法定存款準備金率變動對股市影響的實證探究

鐘 勁

（貴州財經大學大數據應用與經濟學院）

一、引言

法定存款準備金率是我國中央銀行執行常規貨幣政策的“三大法寶”之一，其對我國宏觀經濟和股市都有影響。央行公布的資料顯示，我國的法定存款準備金率一直處于下降的狀態，近年，根據中國人民銀行官網公布的數據，法定存款準備金率的平均數已經由兩位數下降到個位數，只有8.1%。從2008年由美國開始的金融危暴發及其波及全球以后，面對經濟下行壓力，我國提高資金流動性的主要渠道還是以調整法定存款準備金率為主，通過降準來釋放流動性，達到穩定和發展經濟的目的。與此同時，我國資本市場逐步實現市場化，尤其是推行全面注冊制改革以來，資本市場活力進一步提升，從經濟理論的角度來看，央行調整法定存款準備金率會對一個經濟體的資本市場（主要是指股票市場）有所影響，那么，央行調整法定存款準備金率對于股票市場的影響如何以及是否具有相關性？基于此背景下，帶著這些問題，本文對法定存款準備金率與股票市場之間的關系進行實證分析。

二、文獻綜述

關于法定存款準備金率與股票市場之間的關系，早在2009年，以上證綜指為對象，左俊義與王瑋兩人發表文章，從信息效應的角度出發，提出法定存款準備金調整公布的消息具有政策宣告效應，從而導致股票指數有所波動。而在資本市場方面，申航（2017）通過研究發現，在資本市場內外部環境比較穩定時，貨幣政策調整會影響股票市場，其中影響較大的是貨幣供應量，其次是利率。朱小能與周磊（2018）從媒體數據的視角出發，實證研究了股市和貨幣政策的關系，認為未預期的貨幣政策與股市有明顯的負相關關系，降準會引起上證綜指和深證成指上升。曾華和肖雪等學者（2019）研究發現，存款準備金率的調整與股市的價格波動存在一定的負相關關系。

本文在梳理各位學者的研究成果的過程中發現，很少有最新的文獻對最新的法定存款準備金的變動進行研究，因此，選取2015年以來法定存款準備金率的變化情況和滬深300指數，通過近八年的實證研究與分析，檢驗法定存款準備金率與股票市場之間的因果關系，為央行和資本市場合理制定行之有效的貨幣政策和推進我國的股票市場高質量發展，提供一定的參考和啟發。

三、理論分析

（一）有效市場假說

1970年，尤金·法瑪（Eugene·Fama）提出了有效市場假說（EMH），豐富了金融經濟理論，為我們提供了一個很好的思考框架。其主要含義是指證券的市場價格可以反映可得信息并可以反映到市場狀況里。根據我國的資本市場特點，本文以弱勢有效市場來定義我國的股市，根據弱式有效市場的特點，央行調整法定存款準備金率，其釋放資金容量的利好消息會立即通過股市表現出來，所以從理論上，降低法定存款準備金率會引起股市一定的上漲。

（二）貨幣理論

根據傳統的貨幣供給基本方程式，存款準備金率的變化會讓貨幣乘數m發生變化。首先，貨幣乘數會使貨幣供應量發生變化。其次，隨著銀行體系擁有的超額存款準備金不斷增多，則可以放貸出去的資金就變多，使得社會公眾層面的流動性增強，由于這部分資金流入了資本市場，公眾或者投資者對股市的需求增加，根據供需理論，由此導致股市上升與繁榮，推動股票價格上升。

（三）股利折現模型

根據戈登增長模型，考慮股利D保持不變，增長率為g，當降低法定存款準備金率的時候，銀行流動性增強，使折現率的數值減小，導致模型中的分母變小，從而導致股價上升，所以，從簡化的股利折現模型中也可以推出：如果央行降低法定存款準備金率，從理論上分析，股價應該會有所上升。

四、實證分析

（一）選取數據樣本

本文選取了中國A股市場上具有代表性的滬深300指數，并將其當日收盤價作為研究樣本，分析2015—2022年的15次調整存款準備金率事件（其中2019年1月4日這一次分兩次執行）。選擇2015—2022年的滬深300指數為股市的代理變量，之所以選擇滬深300指數（以下簡稱HS300），是因為其反映的是我國A股市場中300家大型企業的股票交易活躍度，能夠較好地體現我國兩大股票市場滬深市場中具有很好的代表性和流動性的上市公司，具有很重要的參考意義。除此之外，還收集了自2015年以來央行歷次調整的法定存款準備金率，由于我國是以銀行為主的融資體系，尤其是以大型銀行為主導，因此選擇大型銀行的法定存款準備金率為對象。為了了解法定存款準備金率變動對股市的影響，按照存款準備金率的公布日情況將HS300的指數價格分為15個區間，每個區間表示法定存款準備金率變化當天及10個交易日的股票價格指數的收盤價，再對每個區間的11天的指數價格求出加權平均值。將滬深300指數表示為HS300，存款準備金率表示為RATE（下同），具體的數據變動如表1所示。

表1 2015—2022年中央銀行歷次調整存款準備金率 （大型銀行）及滬深300指數變化表

（二）ADF檢驗

首先，對所有的子區間的平均值及法定存款準備金率進行對數處理，并通過Eviews10處理軟件得到一階差分后的結果。在一階差分后，發現HS300和RATE都存在一定的截距，在進行ADF檢驗時需加入常數項。同時從兩個一階差分的時間序列圖中看出，HS300和RATE都是不平穩的，還需要進一步處理以保證數據的穩定性。

因此，將這兩個變量用軟件Eviews10繼續進行二階差分處理，而進行二階差分后，兩個變量趨于平穩，可以進行下一步操作。兩個變量HS300和RATE的單位根檢驗的結果如表2所示。

表2 單位根檢驗結果

（三）Granger因果檢驗

利用VAR模型估計HS300和RATE變量，對RATE與HS300兩個要素進行Granger分析，相關結果如表3所示，在滯后期為1時，拒絕原假設，所以RATE是Granger引起HS300的原因。然后，對于HS300不能Granger引起RATE的原假設，則接受，說明股市波動與法定存款準備金率的變動不構成因果關系。

表3 變量RATE、HS300基于VAR（1）的Granger因果檢驗結果

（四）脈沖響應分析

從滬深300指數和法定存款準備金率分別對對方和自身變動的脈沖響應分析得出：當在本期給存款準備金率一個正沖擊后，滬深300指數在前5期波動較大，在第9期之后逐漸消失，表明存款準備金率下降，在短期內會造成股市的上升，之后隨著時間的推移，對股市的影響逐漸消失。

（五）方差分解

經過方差分解，HS300對其自身的貢獻度達到90%以上，存款準備金率對滬深300指數的貢獻度在15%左右。由此可見，存款準備金率的變動會使股市產生一定的波動，具體的波動需要根據法定存款準備金率調整的幅度和市場反應來確定。

五、結論與建議

（一）結論

從上述分析中看出，法定存款準備金率調整對于股票市場有一定的影響，但是其影響是有限的，該效應過一段時間后產生的作用會逐步衰減。綜上得出以下結論：在較短時期內（如一個月內），央行降準與股市有一定負相關關系，即下調存款準備金率會導致股市價格上升。因此，除了其他原因，比如新冠疫情的突發影響，導致股票市場的預期降低，在短期內，法定存款準備金率下降會導致股票市場傾向于繁榮，股市價格指數上升。產生這個現象的主要原因是法定存款準備金率的變動，一方面，央行的這個變動具有政策公告效應，貨幣當局發布的政策利好或者不利的消息會使市場在短期內的反應有所波動，從而反映在股市的價格水平上。另一方面，法定存款準備金率是人民銀行調控市場流動性的重要工具之一，從貨幣的供給來看，法定存款準備金率調整會影響貨幣乘數，在基礎貨幣保持不變的情況下，會導致貨幣的供應量發生變化，從供需的角度來看，則會影響價格水平，因此反映在股票市場中。

（二）建議

本文從貨幣政策工具“家族”中央行最常用的工具——法定存款準備金率的視角出發，實證檢驗2015—2022年近八年共計15次法定存款準備金率變動對我國股票市場的影響。根據央行公布的法定存款準備金率調整情況，在三大貨幣政策工具中，除了公開市場操作和再貼現政策兩個工具外，法定存款準備金率的調整是央行最常用的一種手段，一方面是因為央行具有主導權，能夠直接影響市場的流動性，從而滿足其貨幣政策目標實現的要求。另一方面，相對于其他的貨幣政策工具，法定存款準備金率的時滯相對于其他工具要更短一些，作用明顯，能夠快速到達社會公眾層面，并通過貨幣政策傳導機制和政策公告效應來實現央行既定的貨幣政策目標。但是，也會帶來一些負面影響，例如，由于該項工具過于猛烈，市場反應過度以及過度依賴“降準”來實施其貨幣政策。

綜合以上分析，筆者提出一些建議以供參考，希望對政策制定者和執行者有一定的啟示。

第一，隨著我國逐步完善市場體系，尤其是完善我國資本市場的制度和措施、手段，應該使用多層次、多樣性的貨幣政策工具，降低對法定存款準備金率的依賴程度，在傳統的數量型貨幣政策工具調控外（如調控貨幣供應量），也可以適當采用一些價格型貨幣政策調控手段，如利率調整等，從而豐富貨幣政策調控手段。

第二，根據全國統一大市場建設的指示，要加強我國資本市場的有效建設。我國資本市場目前還處在完善階段，為了保證貨幣政策有效作用于股市，進而疏通市場主體的融資渠道，要保障貨幣政策傳導渠道的有效傳遞和暢通無阻，從而避免貨幣政策傳導的不順暢帶來的一系列問題，真正實現貨幣政策工具的可持續性運用。

責編：險峰