CXO板塊反彈驗證成長確定性

薛宇

5月以來，全球醫療健康投融資情況逐漸回升，A股CXO板塊隨之開啟了一輪上行行情，板塊個股漲幅超越其他板塊。

隨著國產創新藥迎來收獲期，上游CRO板塊顯著獲益;相比醫藥行業其他子板塊，CXO板塊業績表現最為優異，為股價上行提供了良好基本面支撐。目前，國內CXO企業資本開支加速趨勢明顯，訂單與產能充沛，長期來看，CXO成長確定性強。

2022年年初至5月初，CXO板塊公司股價整體下行;自5月起股價上行明顯，以板塊個股為例，2022年年初以來，藥明康德股價從最低的81.41元最高漲至120.54元，漲幅48.07%;康龍化成股價從最低的64.24元最高漲至114.14元，漲幅77.68%;凱萊英股價從最低的237元最高漲至456元，漲幅92.41%。

股價上漲離不開良好基本面的支撐。2021年，18家CXO公司收入總額為567.30億元，同比增速42.71%;扣非歸母凈利潤總額為99.31億元，同比增速為57.02%。2022年一季度，CXO板塊業績增速顯著提升，收入總額為196.29億元，同比增速72.18%;扣非歸母凈利潤總額為38.94億元，同比增速102.44%。

2022年二季度，CXO公司同樣延續了此前增長。據業績預告，藥明康德二季度收入增速預計為63%-65%，利潤增速預計為66%-68%;康龍化成收入增速預計35%-40%，利潤增速預計為45%-50%;凱萊英的收入增速預計為170%-180%，利潤增速預計為185%-195%。

相比其他醫藥子板塊，CXO業績表現最為優異。2021年，醫藥全行業營業收入增速14.17%，其中CXO子板塊收入增速42.42%，高于創新藥的32.24%、化學仿制藥的9.59%、生物制品的30%、醫療服務的21.12%、醫療器械的18.69%、醫藥零售的14.92%、醫藥流通的10.87%、原料藥的13.7%、中藥的8.06%、生科制藥裝備的35.78%;2022年一季度，醫藥全行業營收增速15.14%，CXO板塊營收增速71.76%，遠高于上述其他子板塊的-20.5%、6.9%、37.49%、11.16%、56.25%、16.9%、5.4%、10.52%、0.46%、30.46%。

CXO行業景氣度可根據行業先行指標和公司指標判斷。

2022年2月以來，全球醫療投融資出現明顯下降，5-6月份開始逐漸回升;同時，二級市場創新藥指數見底回升，其中美股納斯達克生物科技指數（NBI）、標普生物科技 ETF（XBI）、港股恒生醫療保健指數于5月中旬見底后逐漸開始回升，A股生物醫藥指數于4月底見底后逐漸開始回升，創新藥產業鏈行情好轉趨勢明顯。

根據東吳證券的研報，CXO公司應主要關注預收賬款與合同負債之和、在手訂單數量、人員擴張與擴產計劃的推進情況等。

具體而言，預收賬款與合同負債反映企業占用下游客戶的資金;在手訂單金額反映企業能力與行業口碑;CXO公司員工總數體現行業擴容趨勢，固定資產和固定資產增速描述企業規模和擴張情況，“在建工程/固定資產”指標反映企業擴張能力與意愿。

2019-2021年，CXO板塊“預收賬款+合同負債”總額同比增速為18.85%、61%、66.97%，員工人數同比增速20.48%、26.58%、33.15%，均提升明顯。

在手訂單方面，以昭衍新藥為例，公司2021年年末在手訂單金額超29億元，較2020年年底的17億元大幅提升超過70%，2018-2021年增速達53.62%。

藥明康德自2019年起固定資產持續增長，2021年底固定資產總額達85.54億元。

2021年，大部分國內CXO企業資本開支呈現翻倍式增長，2020年同比增幅約67%。按增速來看，陽光諾和同比增長214%、美迪西147%、泰格醫藥136%、普洛藥業121%和博騰股份97%。

相應的，國內CXO企業在建工程也呈現高速增長態勢，尤其是行業龍頭擴產明顯。

2021年年末，國內CXO企業在建工程同比增速排序分別是：美迪西829%、普洛藥業347%、泰格醫藥296%、昭衍新藥162%、藥明康德87%、康龍化成67%。從絕對值角度來看，藥明康德擴產規模遠超同行，規模接近60億元。

機構認為，長期來看，CXO行業規模受益于醫藥研發投入增長與研發外包率的提升。

根據Evaluate Pharma數據，全球藥物研發支出由2012年的1370億美元提升至2021年的2120億美元，復合增速達4.97%。持續加大研發投入的同時，新藥管線與IND申請/受理數量也持續走高，根據Pharmaprojects數據，在研新藥數量也由2010年的9737個提高到2022年的20109個，復合增速達6.23%。

近幾十年來，新藥研發難度加大，推出新藥的平均時間延長，新藥研發成功率不斷降低。數據顯示，上世紀70年代至今，單個新藥研發費用從1.79億美元增加到了26億美元，但是累積成功率呈現逐年下降趨勢，從21.5%下降到了15.5%。在研發成功率低、研發費用高企的情況下，大型制藥企業通過縮減開支、裁減研發人員、外包研發生產服務以增加整體研發效率并控制研發成本;新興Biotech公司由于規模較小，對成本更加敏感，因而更傾向于將相關研發生產業務外包給藥物研發生產服務公司。

在新藥研發中，新興Biotech公司的全球在研產品管線占比由2003年的52%增長至2018年的72%，逐漸成為主流，將帶動CXO市場滲透率進一步提升。

政策方面，近些年政府相關部門出臺了一系列的政策支持醫藥創新，國內新藥研發發展迅速。2021年年底，國家藥監局等8部門聯合印發《“十四五”國家藥品安全及促進高質量發展規劃》，明確中國“十四五”期間藥品安全及促進高質量發展的指導思想。西南證券表示，隨著國內創新藥迎來收獲期，疊加新冠疫情加速在研新冠藥物進展，研發需求強勁將促使上游藥物發現相關CRO持續獲益。

數據顯示，2015-2019年，全球CRO市場規模由443億美元增至626億美元，CAGR達9%，預計2024年全球CRO市場規模將達960億美元;國內CRO市場規模保持高速增長，2015-2019年國內CRO市場由26億美元增至68億美元，CAGR高達27.3%，預計2024年中國CRO市場規模將達222億美元。

相較于發達國家，中國新藥研發仍有較大的提升空間。數據顯示，2020年全球研發管線產品數量中，美國占比達49.3%，中國僅13.9%;首發上市的新藥數量中，美國占比高達67.6%，中國僅有6%。

2021年，中國創新藥IND受理量達到1821件，同比增長79.23%，國內臨床試驗登記數量3358項，同比增長29.05%。

東吳證券認為，中國CXO公司逐漸跨越依賴低人力成本發展的階段，目前進入產業鏈完善、一體化優勢、重資產投入導致的規模效應等三個因素帶來競爭優勢的階段。在醫藥研發高度分工的背景下，CXO龍頭公司客戶資源和人才優勢明顯，其所具備的專業性可以幫助藥企在研發過程中減少費用和加快進度。

龍頭公司具備產業鏈一體化優勢，訂單整體較飽和，企業高增長和高盈利有保證;在產業鏈某階段具備特色的CXO企業也有護城河。

不過，規模優勢方面，CXO各細分板塊存在差異，從高到低的排序依次為CDMO、臨床前CRO、藥物發現、臨床CRO。

根據東吳證券的判斷，未來最大的全球CXO公司大概率出現在中國，原因在于，中國和全球都迎來了創新藥研發熱潮，中國公司CXO企業能力經過多年研發投入和重資本開支，企業能力得到較大提升;MAH政策激發國內Biotech公司研發投入，中國具備全球最為完善的工業產業鏈、旺盛的內生需求、便利的融資途徑;中國具備工程師紅利，國內CXO公司可以招募到大量高素質低成本的人員。

另外，藥明生物有望于從UVL清單中移除。2022年2月，藥明生物被美國商務部納入UVL清單，引起CXO板塊恐慌。

2022年3月23日，美國貿易代表辦公室發布聲明，宣布重新豁免352項從中國進口商品的關稅;2022年7月，藥明生物已順利完成無錫子公司現場檢查。

機構認為，藥明生物納入UVL清單或將在未來疫情常態化之后解除，有望提升CXO板塊長期的成長確定性。