2020年黃金坑啟示錄

陳果

2022年與2020年市場演繹階段比較類似，第一階段同樣受疫情爆發(fā)的影響市場不斷下挫，第二階段伴隨著貨幣政策的寬松以及疫情緩解后復工復產(chǎn)，市場逐步修復，在修復的過程中均上演一輪券商行情。因而，市場近期對二者的類比比較關注。

2020年1月下旬國內(nèi)新冠疫情爆發(fā)，市場受疫情沖擊大幅下跌，在監(jiān)管層的呵護政策下股市在2月中旬走出了反轉(zhuǎn)。但隨著2月下旬全球疫情爆發(fā)，海外風險資產(chǎn)重挫，美股四次觸發(fā)熔斷，引發(fā)外資流出A股，國內(nèi)風險偏好再度惡化，市場又開始了新一輪的下挫。直到3月底各國財政刺激政策和貨幣寬松政策的出臺，基本面預期得到修復，A股才開啟修復。

與2020年類似，2022年3月上海爆發(fā)大規(guī)模疫情，奧密克戎變異株傳染性極強，為遏制疫情傳播上海采取了分區(qū)分批封控，市場在本就已經(jīng)偏弱的情況下由于基本面預期的惡化再度殺跌。隨著新冠疫情的逐步好轉(zhuǎn)，4月中旬起上海分批次、有計劃地推動重點企業(yè)復工復產(chǎn)，6月1日起全面有序復工復產(chǎn)復市，市場同樣走出復蘇行情。

隨著市場情緒逐漸回暖，與2020年6月-7月券商行情一致，2022年5月底同樣走出一波券商行情，市場開始討論2022年后續(xù)行情會否類似2020年走一波較大的牛市。

總的來看，2020年的市場演繹主要與疫情狀況相關，貨幣政策實現(xiàn)了有效傳導，出口帶動下復蘇也較為順暢，因而跟隨疫情的爆發(fā)和緩解，在緊湊的時間內(nèi)經(jīng)歷了衰退到復蘇。而2022年本身處于經(jīng)濟下行周期，衰退持續(xù)的時間更久，經(jīng)濟的復蘇也面臨著各種各樣的壓制因素，因而復蘇過程也更為漫長。2022年與2020 年相比市場演繹階段大概率相似，但是市場演繹節(jié)奏和級別可能不同。

2020年市場行情共經(jīng)歷了基本面惡化到形成一致預期（1.2-3.23）、情緒底到情緒修復（3.24-7.12）、甜蜜窗口期后的震蕩（7.13-9.30）、重回基本面的錨（10.1-12.31）等四個階段。

第一階段，基本面惡化到形成一致預期。2020年的疫情砸坑包含了兩輪下殺，第一輪大幅下殺與國內(nèi)疫情有關，第二輪大幅下殺由海外疫情的恐慌情緒導致。1月底，新冠疫情在國內(nèi)爆發(fā)，年前最后一個交易日在武漢封城的影響下市場正式確認了疫情對基本面的影響，春節(jié)期間疫情的恐慌充分發(fā)酵后，節(jié)后的第一天A股就遭遇大幅下殺，將負面情緒全面釋放。隨后，中國政府立即實施了及時的公共衛(wèi)生應對措施以及寬松的貨幣政策，降準降息，發(fā)布再融資新規(guī)，保障企業(yè)有序復工復產(chǎn)，國內(nèi)的當日新增確診數(shù)據(jù)增速開始放緩，市場感受到疫情大概率會被控制住，情緒得以修復，A股。但隨著2月底海外疫情爆發(fā)，美股3月四次熔斷，外圍市場的負面情緒導致A股又開始了新一輪的下殺。

第二階段，從情緒底到情緒修復。海外風險因素的緩解后，數(shù)據(jù)驗證國內(nèi)疫后經(jīng)濟不斷好轉(zhuǎn)，帶動市場持續(xù)上行。隨著海外國家出臺一系列貨幣寬松和財政刺激政策，外圍市場情緒逐漸好轉(zhuǎn)。國內(nèi)貨幣政策呈現(xiàn)持續(xù)寬松狀態(tài)，社融數(shù)據(jù)超預期表明寬貨幣向?qū)捫庞糜行鲗АｋS著各項基本面數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，市場情緒不斷修復。

第三階段，“甜蜜窗口期”后的震蕩格局。2020年7月起，市場情緒高漲引發(fā)監(jiān)管層窗口指導，資金面的首批科創(chuàng)板解禁的利空和美國大選前夕特朗普的在中美關系上的反復等事件也壓制了投資者風險偏好，市場走出了3個月的震蕩。5月起，經(jīng)濟修復順暢下貨幣政策開始退出，無風險收益率呈現(xiàn)持續(xù)上行。股市經(jīng)歷了前期的修復行情后市場情緒逐步高漲，并在6月演繹了大規(guī)模券商行情，市場牛市預期濃厚，開戶數(shù)和融資余額呈現(xiàn)階躍式上行，監(jiān)管層擔心股市形成泡沫，采取了一系列預期管理措施。同時，其他風險偏好事件如中美關系反復，科創(chuàng)板解禁等接踵而至，市場震蕩。2020年來看疫后政策退出是漸變的，5月貨幣端就已經(jīng)恢復常態(tài)化，7月政治局會議進一步明確，而此時才引發(fā)了市場的全面關注，成為震蕩開啟的一個重要催化。

第四階段，重回基本面的錨。市場經(jīng)歷震蕩后重回基本面的錨，此時出口替代成為既定事實，大選后全球風險偏好修復，國內(nèi)經(jīng)濟顯著領先海外，股市迎來了新一輪的快速上漲。11月拜登當選美國總統(tǒng)，美國對華采取極端措施的擔憂得以緩解。隨著全球經(jīng)濟的重啟，外需逐漸回升，但是印度、越南等國家產(chǎn)業(yè)鏈受疫情沖擊尚未恢復，中國對這些新興經(jīng)濟體國家逐漸形成出口替代。相關基本面數(shù)據(jù)持續(xù)得到驗證，市場情緒不斷提升。

2022年市場行情已走過基本面惡化到形成一致預期（3.1-4.26）階段，目前正在經(jīng)歷情緒底到情緒修復（4.27-7.1）階段。

第一階段，基本面惡化到形成一致預期。3月12日上海疫情爆發(fā)，上海采取全市范圍內(nèi)防范措施，實施非必要不離滬政策;3月27日實行全面封控;4月13日，上海單日新增新冠病例到達最高點。受疫情影響，大范圍的封控以及頻繁的核酸檢測對經(jīng)濟的影響不可忽視，這也成為應對疫情不可避免的經(jīng)濟代價。從生產(chǎn)端的角度來看，物流停滯下生產(chǎn)相比前幾年同期依然處于較低狀態(tài);消費端方面，由于疫情的影響，人們外出消費頻率下降，非剛需品需求量走低，消費意愿下降，同時由于封控，生產(chǎn)停滯導致人們的收入下降，消費能力、意愿均有下降。

同時，海外風險因素持續(xù)爆發(fā)。2月24日俄烏沖突全面爆發(fā)，受此影響，原油價格大幅拉升，布倫特原油和WTI的期貨結(jié)算價于3月8日達到128/124美元/桶高點，全球通脹上行壓力較大。高通脹導致美聯(lián)儲加息預期不斷收緊，截至6月22日，已累計加息150bp，其中3月加息25bp，5月加息50bp，6月加息75bp。強硬的加息縮表措施導致美債收益率持續(xù)攀升，國內(nèi)方面由于經(jīng)濟衰退，穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，宏觀流動性維持寬松，中美利差持續(xù)收窄，4月份之后一度倒掛，同時人民幣也大幅貶值，且利差在5月份美國衰退交易被證偽，重回滯脹交易后持續(xù)擴大。

當前來看市場可能受到的風險偏好沖擊包括管理層預期調(diào)控、中報不及預期、全球衰退預期升溫、科創(chuàng)板三周年解禁壓力等。

第二階段，情緒底到情緒修復。4月25日市場經(jīng)歷了2022年疫情下的情緒底，隨后開啟了“黃金坑”后的修復行情，風險偏好迅速恢復甚至券商行情。市場在疫情砸坑，業(yè)績下修后風險偏好降至最低，4月25日，萬得全A成分股中跌停板股票個數(shù)高達765只，市場迎來了本輪情緒底部，4月27日開始市場迎來了一輪頗為強勁的底部回升行情。4月27日以來，上證綜指、萬得全A和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲了16.05%、21.98%和31.34%，并且過程中沒有明顯回調(diào)，甚至在6月也引發(fā)了一波券商行情，整體來看情緒修復已經(jīng)較為到位。

2020年的3-7月，市場由于疫情沖擊大跌形成“黃金坑”之后，寬松政策加碼，疫情好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟填坑修復，市場迎來一輪“復蘇牛”，近期市場的底層邏輯復制了2020年經(jīng)濟填坑修復行情。

首先，國內(nèi)經(jīng)濟處于經(jīng)濟下行周期。與2020年不同，2021年下半年開始工業(yè)企業(yè)利潤下滑，同時企業(yè)面臨較大去庫存壓力。當下工業(yè)企業(yè)庫存同比處于13年以來高位，之后將面臨著較為嚴峻的去庫存壓力，對下半年經(jīng)濟復蘇和企業(yè)盈利修復造成壓制。

其次，通脹阻礙盈利恢復。全球通脹周期，原材料價格處于高位。不同于2020年的通縮環(huán)境，2022年以來，由于俄烏沖突導致原油價格飆升，全球進入通脹周期，原材料價格上漲，對中下游企業(yè)盈利形成壓制。

再次，中美周期背離。海外流動性持續(xù)收緊，壓制國內(nèi)風險偏好。2020年3月，由于擔憂疫情影響經(jīng)濟，美聯(lián)儲開啟無限量QE，流動性極其寬松，但2022年全球通脹高企，美聯(lián)儲持續(xù)偏鷹，加息預期不斷收緊，截至7月2日，已累計加息150bp，其中3月加息25bp，5月加息50bp，6月加息75bp，對A股風險偏好形成壓制。

最后，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗Р粫场Ｘ泿耪甙l(fā)力，宏觀流動性持續(xù)寬松。年初以來宏觀流動性持續(xù)寬松，2021年12月20日，央行下調(diào)1年期LPR5bp，4月降準、降息落地，5月15日首套房商貸利率較LPR下調(diào)20個基點;5月20日，5年期LPR下調(diào)15bp至4.45%，再貸款支持不斷擴大;從銀行間利率角度來看，R007目前位于1.75%附近水平，DR007位于1.65%附近水平，顯著低于央行2.1%的政策操作合意中樞。

資料來源：Wind資訊，中信建投

信用數(shù)據(jù)反復橫跳，結(jié)構(gòu)尚未好轉(zhuǎn)。2022年社融數(shù)據(jù)反復震蕩，信用企穩(wěn)預期被反復證偽。得益于政府債券和票據(jù)發(fā)力，5月社融獲得支撐，增速超出預期。這緩解了市場對于短期信用塌方的擔憂。但從結(jié)構(gòu)上來說，居民部門融資需求仍然偏弱，企業(yè)部門也主要以票據(jù)和短貸沖量為主，結(jié)構(gòu)依然不佳。隨著二季度專項債額度用盡，三季度社融增速仍有壓力。疫情和經(jīng)濟內(nèi)生性需求能否復蘇是三季度的看點，從當前M1-M2剪刀差來看，企業(yè)盈利能力尚未恢復，資金活化程度較低。

2022年與2020年相比市場演繹階段可能一致，但是市場演繹節(jié)奏和級別或許不同。與2020年相似，2022年也走過了基本面惡化到形成一致預期和情緒底到情緒修復兩個階段。市場的下挫均伴隨著疫情的擴散，政策的寬松以及疫情的緩解帶動了經(jīng)濟的填坑修復。在情緒的修復的過程中也均出現(xiàn)了一輪券商行情。

從衰退階段來看，2020年的衰退完全是由于突如其來的疫情所致，而2022年的衰退由國內(nèi)經(jīng)濟下行周期及全球通脹不斷飆升所致，疫情只是加劇了對經(jīng)濟的負面沖擊。

2022年國內(nèi)經(jīng)濟正值疫后修復下行期，2021年下半年開始工業(yè)企業(yè)利潤下滑，產(chǎn)成品庫存不斷攀升，經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力。同時，俄烏沖突導致原油價格飆升，推升全球通脹，原材料價格上漲對生產(chǎn)端盈利形成更大壓力。

從復蘇階段來看，與2020年全球均采取積極的財政政策和寬松的貨幣政策不同，本輪中美處于不同的金融周期，美聯(lián)儲的不斷加息也對A股的風險偏好形成抑制。截至當前，美聯(lián)儲已累計加息150bp，美聯(lián)儲主席鮑威爾6月29日發(fā)表鷹派言論，美聯(lián)儲必須接受更高的衰退風險以抗擊通脹。同時，與前一輪央行寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗ы槙巢煌斍靶庞脭?shù)據(jù)仍反復橫跳，結(jié)構(gòu)尚未好轉(zhuǎn)。5月社融數(shù)據(jù)顯示，居民貸款以及企業(yè)中長期貸款未見好轉(zhuǎn)。

總的來看，2020年的市場演繹主要與疫情狀況相關，貨幣政策實現(xiàn)了有效傳導，出口帶動下復蘇也較為順暢，因而跟隨疫情的爆發(fā)和緩解，在緊湊的時間內(nèi)經(jīng)歷了衰退到復蘇。而2022年本身處于經(jīng)濟下行周期，衰退持續(xù)的時間更久，經(jīng)濟的復蘇也面臨著各種各樣的壓制因素，因而復蘇過程也更為漫長。

疫情沖擊下的“黃金坑”后，往往有一個“甜蜜窗口期”。這個階段的特征是基本面邊際改善，寬松加碼金融市場流動性持續(xù)改善，風險偏好從極端低位修復。

但隨著經(jīng)濟基本完成填坑，基本面邊際改善不再明顯而更多反應內(nèi)在經(jīng)濟周期力量，而疫情嚴重時期的強寬松政策也可能邊際轉(zhuǎn)為適度寬松或者松緊適度狀態(tài)，部分資金回流實體經(jīng)濟，金融市場流動性邊際改善不再明顯，這時市場的一定程度上漲也反應了倉位回補和情緒修復到一定程度，那么這個非常態(tài)的“甜蜜窗口期”也就不再持續(xù)，市場將開始呈現(xiàn)震蕩格局。

資料來源：Wind資訊，中信建投

資料來源：Wind資訊，中信建投

2020年市場在管理層預期調(diào)控和中美沖突不斷加劇的壓力下，出現(xiàn)了長達3個月的震蕩格局。當下貨幣政策仍維持寬松，但本輪基本面修復不利，情緒不及前一輪高漲，政策打壓風險偏好可能給市場帶來更大的沖擊。當前來看，市場可能受到的風險偏好沖擊包括管理層預期調(diào)控、中報不及預期、全球衰退預期升溫、科創(chuàng)板三周年解禁壓力等。

面對不斷上行的股市行情，近期監(jiān)管層或已采取了一些窗口指導措施，6月10日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于修改〈內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制若干規(guī)定〉的決定》，明確滬股通和深股通投資者不包括內(nèi)地投資者，規(guī)范內(nèi)地投資者返程交易行為。規(guī)定自2022年7月25日起施行。長期來看，證監(jiān)會對“假外資”的限制可以促進互聯(lián)互通地平穩(wěn)有效運行，但短期可能會對微觀流動性形成一定沖擊。

與2020年類似，分析師對企業(yè)盈利的一致預期不斷下調(diào)，中報業(yè)績大幅下滑同樣或?qū)κ袌銮榫w造成沖擊。

投資者對于全球經(jīng)濟衰退特別是美國經(jīng)濟衰退的擔憂在近期明顯升溫。一系列新出爐的經(jīng)濟數(shù)據(jù)正在為美國經(jīng)濟的走弱提供越來越多的證據(jù)。近期銅鋁的價格持續(xù)下跌，同樣暗示了全球經(jīng)濟走弱的前景。

流動性方面當前市場較為平穩(wěn)，后續(xù)將迎來年內(nèi)解禁高峰。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)7月份A股市場將有高達4882億元的限售股面臨解禁，7月22日，科創(chuàng)板開市三周年之際，將迎來超2300億元市值的解禁高峰，考慮到前期成長板塊的修復遠超市場其他板塊，因此有部分投資者也擔憂相關公司屆時或?qū)⒊惺芤欢ǖ膾伇P壓力。

全球衰退預期正在壓倒通脹擔憂，而中美利差倒掛的壓力也在緩解。隨著風險因素釋放，市場結(jié)束震蕩后大概率重回基本面的錨，2020年基本面的錨相對穩(wěn)健，出口替代成為事實，國內(nèi)修復順暢，但2022年后續(xù)的基本面的錨可能面臨一些壓制因素：疫后生產(chǎn)和需求能否有效復蘇;全球衰退是否會壓制國內(nèi)需求。

從消費、投資、出口等視角將2022年同2020年進行比較，2022年下半年整體復蘇可能會弱于2020年，基本面的“錨”的確面臨更大的挑戰(zhàn)。

消費端，從黃金周旅游消費來看，與2020年五一黃金周下滑一致，2022年黃金周同樣表現(xiàn)慘淡，旅游總收入和游客總數(shù)均與當年持平。同時，2021年以來由于局部疫情頻繁爆發(fā)，僅觀察十一黃金周的旅游收入表現(xiàn)，呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢。考慮到近期江蘇、安徽等地疫情出現(xiàn)反復，后續(xù)節(jié)假日大概率不會出現(xiàn)2020年十一黃金周的爆發(fā)式反彈，因而，消費對后續(xù)經(jīng)濟復蘇的拉動可能有限。

投資端，相較2020年地產(chǎn)政策前松后緊，2022年穩(wěn)增長政策下“適度寬松”，持續(xù)對需求端進行刺激，前期地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟的局面可能后續(xù)會出現(xiàn)改善，6月以來，30城地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，商品房成交面積出現(xiàn)明顯回升，商品房存銷比大幅回落，地產(chǎn)投資上行可能成為經(jīng)濟復蘇的重要抓手。

出口端由于全球主要經(jīng)濟體都面臨著衰退風險，難以期待2022年復刻2020年出口帶動下相對順暢的復蘇，這塊大概率是最弱的。