大宗商品退潮

周匯

隨著美聯儲進一步加息控制通脹，可能僅次于2008年的大宗商品全面回調正在醞釀。

大宗商品一夜驚魂。

美東時間7月5日，布倫特（WTI）8月原油期貨收跌8.93美元，跌幅8.24%，報99.50美元/桶，5月10日以來首次收盤跌穿100美元/桶整數位心理關口;洲際交易所（ICE）布倫特9月原油期貨收跌10.73美元，跌幅9.45%，報102.77美元/桶，創下有史以來第二大單日跌幅。

隨著原油市場重挫，大宗商品市場出現了全面回調。有色金屬早已是愁云慘談，被視為世界經濟晴雨表的倫敦銅價自7月1日跌至每噸8000美元以下之后，7月5日再次崩盤，收跌逾4%，觸及2021年初以來的最低水平。此外，鉛鋅鎳等主要工業金屬在2022年二季度紛紛創下了至少十年以來的最大季度跌幅。

農產品價格也一路下降。芝加哥小麥期貨在6月下跌18%，單月跌幅創2015年以來最大;玉米期貨單月下跌18%，跌幅為十年最大;大豆跌幅稍好，但也達到13%。此外咖啡、糖和可可的價格也有所回落。

進入6月以來，全球商品市場一改此前的強勢震蕩格局，進入震蕩下行通道。大宗商品價格此前攀升的主要原因包括疫情封控后供應緊張，惡劣天氣導致收成減少，燃料儲備枯竭，以及俄烏沖突帶來的影響，目前這些壓力均有所緩解。而隨著美聯儲進一步加息控制通脹，可能僅次于2008年的大宗商品全面回調正在醞釀。

根據彭博經濟的最新預測，在消費者信心創下歷史新低且利率飆升之后，美國未來12個月內經濟衰退的可能性已飆升至38%。大宗商品市場專家Zafer Ergezen表示，利率上調推高了美元指數，并在所有大宗商品市場造成拋售壓力。

花旗銀行的報告稱，在經濟出現衰退且OPEC+不進行任何干預、短周期內石油投資下降的情況下，油價在年底前可能跌至65美元/桶，到2023年底或降至45美元/桶。德意志銀行在其最新報告中稱，如果經濟在未來一年內出現衰退，大宗商品將進入供需兩弱的局面。德意志銀行預計，全球經濟增長疲軟，到2023年第三季度，銅價將回落至7700美元/噸。

但“商品旗手”高盛認為，技術因素和趨勢跟蹤的CTA（商品交易顧問策略）拋售加劇了原油的跌勢。雖然衰退的可能性確實在增加，但這種擔憂還為時過早。全球經濟仍在增長，在疫情后亞太地區重新開放和國際旅行恢復的支持下，2022年原油需求增長將大大超過GDP增速，維持布倫特原油期貨第三季度將達到140美元/桶的預測。

之于大宗商品下跌對國內的影響，國海證券表示，2010年以來全球共經歷了三輪大宗商品下行周期，本輪大宗商品價格下跌的背景為危機應對之后海外貨幣政策為控制通脹而抑制需求導致的大宗商品價格回調，與2011年初國內大宗商品見頂回落的情形較為相似。在當前上游原材料成本壓力趨緩，“內需向上，外需向下”的大環境下，A股有望持續演繹獨立行情，現階段國內經濟正處“加速爬坑”期，消費以及順周期行業有望獲得相對收益。

2022年上半年，在全球央行步入緊縮周期過程中，全球主要股市均遭遇較大下跌，其中美股的跌幅僅次于金融危機全面爆發的2008年下半年。相反，大宗商品則在地緣沖突的影響下出現連續快速上漲，能源和農產品在全球資產漲幅榜占據前列。

統計數據顯示，NYMEX（紐約商品交易所）原油、布倫特原油期貨上半年累計漲幅均超過40%，NYMEX天然氣期貨漲近48%。2022年3月，NYMEX原油期貨一度漲至130美元/桶上方，布倫特原油期貨最高觸及139美元/桶，刷新2008年以來的歷史高點。目前兩大原油期貨價格仍保持在100美元/桶上方。

農產品部分品種在2022年上半年也出現較大幅度的上漲。芝加哥期貨交易所（CBOT）小麥上半年累計漲超15%，CBOT大豆漲超9%，CBOT玉米上半年漲超5%。

華創證券表示，大宗商品的基本屬性首先是商品，作為工業生產的基本原料，在實體經濟中有著非常廣泛的運用，其價格變動首先取決于供需的變化。從需求層面，全球工業生產和制造業需求的變化對大宗商品價格具有重要影響。經濟合作與發展組織（OECD）工業生產指數和主要國家采購經理指數（PMI）大致可以衡量全球工業需求變化，從歷史來看，兩者與大宗商品價格走勢具有較強的相關性。

在2020年疫情后，中國、美國、歐洲在各國政府的政策刺激下，先后開始復蘇，帶動對能源品和工業金屬為代表的大宗商品需求回暖，是驅動這一輪商品牛市的主要原因。同時，美國經濟增長對CRB商品價格指數的影響要大于中國，原因在于美國是消費國，中國是制造國，中國進口的大宗商品很大部分用于制造業產品出口，需求在海外。拜登政府實施的包括基建在內的數輪財政刺激計劃，直接擴大了對大宗商品的需求。

數據來源：Wind，國聯證券研究所

從供給層面，大宗商品的產量易受到地緣政治和戰爭的影響，同時2020年以來的疫情也成為擾動供給端的新變量。歷史上，中東戰爭、海灣戰爭等對供給端的沖擊都曾一度推升了原油價格的上漲。國際能源機構（IEA）報告顯示2015年以后，出于能源轉換的目的，全球對于油氣資源的資本開支規模大幅走低。2020年疫情沖擊后，由于疫情防控能力和疫苗接種進度的差異，資源國的生產修復滯后于進口需求國，加劇了供需的錯位。從庫存來看，原油、工業金屬的庫存自2020年年中開始持續下降。2022年2月俄烏戰爭爆發，歐美國家禁止進口俄羅斯石油、天然氣等產品，從供給端進一步推動了大宗商品價格的上漲。

其次，作為大類資產配置對象的一種，大宗商品同時具有金融屬性。一方面，國際大宗商品價格以美元作為主要計價貨幣，美元指數的變動也會對大宗商品價格產生影響，一般表現為美元貶值，大宗商品相對升值，價格被動上漲。另一方面，在全球流動性超發的情況下，大宗商品市場獲得更多資金流入，大宗商品價格也就體現為水漲船高。所以美元指數下跌、主要國家M2擴張同樣會帶動大宗商品價格上漲，反之亦然。2020年疫情之后美國兩次降息，并在當年12月宣布每月至少購買800億美元國債和400億美元MBS。美聯儲總資產由2020年2月末的4.2萬億美元擴表至2021年末的8.8萬億美元。在美國的帶動下，全球主要經濟體M2也實現了擴張，進一步推高了大宗商品價格。

平安證券也表示，大宗商品自2021年年底開始持續走高，一個因素是因為美聯儲持續的大放水導致了商品的需求不斷增長，此外，全球供應鏈問題導致的供給不足同樣是商品價格走高的主要原因之一。在需求增加，供給不足的背景下，大宗商品價格不斷上漲，然而由于美聯儲過度寬松的貨幣政策，美國通脹在2022年不斷走高，使得美國不得不進入貨幣緊縮階段。由于無法解決供給端的問題，且受到俄烏沖突這一“黑天鵝”事件影響，能源價格高居不下，商品價格始終處在高位。在全球經濟衰退預期出現后，大宗商品價格在三條邏輯主線的壓制下開始回落。

第一條邏輯是全球流動性主線，這是進入2022年后通脹持續飆升背景下，美歐等西方央行加快收緊流動性的操作。自2022年以來，美聯儲分別在3月份、5月份以及6月份加息25bp、50BP和75BP以應對高通脹，并在6月開始縮表，每月縮減475億美元，且在3個月后逐步提升至950億美元。流動性緊縮導致實際利率顯著上行，美元指數在緊縮政策下也持續上行，壓制了大宗商品整體估值。

加息縮表等緊縮措施將提高實體部門融資成本，收緊美元流動性，從而導致需求疲軟。根據國聯證券的研究，觀察美聯儲資負表總資產規模與CRB現貨指數價格走勢可以發現，兩者歷史相關性較高，相關性達到0.63，呈現高度正相關;而美元指數與CRB現貨指數呈現較強負相關性，達到-0.55，即縮表后美元流動性收緊通常伴隨大宗商品價格下跌。

具體來看，在上一輪（2017年10月至2019年9月）美聯儲縮表過程中，資產負債表總規模縮減16%，美元指數累計上漲6.2%，而CRB現貨指數下跌9.5%;此外，消費者信心指數作為領先指標自2021年6月起已經持續處于回落狀態，而2022年4月以來回落速率明顯加快，與5月開始回落的美國零售同比增速共同體現出當前美國消費的疲軟。因此，CRB現貨指數也于4月后開始回落，大宗商品交易邏輯從供給收縮轉向需求疲軟。

第二條邏輯是全球經濟衰退主線。2021年至2022年一季度全球經濟一直處于疫后修復階段，加上美聯儲的財政支持，需求的持續向好帶動了商品需求。然而由于高通脹實行的緊縮政策，美國2022年一季度實際GDP環比折年率轉為-1.6%，且亞特蘭大聯儲6月27號預估的第二季度實際GDP環比折年率為-2.1%，同時美股也在2022年年初開始走弱，消費者信心指數一再創下新低，這預示著美國經濟開始出現技術性衰退。隨著2022年二季度全球經濟衰退預期開始出現，并在7月初持續發酵，商品需求及預期開始弱化。從具體商品來看，以國際油價為代表的能源商品受到俄烏沖突等影響供給緊張，因此在價格上表現最強。而受到經濟衰退預期影響，工業需求轉弱，因此工業金屬表現最弱。

第三條邏輯則是內地疫情擾動主線。國內疫情自3月份起再次出現，中國迅速啟動隔離管控措施以應對疫情，上海等地也出現一段時間的停工停產，給生產鏈帶來了擾動和沖擊。不過，由于對后續穩增長舉措的預期較強，黑色品種表現在二季度前期還是具有較強的韌性，隨著地產修復不及預期，黑色品種才出現轉折并向下運行。不過，進入7月以來，黑色品種的韌性又再次上演，這與焦煤焦炭的成本支撐關聯更大。當前國內疫情再次出現零星多點的情況，可能會影響后續商品的供需節奏。

平安證券表示，在這三條邏輯的綜合影響下，大宗商品在2022年上半年還能在第二條邏輯并不明顯的情況下，勉強維持整體的高位震蕩，而進入下半年，伴隨著第二條邏輯的日益顯性化，加上第一條邏輯依然強烈、第三條邏輯也有出現苗頭，大宗商品市場不堪負重，并在7月初開啟了顯著調整的行情。

華創證券認為，本輪大宗商品價格從6月開始出現回落跡象，主要受到海外流動性的收緊影響。美聯儲在5月、6月分別加息50BP、75BP，并于6月開啟縮表;英國在6月加息25BP，歐洲央行也將于7月進入加息周期，海外央行紛紛收回2020年疫情后超發的流動性，對大宗商品價格形成直接負向影響。同時，隨著6月美國、歐元區和英國制造業PMI初值的進一步回落，市場加大對全球經濟衰退和未來大宗商品需求下降的定價，從預期層面也對大宗商品價格形成壓力。

但華創證券同時認為，當前大宗商品價格的回調主要來自流動性和預期層面，供需錯配的主要矛盾還沒解決，也就意味著大宗商品價格大幅持續回落的基本條件還不成立。在供給端，OPEC增產速度偏慢，俄烏沖突短期內結束的可能性偏低，能源供給的短缺問題無法緩解。需求端，如果后續美聯儲加息導致全球經濟增速進一步放緩甚至衰退，壓低對大宗商品需求，從而緩解當前的供需矛盾，推動大宗商品價格進入下行通道。

另外，平安證券認為，美元指數持續飆升也是重要的背景因素。自美聯儲3月開啟加息周期以來，美元持續走強。同時，歐洲因深受能源短缺侵擾以及部分國家主權債務問題凸顯，而具有更高的衰退風險，歐元和英鎊等貨幣兌美元匯率一直徘徊在歷史低位，且仍有下行空間;另一傳統避險貨幣——日元，由于日本央行在全球貨幣政策緊縮大環境下堅持寬松，同樣大幅貶值。近期，隨著全球衰退的擔憂加劇，美元作為避險資產的地位越發鞏固，美元指數進一步抬升。而國際大宗商品大部分仍以美元計價，強勁美元直接導致大宗價格承壓。

就商品市場自身而言，需要關注以上三條邏輯主線未來可能出現的變化，全球流動性仍將持續收緊。美國通脹數據有望實現筑頂，但高通脹的黏性不容小覷，未來一年內聯儲大概率仍會延續緊縮政策;而歐洲通脹同比仍未放緩，歐央行立場轉鷹，年內預期將多次加息。全球經濟衰退的跡象愈發明確。雖然美國二季度經濟數據還未公布，但根據近期亞特蘭大聯儲關于二季度美國實際GDP環比折年率的預測值-2.1%，美國二季度GDP大概率仍將環比萎縮，加上一季度實際GDP環比折年率下降1.6%，美國經濟即將進入技術性衰退區間;歐元區創紀錄的高通脹，央行政策收緊的預期，以及消費者和企業信心指標的持續下滑，導致其經濟前景陷入陰霾。病毒變異株的高傳染性和海外防疫措施的放松可能導致內地疫情的零星多點式爆發持續。近期由于新冠疫情的擴散，西安、上海等多地再度加強管控措施，生產活動的復蘇和大宗需求的反彈受到干擾。

平安證券表示，由于海外衰退跡象剛剛出現，內地疫情預判不確定性較大，所以重點放在第一條邏輯上。就美聯儲貨幣緊縮周期而言，轉松拐點可能會出現在2023年中，相關前瞻指引則會在2023年一季度至二季度發布。年內而言，大宗商品面臨的估值與需求的雙壓制可能不會轉好。

平安證券認為，唯一能夠支撐大宗市場的希望在原油。俄烏局勢并無緩和的跡象，原油供給仍然偏緊，且其余石油生產國的供給彈性在此前多年低資本開支背景下維持低企。一旦北半球（特別是歐洲）出現寒冬，西方對俄制裁也仍在推進，不排除俄方采取措施進一步降低供給，導致原油市場在四季度飆升。由于大多數工業大宗與不少經濟作物農產品與原油市場聯系密切，“大宗之母”的油價飆升也會推升大宗商品的整體運行中樞，屆時商品市場可在這一輪熊市后迎來一波“尾部牛市”。

國聯證券認為，下半年商品價格將現結構性分化，預計表現為外弱內強。

其中，有色類商品：跟隨經濟周期率先回落。受美國經濟周期影響較大，預計在海外需求預期持續回落的背景下，下半年有色商品價格將率先回落。從數據上來看，美國ISM制造業PMI與CRB有色商品現貨價格指數近15年來走勢基本一致，體現出海外需求對有色類商品價格影響力巨大。本輪美國制造業PMI自2021年3月開始一輪下行趨勢，且下半年預計持續下行，因此有色類商品價格受需求走弱影響下半年下行壓力較大。

能源類商品：預計下半年供給緊張有所緩解，呈現震蕩偏弱。2022年2月以來俄烏沖突影響導致供需失衡，原油價格持續上行;后又受歐洲制裁俄羅斯原油出口影響，布倫特原油價格一度上漲至120美元/桶，當前原油價格仍處在高位震蕩之中。觀察美國PMI與布倫特原油走勢關系可以發現，兩者在拐點趨勢相近但是走勢并不完全相同。從需求端來看，伴隨著歐美經濟衰退預期加深，后續能源商品需求也將承壓回落。從供給端來看，歐佩克已經決定8月開啟小幅增產，以緩解原油供給的緊張局勢;由于當前恢復伊核協議可能性較小，預計美國將繼續推動歐佩克增產計劃，同時釋放原油庫存緩解供給壓力。當前歐佩克產能充足，但能否快速增產仍需關注7月全球政治局勢是否改善，若中東核心國家同意增產，則將顯著改善原有全球供應局勢。

黑色類商品：國內基建發力與房地產投資企穩提振黑色類商品。從數據端來看，黑色建材類商品價格走勢與國內基建與房地產投資周期呈現高度正相關。展望下半年“穩增長”的重要抓手基建投資增速可期;而隨著增量政策頻繁釋出，預計地產投資下半年將邊際改善，帶動黑色類商品的結構性機會。具體來看，當前基建新開工項目維持兩位數高增，政策對于基建的資金支持也逐步到位。截至6月底，已披露專項債發行量達到33800億元，占全年發行計劃的92%。預計三季度基建投資將出現趕工，增速有望達到兩位數增長;而四季度基建投資增速也將受益于政策支持維持高增長。對于地產端來說，從地產銷售-投資-土地出讓的傳導鏈條中來看，當前地產銷售與投資同比跌幅進一步擴大，但6月環比出現改善。后續靜待增量寬松政策的實施情況，預計需求端寬松政策將從三四線城市向一二線城市傳導，以改善居民購房信心;而隨著4月中央政治局會議中明確表示要進一步放松商品房預售資金監管放松，房地產企業現金流將現改善，對房企投資信心有所提振。

美國制造業PMI下半年預計持續下行，因此， 有色類商品價格受需求走弱影響下半年下行壓力較大。

化工類商品：國內經濟回暖帶動內需，“穩增長”政策促進汽車產業發力，關注化工商品結構性機會。化工板塊內涵品種較多，下游需求鏈條較為復雜，總體來說化工商品價格受汽車與紡織品消費需求影響較大。隨著防疫措施的邊際放寬以及“穩增長”政策的持續發力，預計下半年內需將出現改善。具體來看，汽車消費政策將持續刺激汽車消費增速維持高位;而服裝紡織類商品預計在三季度受此前壓制的需求集中釋放的影響，內需促進消費增速實現高增。進入四季度后，需關注海外衰退對外需的壓制，預計總體維持韌性。

國海證券對2010年以來三輪較為顯著的大宗商品價格回落階段進行了研究，重點分析大宗商品價格回落期間A股市場結構性機會存在于何處，以對當下投資思路形成啟示。

第一輪是2011年二季度大宗商品見頂回落。2011年歐洲債務危機懸而未決導致全球經濟需求逐步走弱，大宗商品價格于二季度見頂回落，海外定價商品跌幅高于國內定價商品。具體商品價格表現來看，在2011年3月至12月期間，南華商品指數下跌15.05%，海外定價的商品中銅價領跌，跌幅達20.27%，布油價格呈寬幅震蕩走勢，同期下跌9.03%，國內定價的商品提前開啟下跌通道，同期動力煤跌幅下跌7.83%，焦炭和螺紋鋼，分別下跌8.26%和12.2%。

對比中國和美國的經濟形勢來看，中國經濟下行壓力自2010年開啟，2011年經濟下行態勢正式確認，下行壓力主要來自于“四萬億”刺激進入尾聲后基建、地產投資的加速下滑，同時外需在歐債危機發酵的背景下也呈現出明顯走弱的態勢。全球來看，2011年歐債危機愈演愈烈，全球風險偏好開始下滑，對全球經濟與需求的擔憂導致大宗價格正式進入下行區間。從對美國的影響來看，歐債危機使得美國金融行業風險敞口加大，但實體經濟韌性猶存。

參考A股和美股2011年的演繹，自二季度全球商品見頂回落后，寬基指數皆出現了長達三個季度的回調，結構上皆是消費占優。具體來看，2011年3月至2011年年底期間，A股市場一路下行，上證指數下跌24.29%，滬深300和創業板指數分別下跌27.59%和33.67%。從風格來看，金融和消費相對占優，跌幅分別達到21.25%和23.65%。金融風格占優受益于貨幣政策偏緊帶來的利率上行，2011年全年央行加息三次，六次上調準備金率，在此背景下，銀行板塊同期下跌13.53%，對金融風格表現形成一定的支撐。

從消費表現來看，食品飲料跌幅-7.46%，是申萬一級行業中表現最佳的行業，其中白酒是申萬二級行業中唯一取得正收益的板塊。此外，傳媒、環保、美容護理、社會服務、公共事業和醫藥生物也相對大盤存在超額收益。2011年在經濟確認下行態勢的背景下，內需的韌性支撐消費行業市場表現，社會消費品零售月度增速在此期間始終保持在17%左右。

美股方面，歐債危機愈演愈烈的背景下市場在2011年進入震蕩區間，8月在標普首次下調美國主權信用評級的背景下，美股市場突破盤整開始下探，標普500和納斯達克指數跌幅分別達到-5.32%和-6.18%。行業方面，唯二正收益的行業是日常消費品和醫療保健，漲幅分別為11.89%和1.79%，結構上與A股表現類似。

第二輪是2014年5月至2015年底大宗商品價格下行的行情中，供需錯位及美元指數走強為主要誘因，原油、天然氣領跌，國內定價的焦煤等商品則表現為延續之前的下跌態勢，海外跌幅大于國內。

2014年5月，CRB指數在觸頂后大幅下挫，原因在于一方面以中國經濟增速趨緩、歐債危機等為代表事件的全球經濟復蘇緩慢，國際貿易低迷，以致對原材料需求嚴重不足;另一方面美聯儲及歐央行貨幣政策背離使得美元指數在2014年8月到2015年3月快速拉升。在此期間，CRB現貨綜合指數下跌25.3%，其中金屬現貨指數跌幅達38.7%。

具體來看，布油現貨以超過65%的跌幅成為主要拖累項，背景是用油需求大國經濟下行和傳統產油大國大量增產導致的供需錯位。天然氣下跌50.1%，銅、鋅等重金屬普遍跌超10%，其中鎳跌幅超50%，豆粕、大豆等農業品跌超20%。同一時期，國內定價的大宗商品價格于2013年初即進入了漫長的下行區間。2014年政府加大力度進行經濟結構調整背景下需求不振，疊加中性偏緊的貨幣政策使得焦煤、焦炭、螺紋鋼等大宗商品價格持續下跌。其中焦炭跌幅40%，螺紋鋼跌幅45%，焦煤、動力煤跌幅分別為21%、30%。總的來說，相較于國內而言，海外大宗商品價格下跌幅度更大，下跌開啟時間較晚且持續時間更短。

從行業風格表現來看，消費和成長風格在整個大宗商品下行周期中取得明顯超額收益。

國海證券認為，此輪大宗商品下跌行情可劃分為兩階段，中間結點為2015年5月，CRB指數的階段性企穩回升，在此期間A股行情經歷了一輪牛熊市的切換并逐步企穩。2014年5月至2015年5月大宗商品下跌帶來的通脹緊縮疊加寬松的貨幣政策為實體經濟和資本市場提供了極其充裕的流動性，牛市行情開始演繹，在此期間上證指數和萬得全A分別上漲了115.2%和149.9%。本輪牛市主要受益于“互聯網+”浪潮向全行業各領域的廣泛滲透，同時鑒于大宗商品價格下跌，上游原材料價格下降，成長為該時期的領漲風格，漲幅達到174.2%。行業方面，建筑裝飾（227.2%）、計算機（225.1%）、非銀金融（196.1%）及國防軍工（182.1%）等行業超額收益顯著，二級行業中軌交設備（417.1%）、基礎建設（318.4%）及軟件開發（254.1%）漲幅居前。

鑒于2015年4月美元指數在沖高回落后維持震蕩，大宗價格階段性企穩回升，隨后在量升價縮的推動下繼續下行。2015年5月至2015年底，A股在持續上漲1個多月后見頂，于6月中旬快速下挫，股災降臨，同年9月估值修復企穩。該段時期內上證指數和萬得全A跌幅分別為19.6%和12.6%，消費風格較為抗跌，跌幅僅為6.0%。行業方面，社會服務（6.4%）、農林牧漁（3.6%）、房地產（2.5%）及紡織服裝（2.2%）等行業有超額收益，二級行業中動物保健（56.3%）、能源金屬（35.6%）及電子化學品（29.2%）表現較好。

第三輪是2018年6月至2020年4月大宗商品價格進入下行周期，期間美元指數走強以及美國經濟增長動能不足是導致海外商品價格大幅回落的主要因素，國內則由于鐵礦石價格高企形成價格支撐，在此背景下海外商品跌幅高于國內。本輪大宗商品價格下行周期長達22個月，其中2018年6月至2020年1月CRB綜合指數下跌9.1%，期間CRB金屬指數下跌幅度最大，達到19.5%;而同期南華綜指上漲幅度達到7.9%，主要原因系鐵礦石價格出現大幅上漲支撐。此外，本時期內原油、銅等海外定價商品價格出現明顯回落，煤炭、鋼鐵等國內定價商品韌性猶存;2020年1月至4月受疫情沖擊，國內外定價商品均快速下行。

具體來看，2018年6月至2020年1月，海外定價的大宗商品價格的回落可分為兩個階段。一是在美聯儲連續加息以及美國經濟表現強勁的支撐下，美元指數持續上行，對原油、銅等以美元計價的大宗商品價格形成明顯壓制，疊加2018下半年OPEC增產及美伊制裁力度不達預期的擾動，2018年6月至12月，原油價格大幅回落29.2%，帶動CRB綜合指數持續下行;二是2019年美國經濟增長動能減弱疊加下半年貿易摩擦再起，經濟衰退預期下大宗商品價格持續回落。

不同的是，2018年6月至2020年1月，南華綜指區間漲幅約為7.9%，動力煤、螺紋鋼等國內定價的大宗商品價格分別下跌為3.0%和7.4%，跌幅遠小于海外定價商品。主要原因在于2019年初澳大利亞、巴西等主要鐵礦石出口國供給受阻，推動鐵礦石價格高企，供給端約束對國內鋼鐵價格形成支撐。隨著2020年初新冠疫情先后在國內外爆發，經濟衰退預期下全球大宗商品價格波動明顯加劇，2020年1月至4月，CRB綜合指數及南華商品指數分別下跌15.3%、13.4%，原油、銅價格分別下跌64.0%、15.9%，螺紋鋼及煤炭價格分別下跌7.1%、4.5%。

國海證券的研究顯示，本輪大宗商品下行周期中，成長和消費板塊表現占優，其中飼料、農業品加工、調味發酵品等偏消費端行業同時受到大宗農業品價格回落、原油價格回落下運輸成本下降及需求剛性的三方支撐下領漲各行業，而建筑建材和塑料則在有色及原油價格下行的支撐下漲幅同樣居前。

從市場主要寬基指數表現來看，本輪大宗商品下行周期中，創業板指相較于市場平均水平取得明顯超額收益，2018年6月至2020年4月，創業板指上漲幅度達到19.5%，同期萬得全A及滬深300漲幅分別為0.2%和1.1%。其中，在2020年1月至4月大宗商品價格快速回落的時間區間內，創業板指仍然取得了1.8%的絕對收益，而萬得全A及滬深300分別下跌7.2%、8.7%。

數據來源：國海證券研究所整理

從行業風格表現來看，消費和成長風格在整個大宗商品下行周期中取得明顯超額收益，其中2020年1月至4月疫情沖擊下市場整體大幅回調，消費板塊仍然取得了1.8%的絕對收益，而成長板塊也呈現出明顯的抗跌性。行業層面來看，本輪大宗商品下行周期，尤其是2020年1月至4月的下行周期中，農林牧漁、美容護理及醫藥生物行業漲幅均超過10%。飼料、農業品加工、調味發酵品等偏消費端行業漲幅居前，其中飼料以38.8%的漲幅居行業之首，主要系其具備需求剛性（需求端）、農業大宗商品價格回落（供給端）及原油價格回落（運輸端）的多方支撐。此外，本時間區間內裝修建材及塑料行業漲幅分別為13.5%、12.1%，居各二級行業前十，主要受益于有色及原油價格大幅回落。

國海證券表示，本輪大宗商品價格下跌的背景為危機應對之后海外貨幣政策為控制通脹而抑制需求導致的回調，與2011年初國內大宗商品見頂回落的情形較為相似。

回顧歷史，2010年以來中國為抑制“四萬億”刺激導致的通脹抬頭，貨幣政策由松轉緊，于當年四季度正式開始“三率齊發”控制通脹，國內定價商品領先海外定價商品見頂回落，在此背景下投資端于2011年開始顯著走弱，基建、地產投資加速下滑，同時外需在歐債危機發酵的背景下也呈現出明顯走弱的態勢。

回到當前來看，海外貨幣政策緊縮力度也可類比2010-2011年的中國，隨著危機應對措施不斷推高通脹，疊加俄烏沖突爆發，海外定價商品在2022年上半年開始加速上行，美聯儲于6月加息75BP，為28年以來的最大幅度，以應對失控的通脹水平，而6月以來油價與銅價相繼開啟下跌通道。

整體而言，國海證券認為，本輪國內與國際形勢與2010-2011年的形勢形成了“互換”，2010-2011年期間，海外經濟體需求存在韌性，而國內需求在“三率齊發”的背景下加速下行，而這一輪危機應對過后，國內在尚無通脹掣肘的背景下貨幣政策仍保持“以我為主”，需求韌性猶存，而美聯儲則不得不采取犧牲需求和增長的方式激進加息而應對通脹。

現階段國內外經濟周期錯位特征顯著，在國內經濟處于復蘇前期、海外經濟趨于衰退的背景下，近期受國內需求預期支撐的黑色系商品跌幅相對較小，由國際定價的油氣、銅、棕櫚油等商品價格的回落更加明顯。

自2022年5月以來，伴隨國內疫情形勢的緩和以及穩增長政策的加碼發力，國內經濟逐步走向復蘇，而海外主要經濟體則在貨幣政策加速收緊的形勢下趨于衰退，整體“內需向上，外需向下”的局勢逐漸顯現。在此背景下，近一月以來雖然商品市場整體走弱，但各品類表現有所分化。

具體來看，由國內需求支撐且供需格局偏緊的動力煤價格最具韌性，近一個月僅下跌2.10%，受國內地產投資疲弱影響的焦煤、螺紋鋼和熱卷等商品表現相對偏弱，跌幅均超10%。與此同時，由國際定價的商品價格回落更加明顯，其中原油、天然氣、銅和棕櫚油等商品價格近一個月分別回落13.66%、33.43%、18.96%和31.82%。

國海證券認為，整體而言，現階段在國內經濟處于復蘇前期、海外經濟趨于衰退的背景下，商品市場已呈見頂回落態勢，但在“內需向上，外需向下”的局勢之下，近期受國內需求預期支撐的商品跌幅相對較小，而由國際定價的商品回落更加明顯。

從成本角度來看，上游原材料價格的回落將有利于產業鏈利潤分配格局的優化，化工、鋼鐵和建材等原材料加工行業成本有望先行回落，中游設備制造以及汽車、家電、食品等下游消費品制造行業成本壓力亦將逐步緩解。

2022年以來，在國際能源價格大幅上漲的環境下，上游資源品價格持續位于高位，疊加國內終端需求不振的影響，產業鏈上下游利潤分配不均問題突顯，當前上游原材料價格的回落將有助于中下游行業成本端的改善。

從產業鏈結構來看，成本與油氣、煤炭等能源品直接相關的行業主要為化工、鋼鐵以及建材等原材料加工業。其中化工品制造業成本受油氣價格影響較大，原油成本在塑料（PVC）和化學纖維等產品中的占比約為80%，而鋼材加工制造以及水泥、玻璃等建材工業則對動力煤、焦煤價格更為敏感。

沿著產業鏈向下來看，鋼材、有色等金屬制品在中游設備制造業的成本中占據較大比重，自2021年上游原材料價格上漲以來，以通用設備、專用設備為代表的中游裝備制造業利潤率趨于回落，行業盈利亦在成本擠壓下出現下滑。

與此同時，下游消費品行業中汽車、家電對于鋼材、銅和鋁等金屬原材料亦有較大需求。目前汽車整車構成材料種類為40多種，其中金屬材料占比約72%，白色家電中金屬材料成本占比約為50%，其中銅鋁的合計成本占比分別為空調（25%）、冰箱（12%）、洗衣機（12%）。此外，近期棕櫚油、大豆等農業品價格的回落對食品制造業的成本端亦將有所支持。

國海證券表示，結合成本與需求兩個因素考慮，當前由需求拉動成本上漲的新能源相關產業景氣處于高位，未來成本回落、需求回暖的中游制造以及下游消費行業景氣度有望上行。

以成本為縱軸、需求為橫軸建立坐標系，結合兩個因素的預期變化情況可以將坐標系分為四個象限，處于第一象限“成本上漲、需求向好”的行業景氣度高企，處于第四象限“成本回落，需求向好”的行業景氣度有望上行，而需求預期較弱，處于二、三象限的行業景氣度則相對較低。

對應來看，現階段新能源相關產業最符合第一象限特征，在新能源車銷量持續超預期、海外光伏裝機需求激增的背景下，碳酸鋰、磷化工以及硅料、硅片等中上游鋰電及光伏材料價格走高，光伏、新能源車等產業景氣度處于高位。

與此同時，隨著上游資源品的見頂回落，現階段多數行業成本壓力趨于回落，位于三、四象限，在此環境下需求預期為判斷行業景氣的關鍵變量。具體來看，由于本輪國內地產部門回調幅度較深，且房企債務風險仍存，短期內地產投資難以明顯改善。受此影響，地產投資鏈相關行業需求仍具不確定性，鋼材、水泥、玻璃等行業需求預期偏弱，短期即使成本端回落，業績的改善也仍需觀察。

另一方面，隨著國內復工復產、復商復市的推進，以及國內經濟的逐步修復，中下游需求回暖趨勢較為確定，機械設備、交運設備、汽車和家電等中下游設備制造行業盈利有望迎來改善，與居民消費相關度較高的食品飲料、家具以及行業周期底部回升的畜牧養殖業行業景氣度亦將逐步走高。

整體而言，在當前上游原材料成本壓力趨于回落，“內需向上，外需向下”的環境下，A股有望持續演繹獨立行情，現階段國內經濟正處“加速爬坑”期，未來成本回落、需求回暖的中游制造以及下游消費行業景氣度有望上行。