自存?zhèn)}REITS的盈利模式正循環(huán)（四）

杜麗虹

如果說PSA的成功在于重資本投入下的規(guī)模優(yōu)勢、以及科技領(lǐng)先下的精細(xì)化運營，那么，CubeSmart（NYSE：CUBE）近年來在規(guī)模劣勢和經(jīng)營弱勢上的突圍則更多是借助輕重資本結(jié)合的金融模式，以實現(xiàn)管理半徑的擴(kuò)張和物業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

CubeSmart是全美第三大自存?zhèn)}REITS，其前身U-Store-It于2004年上市，2010年通過收購United Store-All拓展第三方托管業(yè)務(wù)，然而彼時CUBE的經(jīng)營狀況并不理想。到2010年末U-Store-It共計管理自存?zhèn)}456處，而當(dāng)時PSA的自有自存?zhèn)}數(shù)量已達(dá)到2030處，是U-Store-It的四倍多。

除了規(guī)模上的劣勢，當(dāng)時的U-Store-It在經(jīng)營上也表現(xiàn)不佳，2010年時U-Store-It的可比物業(yè)平均出租率只有76.8%，顯著低于同期PSA可比物業(yè)89.8%的平均出租率，總體物業(yè)11.66美元/平尺的平均租金也略低于同期PSA平均12.65美元/平尺的平均租金;結(jié)果，2010年時U-Store-It的整體毛利潤率只有56.8%，較同期PSA的整體毛利潤率低了10.4個百分點;相應(yīng)的，2010年時U-Store-It的物業(yè)資產(chǎn)無杠桿投資回報率僅為5.5%，顯著低于同期PSA 10.0%的回報率。

進(jìn)一步，由于經(jīng)營業(yè)績不佳，金融危機(jī)期間，U-Store-It的股價一度大幅下跌超過80%，到2010年底其股價較2005年底仍下跌了43%;與之相對，PSA在金融危機(jī)期間的股價最大跌幅在30%左右，而到2010年底其股價已較2005年底又大幅上漲了73%。可見，雖然同為自存?zhèn)}企業(yè)，經(jīng)營能力在很大程度上決定了企業(yè)低谷中的抗沖擊能力。

為了改善企業(yè)經(jīng)營狀況、提高股東回報，2011年U-Store-It更名為CubeSmart，開始重塑品牌形象。重塑過程中，除了人力資源、營銷策略、和信息系統(tǒng)平臺的優(yōu)化，更重要的是借助資本市場融資工具、以及基金、托管等輕資本模式，在擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的同時實現(xiàn)物業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

為此，2011年更名后的CUBE先是在資本市場發(fā)行普通股融資2億美元，以支持其對Storage Deluxe旗下22處自存?zhèn)}設(shè)施的并購交易，交易總額達(dá)5.6億美元。此后，CUBE又陸續(xù)進(jìn)行了多筆資產(chǎn)收購交易，與此同時，公司處置了總值3.9億美元的114處非核心物業(yè)資產(chǎn)。截至2021年底，CUBE合計持有自存?zhèn)}607處，凈可租賃面積4360萬平尺，較2009年底增長了84%，年均增長5.2%，雖然面積增速并不是很快，但其物業(yè)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了很大的變化。

2011年以前，CUBE在紐約州的可比物業(yè)僅有5處，僅占可比物業(yè)租賃面積的1.4%;此后公司通過收購、開發(fā)等方式不斷增加紐約市等核心區(qū)的物業(yè)資產(chǎn)，同時處置掉一些非核心地區(qū)的物業(yè)資產(chǎn)。到2021年末，CUBE在紐約州的物業(yè)總數(shù)已上升到58處，在行業(yè)高居首位，貢獻(xiàn)了物業(yè)組合總面積的10.5%;其中，紐約市-北新澤西-長島這一大都會區(qū)共有自存?zhèn)}60處，占可比物業(yè)凈可租賃面積的12.2%，貢獻(xiàn)了可比物業(yè)收入的19%。之所以重倉紐約市場，是因為紐約一直是美國最具吸引力的自存?zhèn)}市場之一——需求和租金均顯著高于其他地區(qū)。

除紐約外，CUBE的其他物業(yè)也大多分布在核心地區(qū)，其前12大市場均為大都市，它們合計貢獻(xiàn)了公司可比物業(yè)收入的67%;而公司分布于美國排名前25的大都市的物業(yè)面積合計占到總面積的74.2%，占比比歷史更悠久的PSA還要高出0.4個百分點，更顯著高于其他自存?zhèn)}企業(yè)。相應(yīng)的，CUBE自存?zhèn)}設(shè)施半徑3英里范圍內(nèi)的平均人口超過15萬，家庭收入中位數(shù)超過8萬美元，均高于PSA及其它主要競爭對手——可以說，通過過去10年的物業(yè)優(yōu)化，今天的Cube已經(jīng)擁有了行業(yè)內(nèi)地理位置最好的物業(yè)組合。

2011年以來，雖然CUBE的凈可租賃面積只增長了84%，但其物業(yè)資產(chǎn)的賬面總值增長了308%，年均增長13.6%，若以市值計算，其物業(yè)資產(chǎn)價值的增幅更大。而截至2021年底，過去幾年CUBE新落成的總值8億美元的28處自存?zhèn)}設(shè)施（包括旗下基金開發(fā)的物業(yè)）中，就有12處物業(yè)位于紐約市，這28項物業(yè)預(yù)計進(jìn)入穩(wěn)定運營后可再增值4億美元。

綜上，2010年以來，CUBE的物業(yè)資產(chǎn)賬面值增加了53.3億美元，物業(yè)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)更是得到了顯著提升，擁有了業(yè)內(nèi)位置最好的物業(yè)組合。那么，CUBE是如何在規(guī)模擴(kuò)張同時實現(xiàn)物業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的？

與PSA主要借助優(yōu)先股融資來支持投資擴(kuò)張不同，CUBE主要通過股票和債務(wù)進(jìn)行融資，相應(yīng)的，其帶息負(fù)債在總資產(chǎn)中的占比一直在40%以上（與PSA的優(yōu)先股及帶息負(fù)債在總資產(chǎn)中的占比之和相近），凈負(fù)債率（（帶息負(fù)債-現(xiàn)金）/凈資產(chǎn)）則始終在70%以上，近年來更達(dá)到100%以上，相應(yīng)的，雖然CUBE也獲得了投資級評級，但其Baa2/BBB的信用評級要比PSA低了3個檔位，其債務(wù)融資成本則要比PSA高出1-2個百分點——2021年末CUBE的平均債務(wù)融資成本為2.85%，而PSA則為1.80%。

當(dāng)然，由于之前PSA的主要融資工具為優(yōu)先股，而優(yōu)先股的整體融資成本要顯著高于優(yōu)先級票據(jù)，所以，此前PSA的綜合融資成本要比CUBE高出1-2個百分點，不過，隨著2021年P(guān)SA大規(guī)模發(fā)行優(yōu)先票據(jù)以鎖定當(dāng)前的低息環(huán)境，其綜合融資成本在2021年末已降至2.8%，與CUBE相當(dāng)。

實際上，盡管過去10年CUBE在積極擴(kuò)張債務(wù)融資渠道的同時，也努力通過資本市場股票融資來維持相對穩(wěn)定的負(fù)債率水平;不過，由于CUBE的盈利能力遜于PSA，所以，其債務(wù)倍數(shù)一直高于PSA，固定支出保障倍數(shù)則顯著遜于PSA，相應(yīng)的，整體的債務(wù)壓力高于PSA。

截至2021年末，PSA的債務(wù)倍數(shù)（凈負(fù)債/EBITDA）僅為2.9倍，即使加上優(yōu)先股部分，其債務(wù)倍數(shù)（（凈負(fù)債+優(yōu)先股）/EBITDA）也只有4.5倍，低于同期CUBE的債務(wù)倍數(shù)（5.4倍）;而PSA的固定支出保障倍數(shù)（EBITDA/利息及優(yōu)先股股息）則高達(dá)9.1倍，高于CUBE的固定支出保障倍數(shù)（6.7倍）。

盡管2021年P(guān)SA的負(fù)債率大幅增長，帶息負(fù)債也占到總資產(chǎn)的43%，但由于其高盈利能力支持下的償債能力較強(qiáng)，所以，信用評級仍維持在A2/A水平，較CUBE仍高出3個檔位。

除了融資成本不同，信用評級的差異也導(dǎo)致PSA和CUBE的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生差異。高信用等級下，PSA除偶爾使用銀行貸款作為并購過程中的過橋融資工具以外，很少使用銀行貸款工具，2010年以來其帶息負(fù)債中，銀行貸款的平均占比僅為5%，當(dāng)前更是全部債務(wù)都來自于優(yōu)先票據(jù)。

而CUBE在2011年獲得投資級評級以前，全部債務(wù)均來自銀行貸款，2012年才開始發(fā)行優(yōu)先票據(jù)融資，到2015年時優(yōu)先票據(jù)在帶息負(fù)債中的占比升至59%，到2021年末進(jìn)一步上升至86%，不過，2010年以來公司帶息負(fù)債中銀行貸款的平均占比仍達(dá)到35%，顯著高于PSA，相應(yīng)的，在2015年以前公司的平均債務(wù)期限較短，且以浮動利率為主，這也在一定程度上限制了其債務(wù)融資工具的使用。

由于高負(fù)債率會導(dǎo)致公司喪失投資級評級、進(jìn)而縮短債務(wù)期限、提升融資成本，而大量使用股票融資又會導(dǎo)致股東價值的稀釋，所以，CUBE在其規(guī)模擴(kuò)張和物業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中不能單純依靠股權(quán)和債務(wù)融資模式，而是選擇了輕重資本結(jié)合的方式，即，股票融資+債務(wù)融資+基金模式+托管模式。

基金模式輔助擴(kuò)張。與PSA早年以基金為主、近年來卻棄用基金融資方式不同，CUBE是2011年以來才開始大規(guī)模使用基金融資方式的。

截至2021年底，CUBE自主成立的5只非并表基金共持有88處自存?zhèn)}設(shè)施，另通過收購方式獲取了LAACO旗下兩只基金各50%的權(quán)益，合計通過基金載體持有90處自存?zhèn)}設(shè)施，相當(dāng)于其自有物業(yè)總數(shù)的15%，凈可租賃面積達(dá)到650萬平尺。上述基金資產(chǎn)的賬面總值約10億美元，相當(dāng)于其并表物業(yè)資產(chǎn)總值的14%;基金層面的債務(wù)總額達(dá)5.3億美元，引入第三方投資人LP資本約3個多億美元，相應(yīng)的，CUBE在其中的凈投資額只有1.2億美元，加上承債部分，實際投入資本也不到2億美元。

不難看出，通過基金方式CUBE借助第三方資本和表外負(fù)債擴(kuò)張了其管理資產(chǎn)規(guī)模，貢獻(xiàn)了管理費和業(yè)績報酬收益，并為自身提供了一個以較低成本獲取優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)的機(jī)會。

為了能夠彌補(bǔ)相對于PSA的規(guī)模劣勢，CUBE還通過托管第三方的自存?zhèn)}設(shè)施來進(jìn)一步擴(kuò)張其管理資產(chǎn)規(guī)模，獲取管理費收益的同時放大品牌杠桿，降低在單位可租賃面積上分?jǐn)偟臓I銷成本、培訓(xùn)成本、和信息系統(tǒng)等中后臺成本。

截至2021年底，CUBE托管的第三方自存?zhèn)}設(shè)施共651處（包括代旗下非并表基金管理的90處自存?zhèn)}設(shè)施），托管規(guī)模比公司自有物業(yè)規(guī)模（607處）還大;上述物業(yè)資產(chǎn)在2021年貢獻(xiàn)了3120萬美元的托管費收入，占總收入的4%左右，但其凈增的管理成本卻很低，從而提升了公司整體的利潤率。

此外，托管平臺還為公司提供了一個低風(fēng)險的收購平臺，CUBE已累計從托管平臺上收購了總值15億美元的物業(yè)資產(chǎn)，由于這些物業(yè)資產(chǎn)之前就是在CUBE管理下的，所以CUBE對這些資產(chǎn)的運營狀況十分了解，估值也更為準(zhǔn)確，大大降低了收購風(fēng)險。

綜上，過去5年（2017-2021年）CUBE共斥資30億美元收購了129處自存?zhèn)}設(shè)施，斥資5.52億美元完成了17處新建物業(yè)的開發(fā)，同時旗下基金斥資6.16億美元收購了46處自存?zhèn)}設(shè)施，并通過托管平臺增加了335處物業(yè)的管理合同——在重資本和輕資本模式的共同作用下，CUBE實現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張和物業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

經(jīng)過過去10年的經(jīng)營改善、規(guī)模擴(kuò)張、及物業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，CUBE可比物業(yè)的出租率從2010年的76.8%大幅提升至2021年的94.7%，雖然當(dāng)前的出租率仍低于PSA的96.3%，但差距已明顯縮小;可比物業(yè)的平均租金則從2011年的11.20美元/平尺上升至2021年的18.72美元/平尺，與PSA相當(dāng)。

相應(yīng)的，2011年以來，CUBE可比物業(yè)的平均收入增長率為5.4%，高于PSA的4.3%，其中，2021年的可比物業(yè)收入增長率達(dá)到13.1%，高于同期PSA的10.5%;而2011年以來可比物業(yè)的平均毛利潤（NOI）增長率更是達(dá)到7.0%，也高于PSA的5.6%，其中，2021年CUBE可比物業(yè)的毛利潤增長率更是高達(dá)17.2%，也略高于同期PSA的15.4%。

在可比物業(yè)收入和利潤增長的基礎(chǔ)上，物業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張則進(jìn)一步加速了公司整體的收入和利潤增長。2011年以來CUBE年均的總收入增速為12.9%，顯著高于同期PSA年均7.0%的收入增速，其毛利潤增速更是達(dá)到15.0%，顯著高于同期PSA 7.8%的毛利潤增速。結(jié)果，CUBE的每股FFO從2010年的0.51美元增長到2021年的1.93美元，年均增長12.9%，而同期PSA的每股FFO則是從2010年的4.72美元增長到2021年的13.36美元，年均增長9.9%。不過，由于2021年CUBE通過股票增發(fā)融資近10億美元，所以，雖然當(dāng)年歸屬于普通股股東的凈營運資金（FFO）增長了27.8%，但每股FFO的增速減低為18.7%，低于同期PSA高達(dá)37%的每股FFO增長。但不可否認(rèn)的是，總體上，過去10年CUBE的戰(zhàn)略是成功的，其規(guī)模擴(kuò)張下的經(jīng)營改善抵消了股權(quán)融資的稀釋作用，從而獲取了更好的成長性。

綜上，由于CUBE的起點較低，近年來在輕重資本結(jié)合的戰(zhàn)略支持下，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，物業(yè)組合的地理位置逐步優(yōu)化，組合品質(zhì)顯著提升，相應(yīng)的，在過去10年，無論是可比物業(yè)還是公司整體的收入和利潤增速都更快，即使考慮了股權(quán)融資的稀釋作用，其每股FFO的長期增長也要快于PSA。結(jié)果，過去10年，CUBE年化的股東總回報高達(dá)47%，顯著高于PSA，更高于REITS指數(shù)及標(biāo)普500指數(shù)。

不過，今天的CUBE與PSA相比，在規(guī)模上仍處于劣勢，經(jīng)營的精細(xì)化程度也還有待改進(jìn)，所以，其利潤率仍遜于PSA。2021年，CUBE可比物業(yè)的平均毛利潤率為70.7%，而同期PSA可比物業(yè)的平均毛利潤率達(dá)到74.8%;2021年，CUBE的總體業(yè)務(wù)毛利潤率為69.4%，也低于同期PSA總體業(yè)務(wù)平均73.0%的毛利潤率。

進(jìn)一步，由于PSA的利潤率更高，且近年來其高利潤率主要來自經(jīng)營的改善和信息技術(shù)的提升，以及對老舊物業(yè)的再開發(fā)及現(xiàn)代化改造，而對資本投入的依賴度較低;與之相對，CUBE的利潤增長除了經(jīng)營的改善，還來自于并購支持下物業(yè)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對資本投入的依賴度較高;所以，PSA物業(yè)資產(chǎn)的無杠桿投資回報率（NOI/物業(yè)資產(chǎn)原值）一直顯著優(yōu)于CUBE。

2010年時，CUBE旗下物業(yè)資產(chǎn)的無杠桿投資回報率僅為5.5%，而當(dāng)時PSA的物業(yè)資產(chǎn)無杠桿投資回報率已達(dá)到10.0%;到了2021年，雖然CUBE的物業(yè)資產(chǎn)無杠桿投資回報率已升至11.2%，但PSA的投資回報率更高，達(dá)到15.9%;過去5年（2017-2021年）CUBE平均的物業(yè)資產(chǎn)無杠桿投資回報率為9.2%，而同期PSA的投資回報率為13.2%，兩者之間始終保持著約4個百分點的回報率差距。

此外，隨著2021年下半年自存?zhèn)}供應(yīng)的增加，PSA可比物業(yè)的平均出租率從二季度最高時的97.0%降至四季度的95.9%，下降了1.1個百分點，期末出租率則從二季度末的96.5%降至四季度末的94.8%，下降了1.7個百分點;而同期CUBE的平均出租率從二季度的95.6%降至四季度的93.8%，下降了1.8個百分點，期末出租率更是從二季度末的96.1%降至四季度末的93.3%，下降了2.8個百分點;由于出租率降幅更大，再加上疫情、戰(zhàn)爭、以及升息壓力等不確定性因素的影響，2022年一季度CUBE的股價表現(xiàn)明顯遜于PSA，1-2月份CUBE的股價較上年末下跌了15.3%，而同期PSA的股價較上年末只輕微下降了5.2%，到一季度末，PSA的股價已恢復(fù)至歷史最高水平。其實，在2020年一季度疫情沖擊最大時，PSA也較CUBE表現(xiàn)出了更高的抗沖擊性，一季度PSA的股價最大跌幅為25.8%，而同期CUBE的股價最大跌幅達(dá)到37.0%。

綜上，盡管CUBE借助輕重資本結(jié)合的模式，在過去10年通過經(jīng)營的改善和物業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，大幅縮小了與PSA的差距，表現(xiàn)出了更高的成長性。不過，由于當(dāng)前PSA憑借規(guī)模優(yōu)勢和信息化優(yōu)勢，在利潤率和物業(yè)資產(chǎn)的回報率上仍明顯占優(yōu)，而更高的信用評級為其提供了更低、更安全的融資環(huán)境，所以，在低谷期PSA較CUBE具有更好的抗沖擊能力。

自存?zhèn)}企業(yè)的擴(kuò)張，基于“嚴(yán)格成本控制和數(shù)字化科技應(yīng)用的盈利能力提升”是基礎(chǔ)，而低成本的融資渠道及輕資本的規(guī)模擴(kuò)張則為規(guī)模化創(chuàng)造了條件，最終，規(guī)模化將進(jìn)一步提升企業(yè)的利潤率和回報率水平，從而構(gòu)成了自存?zhèn)}企業(yè)不斷提升競爭力和低谷抗沖擊能力的正循環(huán)，即，“嚴(yán)格成本控制和數(shù)字化技術(shù)支持下的盈利能力提升資本戰(zhàn)略的應(yīng)用規(guī)模化盈利能力和回報率的提升”。這其中每個環(huán)節(jié)都不可或缺：如果沒有盈利能力的提升而一味擴(kuò)張規(guī)模，將可能導(dǎo)致企業(yè)陷入負(fù)債率高企、投資回報低于融資成本的困境;但同時，作為一個規(guī)模化效應(yīng)顯著的行業(yè)，盈利能力的提升也離不開規(guī)模化效應(yīng)的發(fā)揮，它可以有效攤薄在單位面積上的營銷成本、信息化成本、及其他中后臺和總部管理成本，提高單位面積的盈利能力和物業(yè)資產(chǎn)的回報率。

所以，經(jīng)營戰(zhàn)略和金融戰(zhàn)略是自存?zhèn)}行業(yè)企業(yè)成長過程中必不可少的兩個輪子，缺一不可;而對于那些處于規(guī)模劣勢、融資成本較高的企業(yè)來說，輕資本戰(zhàn)略可以加速企業(yè)的規(guī)模化擴(kuò)張，實現(xiàn)某種意義的“彎道超車”。但無論是重資本還是輕資本戰(zhàn)略，規(guī)模擴(kuò)張的最終目的仍需要落回到盈利能力和回報率的改善上來——由于進(jìn)入門檻較低，自存?zhèn)}行業(yè)會不斷經(jīng)歷周期性的低谷與繁榮，這就意味著過高的負(fù)債和過低的盈利能力將使企業(yè)不可避免的在行業(yè)低谷中遭遇淘汰。因此，嚴(yán)格的成本控制、數(shù)字化信息系統(tǒng)、規(guī)模化效應(yīng)、和低融資成本是行業(yè)制勝的關(guān)鍵。