“此消彼長”看A股估值全球比較

戴康

“此消彼長”的中國優勢，驅動A 股的估值略高于全球整體。

“此消彼長”的中國優勢，源于中美的經濟周期錯位。下半年中國經濟復蘇預期，而美國經濟衰退擔憂，將強化“此消彼長”的中國優勢。美國經濟形態“倒U型”，滯脹→衰退，中國經濟形態“正U型”，衰退→復蘇。中美經濟周期錯位的本質：美國存在“脹”的壓力，而中國不具“脹”的基礎。

4月以來北上資金持續流入A股。北向資金除了增持白酒及電氣設備等景氣度向上的行業外，對金融、醫藥等估值相對低位的板塊的關注度也明顯提升。

從PE來看，各國估值中樞存在較大差異，且估值歷史震蕩區間也有明顯差異。同時，由于盈利水平的不同，高PB的市場未必PE同樣高。因此，單純通過估值比較進行性價比的判定有失公允，而通過盈利能力及價格水平的動態平衡的角度，即PB-ROE研究框架，則可以較好地進行國際間的估值比較。盈利能力（ROE）是鏈接宏觀/中觀/微觀結構和企業價值的關鍵變量，是A股估值全球比較的“錨”。

目前，上證綜指的ROE（TTM）是10.5%，實際的PB（LF）是1.42倍，略高于“PB-ROE”模型下的理論值的1.21倍。A股相對高估，是全球資本對中國優勢資產的有效定價：隨著中美經濟周期“此消彼長”，下半年A股的景氣預期（ROE）改善，而美股（及全球其他主要經濟體股指）的景氣預期下修，全球資本對此已經提前反應，基于A股一定的估值“溢價”。

當前全球經濟存在衰退擔憂，但又未陷入全面衰退，同時，通脹壓力仍處于相對高位。根據“美林時鐘”的定義，經濟增長放緩而通脹仍處于相對高位，具備比較典型的“類滯脹”特征，即：全球經濟仍處于“衰退”前期以及“滯脹”后期的“類滯脹”階段。

在當前的“類滯脹”時期，單獨的低PB因子的有效性較弱，而低PB和高ROE因子的結合（即低PE因子）的有效性相對會更高。 在“類滯脹”時期，A股將會對兼具低PB和高ROE的因子更敏感，這會強化A股估值全球比較中PB-ROE模型的有效性。

在新視角下，A股各板塊的估值比較：上游資源估值基本與國際接軌，煤炭低估，石油/有色金屬高估;中游材料和制造整體估值偏高，化學制品結構性低估;下游消費整體估值偏高，家電、醫療保健、酒店結構性低估;服務業估值基本與國際接軌，運輸和電力公用事業高估，金融服務業低估; TMT行業估值整體均偏高。

景氣預期是PB-ROE估值體系判斷的關鍵。基于PB-ROE模型進行的估值全球比較中，A股估值存在接軌/高估/低估3種狀態，而景氣預期的邊際變化，是決定A股估值向上修復/向下回歸/走向崩潰的關鍵。

景氣預期上修的低估值板塊：煤炭、酒店餐飲、醫藥、新能源鏈。煤炭“供需穩態”盈利能力高位韌勁;酒店餐飲受益于疫后消費逐步修復;醫藥行業限制性政策轉向寬松;新能源鏈需求旺盛成本下行帶動景氣預期修復。“此消彼長”中國優勢將繼續驅動海外資金增配景氣預期上修的A股（全球比較視野下的）低估值板塊。

景氣預期上修的高估值板塊：汽車（新能源車）、食品飲料。汽車（新能源車）和食品飲料的估值高于全球水平。 “復工復產”疊加政策驅動，有望打破汽車（新能源車）估值天花板;“穩增長”地產/基建政策加碼（預期）疊加疫后消費修復，也將支撐食品飲料估值持續高位。

景氣預期下修板塊：電子、機械、通信等。根據Wind一致預期，2022年技術硬件與設備、電子設備及元器件、機械、通信設備等行業的盈利預期在4月底后顯著下修，在全球估值體系中，這些行業也多數被高估。