期權知識培訓，包括期權的基本原理、期權定價以及風險管控，甚至包括期權背后的經濟直覺概念，建立起一支專業的外匯期權專業團隊，并結合銅陵有色的經營特點制定出精細化、專業化的外匯期權方案設計，包括風險應急準備?？傊?，通過專業的外匯期權人才促進銅陵有色外匯風險管理體系的不斷優化、完整。

4.4 規范外匯期權的信息披露

外匯期權是一種選擇權，而且由于它的行權日在未來某個時日，所以只能在將來才能確定外匯期權的盈虧情況，在到期日之前資產負債表也不能反映出來，這可能會導致外匯期權交易的風險沒有被及時發現從而導致更大損失。所以應該格外注重外匯期權的信息披露工作，使得銅陵有色相關管理者能夠及時了解公司的外匯期權交易頭寸以及盈虧浮動情況，在面臨風險時做出及時的倉位調整與對沖。具體而言，外匯期權的操作人員可以配合財務人員履行信息披露，共同關注外匯市場的變動情況，并對賬戶頭寸進行盈虧計算，一旦公司面臨較大風險，要盡早對不合理的外匯期權修正完善。