經濟復蘇的大趨勢

熊園

熊園

下半年經濟復蘇是大趨勢，但修復的斜率和上限約束仍多。預計2022年GDP實際增速為4.2%左右，下半年GDP實際增速為5%-5.5%。

從政策面看，下半年穩增長仍是硬要求，政策也會持續發力，一方面是存量政策加快落地，另一方面是增量政策“未出早出、能出盡出”。

未來貨幣政策將延續寬松，降準降息仍可期，但空間有限。

一方面，近期央行高層講話和會議表態仍偏寬松。央行貨幣政策委員會二季度例會繼續強調要“加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，央行行長易綱近期在接受訪談時表示“中國經濟面臨一定下行壓力，貨幣政策將繼續從總量上發力以支持經濟復蘇”。另一方面，也是最為本質的，當前疲弱的經濟基本面需要寬松的貨幣環境。

寬信用有望逐步兌現，地產修復程度仍是關鍵。預計2022年社融存量增速大概在10.3%-10.7%左右，二季度末可能是全年社融的高點，三四季度在10.5%左右維持震蕩。下半年政府債券對于社融增速的拉動將明顯減弱，地產成為社融增速走勢的關鍵。

經濟下行壓力仍大，財政作為逆周期調節的重要工具將繼續發力：專項債等存量政策資金基本到位，后續需緊盯落地情況。增量政策關注特別國債、調整赤字率、提前下發2023年專項債額度等政策的可能性。

從外部看，全球從滯脹向衰退，中美周期分化，下半年“中強美弱”。全球經濟下行對中國的沖擊，主要可分為出口下行的直接影響、居民儲蓄意愿上行的間接影響。本輪全球經濟下行壓力可控，中國出口韌性較強、疫情持續受控，有望“逆勢”復蘇。

下半年經濟回升是大趨勢，但修復的斜率和上限約束仍多。理論上看，常態化核酸難以實現絕對清零，下半年疫情約束仍然存在。實際上看，深圳疫情受控后，新增病例水平高于2020-2021年，人員流動在更低水平達到均衡。目前信心不足、預期惡化的問題仍然突出，實質修復很可能要更長時間。從經濟短周期看，庫存高位下行將對生產端構成壓制。

從6月PMI、高頻數據來看，6月經濟修復的速度似乎較快，尤其是從地產成交、電影觀影人次來看，地產和服務業反彈較快。考慮到上述深層次的疫情反復、需求不足、信心不足的問題仍未得到有效解決，我們仍更傾向于認為，6月的較快反彈更多是短期積壓需求的釋放，7月經濟存在二次探底的可能。

全年5.5%的經濟增長目標仍要努力，但難度大，更可能的是轉向“保4爭5”。我們預計2022年GDP實際增速為4.2%左右，下半年GDP實際增速為5%-5.5%。經濟的上行力量是消費-地產鏈復蘇、基建鏈繼續發力，下行力量則是出口-制造業鏈回落;基數影響下，2023年GDP增速可能呈“倒鉤型”。

下半年，利率走勢仍是寬貨幣與寬信用的博弈，三季度上行風險加大，四季度可能以震蕩為主，上有頂（3%左右）、下有底（2.6%左右）。

在美元方面，未來有望整體保持強勢，年底可能有所回落。下半年全球經濟繼續放緩是確定性事件，特別是歐元區面臨外需放緩、能源短缺、債務壓力“三座大山”，經濟下行壓力比美國更大，因此美元指數仍將保持強勢。但考慮到目前美元指數已升至2002年后的最高水平，且處在1990年以來的92%分位，進一步上漲的空間也比較有限。

中美經濟相對表現將迎來逆轉，美債收益率趨于下行，中美利差大概率將重新走闊。綜合看，下半年人民幣貶值壓力將明顯減輕，有望趨于穩定或小幅升值。此外，需關注中美關系潛在變化對人民幣匯率的擾動。

從配置上看，“灰犀牛、黑天鵝”并存，權益偏樂觀，結構性機會，債券偏中性。