基建融資模式蛻變

劉鏈

在6月29日召開的國務院常務會議上，基建資金端又迎來新的部署。會議決定，運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋。在此過程中，中央財政按實際股權投資額予以適當貼息，貼息期限2年。

之后，根據中國人民銀行有關司局負責人的表態，這3000億元金融工具將由國家開發銀行、中國農業發展銀行分別設立。東方證券認為，這一政策部署的意義不容小覷，是基建融資模式進一步轉變的標志。

過去數十年，中國的基礎設施建設既支持了其他行業的發展，具有強外部性，同時大幅助力了經濟增長——歷輪穩增長周期中基建從未缺席。在這一過程中，源源不斷的基建資金是高增長、高存量的重要前提。在過去幾年中，融資模式大致可以分為兩個階段：

第一階段，城投是最大主角。分稅制改革后，地方政府財權與事權存在一定的不匹配，亟須新的融資方式，土地財政與地方融資平臺也因此獲得成長的土壤，為地方政府招商引資以及基礎設施建設提供資金。2009年3月，人民銀行、銀監會發布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出“鼓勵地方政府通過增加地方財政貼息、完善信貸獎補機制、設立合規的政府投融資平臺等多種方式，吸引和激勵銀行業金融機構加大對中央投資項目的信貸支持力度。支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”，之后城投債發行量大幅增加。根據國家審計署公布的數據，2010年年末，地方融資平臺公司債務余額達4.97萬億元，2013年年末進一步上升至6.97萬億元（當時金融機構各項貸款余額為71.9萬億元，城投債的這一規模已經不容小覷）。

資料來源：Wind，東方證券研究所

第二階段，專項債登上舞臺并起到了重要推動作用。2014年《國務院關于加強地方政府性債務管 理的意見》（國發[2014]43號）出臺，產生了深遠的影響，地方政府自此被賦予舉債的職能，隱性債務逐步走向顯性化，2015年開始推出的專項債更是取代了融資平臺，成為基建除銀行貸款外最重要的資金來源，其發行節奏甚至能主導基建增速的表現。2019年 6月《關于做好地方政府專項債發行及項目配套融資工作的通知》正式印發，專項債被進一步允許作為符合條件的重大項目資本金。

相比用一般公共預算收入償還債券本息、不追求項目收益的一般債，專項債以項目對應的政府性基金或專項收入還本付息，因此更加強調項目帶來的現金流，尤其是在成為資本金后，其進入項目公司的所有者權益，以分紅、轉讓股權所得價款、減資等形式來歸還本息，這種方式已經在一定程度上接近于股權投資，相比之前依賴城投債和銀行貸款的模式，可以認為是基建融資轉變1.0。

6月29日，國務院常務會議之后，人民銀行有關司局負責人強調，政策性、開發性金融工具投資應按市場化原則，依法合規自主決策、自負盈虧、自擔風險，保本微利，投資規模要與項目收益相平衡。東方證券認為，“自負盈虧、自擔風險”的表述以及國常會“中央財政按實際股權投資額予以適當貼息，貼息期限2年”的部署，都表明政府端對基建資金的支持進一步向股權融資的模式靠攏，這類增量金融工具有著重要的融資模式轉變的意義。

資料來源：Wind，東方證券研究所

新基建、新能源行業重大項目被納入專項債范疇是融資轉變2.0的前提，相對傳統基建，新型基礎設施更接近產業項目，也更加容易產生現金流。相關制度配套已經在準備過程中，根據媒體公開報道，6月末，監管部門就專項債擴大投向征求意見，細化新基建、新能源項目的支持領域。

同時，類似股權融資的特質也會使得相關工具的使用不需要過于擔憂赤字的問題，適合承壓背景下的穩增長。一方面，專項債不納入赤字，項目的現金流也好于其他一些無收益的公益項目，相對來說會比傳統融資更加大膽：截至6月末，新增地方專項債發行規模逾3.4萬億元，基本發行完畢，目前各個地方已經被要求申報2022年第三批地方政府專項債券項目，與此同時，國債、一般債等并無擴張，可見專項債將繼續成為擴大有效投資的主要抓手;另一方面，新出臺的政策性、開發性金融工具將“保本微利”，這控制了“加杠桿”導致的風險。

伴隨疫情好轉、政策發力、市場自救，5月以來中國經濟持續恢復，但下行壓力仍存。在專項債發行6月基本完畢和8月基本完成使用、土地出讓收入下降、地方財政緊平衡背景下，本輪3000億元開發性金融債將持續發揮穩增長作用，護航經濟運行。

參考2015年推出的專項建設債，本輪要發行的開發性金融債面向的投資者可能主要以商業銀行等金融機構為主。同時，由于財政和貨幣政策聯動、中央財政貼息支持，客觀上開發性金融債的利率會比地方專項債更低，也能夠承受更低的項目收益率，有利于滿足重大項目資本金到位的政策要求，撬動更多民間資本參與，盡快形成基礎設施建設實物工作量。

在適度超前開展基建的背景下，2022年發改委審批的固定資產項目明顯高于往年，導致2022年項目資金需求較高。截至6月底，新增專項債發行規模達到3.4萬億元，完成已下達額度的98%，債券資金將在8月底前基本使用完畢，三季度末和四季度基建項目將面臨資金斷檔的情況。從發行背景、發行主體和資金用途上看，本次政策與2015-2017年發行專項債建設債較為相似。2015-2017年，約有2萬億元資金重點支持基建投資，帶動基建投資維持較高增速。

此時發行政策性金融債具有三方面的優點：一是程序簡單，政策性金融債審批流程快，不涉及年內預算調整，保證了財政制度的嚴肅性;二是相對市場化的政策性金融機構介入，有利于優選更有效益的基建項目，提高投資效率;三是財政貼息下，開發性金融債的融資成本較低，客觀上能夠承受更低的項目收益率。

2015-2017年，國開行、農發行向銀行定向發行專項建設債券籌資資金，建立專項建設基金后，采用股權方式投入項目公司。據測算，2015-2017年約有2萬億元資金支持基建投資，疊加PPP模式共同帶動基建投資維持較高增速，2015-2017年分別為17.3%、15.7%和14.9%，平均每年拉動GDP0.9個百分點左右。

本次3000億元開發性金融債不得超過全部資本金的50%，考慮到項目金比率在20%-25%，8000億元調增的信貸額度可提供配套資金，理論上可撬動2.4萬億元規模的投資。但考慮地方嚴控隱性債務、對其他資金來源的擠占效應等因素后，不宜過高估計開發性金融債的乘數效應。同時受項目儲備等因素制約，3000億元資本金和8000億元信貸額追加未必全部在年內落地，預計拉動全年廣義基建投資增速4個百分點。

進入基建融資2.0之后，政策端對基建的支持將更加靈活，更加具有股權投資的特征，也更加接近基礎設施投資基金的模式。實際上，在地方層面，基礎設施投資基金已經有所實踐：

杭州銀行官網顯示，杭州銀行與政府共同設立了基礎設施投資基金，采用債權、股權及“債+股”混合等多種方式投資于基礎設施項目建設，基金可采用有限合伙或契約型基金的法律形式，具有期限長，資金交付方式靈活的特點。

廣東也在基礎設施投資基金方面有所部署。2019年1月4日、廣東省發展改革委、廣東省財政廳、廣東省國資委印發《廣東省基礎設施投資基金管理辦法》首期出資規模120 億元，通過廣東省鐵路建設投資集團有限公司一次性全部注入廣東省基礎設施投資鐵路引導基金。

根據文件，這一“廣東省基礎設施投資鐵路引導基金”由省鐵投集團按照財政注資規模與基金管理公司共同設立，省鐵投集團與基金管理公司簽訂雙方委托協議，全權委托基金管理公司管理廣東省基礎設施投資鐵路引導基金，省鐵投集團負責配合基金管理公司做好設立鐵路引導基金的相關工作，不參與鐵路引導基金的日常管理和經營決策，相應責任由基金管理公司承擔。

中央層面上對基建的支持尤其是政策性、開發性金融工具的使用可能也會參考地方經驗，具有長周期、資金交付方式靈活的特點。

在項目建設的過程中，鐵路引導基金應按省委、省政府要求籌措鐵路項目資本金，具體項目籌資應與省鐵投集團溝通協商一致;省鐵投集團要充分發揮利用自身資源優勢，為鐵路基礎設施投資基金引入社會投資人提供支持。此外，文件還指出，未來可以設立基礎設施其他領域的引導基金，原則上同一領域不重復設立引導基金。

深圳也有類似的做法，且規模較大。2018年12月末，深圳市基礎設施投資基金揭牌暨簽約儀式舉行，深圳市基礎設施投資基金首期整體規模1000億元，遠期整體規模將達到2000億元。該基金由深圳市發改委會同財政委等部門共同組建，由深圳市特區建設發展集團有限公司、深圳市投資控股有限公司、深圳市創新投資集團有限公司3家市屬國企共同出資，深圳市特區建設發展集團作為控股股東，簽約時期就已經完成了第一批行業子基金社會資本遴選。

從實際運作來看，基礎設施投資基金還會與相關企業直接合作。2020年9月，A股上市公司特發信息發布公告，表示與深圳市基礎設施投資基金管理有限責任公司就數據中心等新基建領域構建戰略合作關系，簽署了《深圳市特發信息股份有限公司與深圳市基礎設施投資基金管理有限責任公司戰略合作協議》。

從合作內容來看，主要包括四個方面：（1）雙方擬共同出資設立合資公司，用于在數據中心領域進行投資運作，并由合資公司負責運作雙方在深圳市及深圳市合作區域內的數據中心項目;（2）深圳市基礎設施投資基金管理有限責任公司可協助深圳市特發信息股份有限公司開展數據中心項目的申報及審批工作;（3）雙方可采用聯合設立產業基金的方式開展業務合作;（4）擬圍繞包括但不限于數據中心等重點領域，共同篩選優質的新基建合作項目，或者向對方推薦合適的新基建項目。

展望后續，中央層面上對基建的支持尤其是政策性、開發性金融工具的使用可能也會參考地方經驗，具有長周期、資金交付方式靈活的特點，由金融機構承擔主要的管理職責且自負盈虧，這一融資模式有利于資金流入收益相對更好、運營更加規范的基建項目中去，在新發展階段，回報較高的新基建或將受到更大利好。