資本市場開放與企業社會責任
——基于“陸港通”的準自然實驗證據

河南大學商學院 杜建華 劉陳楊

一、引言

黨的十八大以來，我國以“建設開放型世界經濟”理念為指導，全面深化資本市場改革開放，資本市場發生了深刻的結構性變化，市場體系包容性大幅提升。作為對外開放的重要領域之一，資本市場對外開放大幅增強了我國的國際吸引力和影響力。以2014年11月滬港通交易制度的實施為起點，深港通、債券通和滬倫通等多項改革措施也相繼啟動。在這一系列開放措施中，以滬港通和深港通（以下合稱為“陸港通”）為典型代表的股票市場互聯互通機制引起了學術界和社會公眾的極大關注。目前，已有學者從股價信息含量、股價波動率、企業投資及投資效率、企業創新等多個角度討論了陸港通政策實施對資本市場及企業行為決策的影響效應，但基于企業社會責任視角研究資本市場開放經濟后果的文獻仍較為少見。

作為影響企業競爭力的核心因素之一，企業社會責任在現代公司治理體系中具有重要地位。現有研究表明，積極承擔社會責任不僅能夠為企業帶來良好的形象和聲譽，而且有利于提升其市場價值。但另一方面，由于社會責任的履行成本較高、發揮作用周期長且具有較強的不確定性，使得現代企業中管理層主動承擔社會責任的意愿不足，導致我國企業整體社會責任水平較低。企業在社會責任方面的不良表現嚴重影響了企業自身及經濟社會的發展，因此，探究如何引導、激勵企業積極承擔社會責任具有重要的現實意義。雖然現有關于企業社會責任影響因素的研究已較為豐富，但鮮有學者從資本市場開放的角度展開分析。從理論上看，一種觀點認為資本市場開放引入的境外投資者比本土投資者更擅長搜集和處理信息，也具有更強的治理意愿和治理能力，因此能夠通過提高上市公司的信息透明度和治理水平來促進企業履行社會責任；另一種觀點認為境外投資者對我國的基本國情及文化習俗缺乏了解，短時間內難以對公司的經營業績做出準確判斷，因而在制定投資策略時較為關注短期的股價表現，而這可能引發管理層的短視行為，使之更重視短期業績，從而抑制企業承擔社會責任。由此可見，資本市場開放對企業社會責任水平的影響是一個值得深入研究的話題。

本文可能的研究貢獻如下：（1）從企業社會責任的視角拓展和深化了資本市場開放的相關研究。在研究資本市場開放對企業行為決策的影響時，鮮有文獻關注資本市場開放對企業社會責任的影響。而本文就此問題展開了深入分析，關注了資本市場開放對企業社會責任的影響機制，為資本市場開放經濟后果的研究提供了新的證據。（2）從資本市場開放的視角豐富了有關企業社會責任影響因素的研究。近期一些學者開始研究資本市場的制度變革對企業社會責任的影響，但鮮有學者深入研究陸港通交易制度的實施對企業社會責任水平的影響，而本文通過構建雙重差分模型分析和檢驗了這一問題，豐富了對企業社會責任影響因素的研究。（3）研究結論具有重要的政策含義。自合格境外機構投資者（QFII）制度實施以來，中國堅持推進資本市場對外開放，其經濟后果一直是政策制定者關注的重點問題。本文從資本市場開放的視角，研究如何更好地促進企業承擔社會責任，為資本市場后續深度開放積累了經驗，而且對于促進經濟高質量發展具有重要意義。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

現有研究認為資本市場開放的經濟后果主要體現在資本市場運行、企業行為決策和宏觀經濟發展三個方面。第一，資本市場開放為新興經濟體引入更多的長期價值投資者，能夠降低股價的異質性波動，從而使股票市場更加穩定。此外，這些投資者具有較強的信息搜集和處理能力，能夠通過交易將更多私有信息納入股票價格，提高了股價信息含量和股票定價效率。第二，境外投資者可以通過參與公司治理來促進企業改善其經營行為，從而提高企業投資效率和創新水平，增加企業的違規成本，減少企業的違規行為等。第三，資本市場開放促進了資本的跨國流動，能夠提高資源配置的合理性，有助于提高全要素生產率、實現經濟快速增長。然而，由于開放經濟體自身特點，資本市場開放可能難以達到預期的效果，反而有可能提高股票收益波動率，增加金融風險，不利于經濟增長。

關于企業社會責任影響因素的研究，現有文獻主要從內部因素和外部因素兩方面進行分析。具體而言，內部因素又包括高管特征、企業特征和內部治理三個層面。從高管特征層面來看，管理者性別和高管海外背景等因素均會對企業社會責任產生影響。從企業特征層面來看，張川等基于化工行業上市公司的數據進行分析，指出不同類型的企業政治關聯對企業社會責任的影響存在顯著差異；傅超等發現具有訴訟風險的企業更積極承擔社會責任。從內部治理層面來看，王海妹等研究了股權結構對企業社會責任的影響，結果發現不同類型的股權結構對企業社會責任的影響也不盡相同。李蘭云等發現企業的內部控制水平與其承擔社會責任的能力呈現正相關關系。從外部因素分析企業社會責任的影響因素時，徐莉萍等研究指出媒體關注有利于提高企業社會責任水平，謝露等發現企業所得稅改革能夠促進企業履行社會責任。

由于現有文獻極少涉及資本市場開放與企業社會責任關系的研究，因而，本文將利用陸港通這一準自然實驗，研究資本市場開放對企業社會責任的影響及其傳導機制，以進一步豐富資本市場開放經濟后果的相關研究，并從外生角度拓展關于企業社會責任影響因素的研究。

（二）研究假設

陸港通的開啟為學者們深入研究資本市場對外開放的經濟后果創造了良好的機會。以陸港通交易制度的實施為研究背景，相關學者發現資本市場開放不僅能夠提高信息質量，同時也具有外部治理效應。因而，根據以往研究，本文推測陸港通交易制度的實施可能通過以下兩種渠道影響企業社會責任。

從信息機制來看，第一，陸港通交易制度的實施吸引大量境外投資者投資于中國股票市場，這些投資者具有強烈的投資者保護意識，并長期受到成熟的價值投資理念的熏陶，因此他們在進行投資時，必然會選擇信息披露質量較高的公司，而上市公司為了吸引外資流入也有動機采取措施提高信息透明度。第二，由于境外投資者擁有相對更加豐富的投資經驗，本土投資者可能會參考境外投資者的投資決策，也會更加關注企業的信息披露質量，這種“羊群行為”會進一步加大境外投資者的交易行為對上市公司的影響，促使企業提高信息質量。第三，新興經濟體實施資本市場對外開放戰略能夠推動國內金融改革，減少由于信息不對稱導致的委托代理問題，從而有利于企業吸引外資。在陸港通交易制度的實施過程中，滬深兩市均發布相關通知旨在要求標的公司提高信息披露質量，完善投資者管理制度，為境外投資者參與境內股票交易提供良好的信息環境。隨著公司信息透明度的提升，公司的股價信息含量也會有所提高，企業為了吸引境外投資者持有其公司股票，有動機向外界傳遞出良好的企業形象，使公司的股票價格中包含更多私有正面信息，因此公司會積極履行企業社會責任。

從治理機制來看，現有研究多數認為陸港通交易制度引進的境外投資者具有豐富的治理經驗，能夠提高公司的治理水平，降低了公司利益被侵占的可能性，有助于保護利益相關者的利益。利益相關者理論認為，如果企業只注重實現自身的經濟利潤，忽略了其他相關者的需求，將會對企業的經營產生極其不利的影響。目前，我國對管理者的考核主要以業績作為評判標準，社會責任投資作為企業的一項資本流出，具有較高的不確定性，若企業投入大量的資源以滿足利益相關者的需求，這可能使得企業在當前的市場競爭中處于劣勢地位，一定程度上增加了企業的經營風險。在現代股份制企業中，控制權與所有權的分離使得經理人主動承擔社會責任的意愿不足。在這種情況下，需要外界的監督才能保證該項活動順利進行。而相對于本土投資者而言，境外投資者有較強的治理意愿和治理能力，能夠對企業發揮有效的監督作用，抑制管理層短視。此外，境外投資者擁有更強的動機搜集負面私有信息，并能夠通過交易將負面信息反映在股票價格中，這可以對管理層的不當行為產生約束作用。而社會責任水平較低的企業負面事件被揭露的可能性更高，一旦企業爆發負面事件，這些信息極易被境外投資者利用并作用于股價，而股價下跌又會影響管理層的薪酬和聲譽，因此會迫使管理層增加在社會責任方面的投資，提高企業社會責任水平。

但另一方面，陸港通交易制度的實施也可能對企業社會責任產生抑制作用。首先，由于國情和文化等方面存在差異，境外投資者很難在較短時間內對公司的經營狀況做出準確的判斷，因此在投資決策上也可能存在短期投機行為。倘若境外投資者較關注短期利益，一旦公司業績下滑，境外投資者可能賣出持有的公司股票，從而增加了管理層的業績壓力，抑制了企業履行社會責任。其次，雖然履行社會責任有助于企業獲得利益相關者的資源支持，但這個過程較為緩慢，可能會對企業的短期業績帶來負面影響，從而成為境外投資者套利的依據，因而進一步增加了企業社會責任行為的成本。最后，股票市場的開放度和股價的波動性呈正相關關系，隨著資本市場開放程度逐步深化，股票價格的不斷波動也必然會增加管理層的短期壓力，從而促使其更傾向于短期投機獲利，而放棄社會責任的履行。因此，資本市場開放后企業也可能會減少在社會責任活動上的資源投入。

基于上述分析，本文提出互為競爭的研究假設。

H1a：陸港通交易制度的實施提高了企業的社會責任水平。

H1b：陸港通交易制度的實施降低了企業的社會責任水平。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2012—2019年A股上市公司為研究樣本，并根據以下標準進行篩選：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除在樣本期間內被ST或*ST的上市公司；（3）剔除在樣本期內調離過標的名單的公司；（4）剔除杠桿率大于1的觀測值；（5）剔除財務數據缺失的上市公司。為保證回歸結果的可靠性，本文對公司層面的連續變量在1%和99%分位數上進行縮尾處理，還對所有回歸模型中系數標準誤進行公司維度聚類處理。本文使用的企業社會責任數據來源于和訊網，其他變量的數據均來自國泰安數據庫。本文采用的統計和回歸軟件為Stata15。

（二）模型設計

本文借鑒朱琳等準自然實驗的設計方法，構建如下雙重差分模型來檢驗陸港通交易制度的實施對企業社會責任的影響：

（三）變量定義

1.被解釋變量：企業社會責任水平（csr）。第一，參考林宏妹等的研究，本文選取和訊網公布的貢獻價值得分來表征企業社會責任水平。第二，將和訊網公布的總得分加1后取自然對數作為衡量企業社會責任水平的指標csr2。第三，根據和訊網公布的社會責任評分標準可知，不同的行業權重比例分配不同，不同年份的社會責任水平也會有一定的差異，為進一步控制這些差異，參照Kim et al.的方法，構建經行業調整的貢獻價值得分作為指標csr3，具體定義如下：

2.解釋變量。treatpost是本文主要關注的陸港通政策變量，公司進入陸港通標的名單的當年及以后各年該值均為1，否則為0；treat代表組別啞變量，若公司為陸港通標的公司且樣本期內未調離過標的名單時該值取1，否則為0。

3.控制變量。參考以往關于企業社會責任影響因素研究的文獻，本文在模型1中加入一系列控制變量。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結果分析

（一）描述性統計及相關系數檢驗

表2報告了本文主要變量的描述性統計結果。其中，根據貢獻價值衡量的企業社會責任水平（csr）的均值為4.549，標準差為4.143，說明樣本公司的企業社會責任水平存在較大差異。當對總得分進行對數化處理以及行業化處理貢獻價值得分后，本文主要被解釋變量csr2和csr3的均值分別為2.968和0.563，標準差分別為0.880和0.192。主要變量的相關系數檢驗如表3所示。treatpost與csr、csr2和csr3的相關系數分別為0.075、0.123、0.076，且均在1%的水平顯著，這說明陸港通交易制度的實施能夠顯著提高標的企業的社會責任水平，與H1a一致。

表2 主要變量的描述性統計

表3 主要變量的相關系數檢驗

（二）實證結果分析

表4列示了陸港通交易制度的實施對企業社會責任的回歸結果。在列（1）中，以csr衡量企業社會責任水平時，treatpost的回歸系數為0.349，在1%的水平上顯著。在列（2）中，以csr2衡量企業社會責任水平時，treatpost的回歸系數為0.110，在1%的水平上顯著。在列（3）中，以csr3衡量企業社會責任水平時，treatpost的回歸系數為0.016，在1%的水平上顯著。由此可知，陸港通交易制度的實施能夠促進企業提高社會責任水平，從而支持了H1a。

表4 陸港通交易制度的實施對企業社會責任水平的影響

（三）異質性分析

考慮到在不同特征的企業中，陸港通交易制度的實施對企業社會責任水平的影響可能存在差異，所以本文分別從產權性質、信息質量和融資需求三個方面對這一問題進行進一步的分析。

1.產權性質的影響

由于國有企業和非國有企業本身存在較大的制度差異，國有企業社會責任水平的高低受政策性因素的影響較大，經營業績也并非衡量管理者能力的唯一標準，管理者的薪酬不僅取決于企業績效水平的高低，而且也會受到社會目標導向的影響。因而，政策和制度的約束能夠更有效地促進國有企業承擔社會責任；而非國有企業社會責任的履行受政策性因素的影響相對較小，內部激勵與外部約束相對不足，因而資本市場開放后更可能因為信息透明度的提高與治理作用的增強而促進社會責任的履行。本文根據企業的股權性質將樣本分為國有企業和非國有企業，并進行分組檢驗。實證結果見表5，在國有企業組中，解釋變量treatpost對企業社會責任的影響并不顯著，而在非國有企業組中，解釋變量treatpost的系數至少在5%的水平上顯著為正，這一實證結果表明，陸港通交易制度的實施相對能夠更有效地提高非國有企業的社會責任水平。

表5 資本市場開放與企業社會責任：產權性質的影響

2.信息質量的影響

相對于本土投資者而言，境外投資者更擅長于搜集和處理私有信息，并能夠通過市場交易將私有信息及時地反映在股票價格中。企業為了維持或者提升股價，有動機向境外投資者傳遞出良好的信息，使股價中包含更多企業的正面信息，因此企業會更加積極地履行社會責任。根據連立帥等的研究，當企業的信息質量較低時，境外投資者的交易更容易促進私有信息納入股價，因而，也將更容易促進企業履行社會責任；而當信息質量較高時，股價中可能已經包括了較多的公司特質信息，境外投資者通過交易提高股價信息含量的作用有限，從而對企業社會責任的促進作用也有限。本文用會計穩健性衡量信息質量，該指標越大，企業信息質量就越高。根據會計穩健性的年度行業中位數將樣本分為兩組并進行回歸，從表6可以看出，在信息質量高組，treatpost對被解釋變量csr、csr2、csr3的影響雖然為正，但均不顯著；而在信息質量低組，treatpost對被解釋變量csr、csr2、csr3的影響均在1%的水平顯著為正。由此可見，資本市場開放能夠更有效地促進信息質量低的企業提升社會責任水平。

表6 資本市場開放與企業社會責任：信息質量的影響

3.融資需求的影響

資本市場開放會帶來大量的資金流入，具有較高融資需求的公司為了吸引外資，更希望向境外投資者展現出良好的企業形象，會主動增加社會責任投入，提高企業社會責任水平。因此，公司的融資需求越高，資本市場開放對其社會責任的邊際影響更大。本文根據現金充足率的年度行業中位數對樣本進行劃分，分組回歸結果如表7所示。在融資需求高組，解釋變量treatpost的系數至少在5%的水平上顯著為正；在融資需求低組，只有被解釋變量為csr3時，treatpost的系數在10%的水平顯著為正，其他情況系數雖然為正但均不顯著，由此可見，陸港通交易制度的實施對企業社會責任的促進作用在企業具有較高融資需求時更加明顯。

表7 資本市場開放與企業社會責任：融資需求的影響

五、影響機制分析

前文的研究結果表明，資本市場開放能夠提高企業社會責任水平，但并未具體分析其影響機制。本文將就以下兩種機制展開深入分析。

（一）信息機制

資本市場開放引入的境外投資者擁有更強的信息搜集和處理能力，能夠促進公司層面的私有信息納入股票價格，企業為了吸引境外投資者持有其股票，會向境外投資者展現出良好的企業形象，使股價中包含更多企業的正面信息，因此會促進企業履行社會責任。為此，與鐘覃琳等的研究相一致，本文同樣利用分析師跟蹤人數的自然對數（af）作為衡量上市公司信息透明度的指標。上市公司被越多的分析師跟蹤，其信息透明度就越高。因此，本文構建如下模型來檢驗這一中介效應：

模型2中，企業社會責任水平變量關于treatpost變量的回歸結果已在表4中列出，treatpost的系數顯著為正。表8中則列示了回歸模型關于信息透明度中介效應的進一步檢驗結果。由列（1）可知，treatpost對af的回歸系數在1%的水平上顯著為正，表明陸港通交易制度的實施優化了標的企業的信息環境。從列（2）至列（4）中可見，af對企業社會責任水平csr、csr2、csr3的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明信息透明度的提高能夠促進企業承擔社會責任。在納入中介變量af后，treatpost對csr、csr2、csr3的回歸系數均在5%的水平上顯著為正。上述結果表明信息透明度具有部分中介效應，即陸港通交易制度的實施可以通過提高標的公司的信息透明度來提高企業社會責任水平。

表8 資本市場開放、信息透明度與企業社會責任

（二）治理機制

委托代理問題的存在使得現代股份制企業中管理層履行社會責任的意愿不足，良好的監督為企業履行社會責任提供了保障。資本市場開放引進了大量的價值投資者，他們可以通過“用腳投票”的方式施加壓力從而促進公司治理，發揮有效的監督作用，約束管理層的短視行為，促進企業積極承擔社會責任。本文采用股票換手率（turn）來衡量管理層短視程度。個股換手率越高，管理者短視行為越嚴重。參照上述中介效應檢驗模型，以管理層短視作為中介指標衡量企業治理水平，重新設計模型并進行檢驗，回歸結果如表9所示。由列（1）可知，treatpost的回歸系數在1%的水平上顯著為負，表明陸港通交易制度的實施降低了股票換手率，抑制了管理層的短視行為。列（2）至列（4）顯示，turn對企業社會責任水平csr、csr2、csr3的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，說明換手率的降低能夠促進企業承擔社會責任。在納入中介變量turn后，treatpost的回歸系數均顯著為正。由此可見，管理層短視是陸港通交易制度影響企業社會責任水平的部分中介因子，即資本市場開放可以通過抑制管理層短視行為來促進企業承擔社會責任。

表9 資本市場開放、管理層短視與企業社會責任

六、穩健性檢驗

為使上述研究結論更具可靠性，本文從以下四個方面進行檢驗。

（一）PSM—DID檢驗

參考朱琳等的研究，本文以盈利能力、成立時間、杠桿率、成長性、現金流量比率、獨立董事比例、流動資產比例和行業作為配對變量，對陸股通標的公司進行1 1且有放回的最近鄰匹配方法進行配對處理。配對結果顯示，各配對變量在PSM之后不存在顯著差異，這說明PSM配對有效。采用PSM配對后的樣本進行重新回歸，回歸結果如表10所示，treatpost的回歸系數至少在5%的水平上顯著為正，支持本文的研究結論。

表10 穩健性檢驗1：PSM—DID檢驗

（二）安慰劑檢驗

為驗證陸港通交易制度的實施對企業社會責任的促進作用是客觀存在的，并非由企業異質性等原因造成的，本文參照陳運森等的做法，將陸港通政策實施年份向前平推1年，若回歸結果依然顯著，則說明標的企業社會責任水平的提高不是受到資本市場開放的影響。回歸結果如表11所示，treatpost的系數并不顯著，說明陸港通標的企業社會責任水平的提高是由資本市場開放引起的，從而支持了本文的結論。

表11 穩健性檢驗2：安慰劑檢驗

（三）剔除交叉上市等樣本

本文研究認為陸港通交易制度的實施通過引入境外的價值投資者，提高了上市公司的信息透明度和治理水平，從而影響了企業社會責任水平。然而在陸港通交易制度實施以前，“A+H”交叉上市和QFII制度的實施已經允許境外投資者在中國的股票市場進行交易，因此境外投資者可能在陸港通開通以前就已經影響了相關企業的信息環境和治理水平。此外，融資融券制度的實施提高了企業負面信息的利用價值，也會對標的企業產生一定的影響。因此，本文剔除受上述制度影響的公司樣本，再次對模型1進行回歸分析。結果如表12所示，treatpost的回歸系數均顯著為正，支持了本文的研究結論。

表12 穩健性檢驗3：剔除交叉上市等樣本

（四）剔除當年進入標的名單的樣本

由于陸港通交易制度在正式實施之前，市場可能已經產生相應的預期并提前做出反應，在制度實施之后又會由于信息不對稱等問題出現反應過度的現象，因此本文剔除當年進入標的名單的樣本后進行重新檢驗，回歸結果如表13所示，treatpost的回歸系數均顯著為正，再次印證了本文的研究結論。

表13 穩健性檢驗4：剔除當年進入名單的樣本

七、研究結論與啟示

資本市場開放作為一項重大的金融改革措施，對于優化我國的投資者結構，提高經濟發展質量具有重要意義。本文選取2012—2019年A股上市公司為研究對象，以陸港通的開通為準自然實驗，構建多時點雙重差分模型，研究資本市場開放對企業社會責任的影響。研究發現：陸港通交易制度實施后，標的企業的社會責任水平顯著提高。進一步的研究發現，資本市場開放通過提高信息透明度和抑制管理層短視行為促進了企業社會責任水平的提升，且這一提升作用主要體現在非國有企業、信息質量低以及融資需求高的企業之中。在經過變換樣本區間、傾向得分匹配法重新選擇控制組樣本以及安慰劑檢驗后，上述結論依然成立，由此可見本文的實證結果是穩健的。

本文的結論為資本市場開放的經濟后果提供了新的證據，也豐富和拓展了企業社會責任的相關研究。基于本文的研究結論，可以得到如下啟示：提高金融服務實體經濟的能力離不開資本市場的改革，陸港通交易制度的實施對以企業社會責任為核心要素的實體經濟發展具有重要意義。因此，政府應完善現有的陸港通交易制度，在風險可控范圍內放寬日交易額度限制，逐步擴大試點公司范圍，降低投資者準入門檻，進一步釋放制度紅利。同時，借鑒陸港通交易制度的實施經驗，積極探索與其他發達資本市場的合作，吸引更多優質的境外投資者，并加大對國際投機資本的監管力度，防范化解與資本市場開放有關的風險，促進股票市場互聯互通機制平穩高效地運行。另一方面，應進一步加強并完善企業信息披露制度，營造公開透明的信息環境，加強企業履行社會責任制度建設并引入激勵機制，從而在資本市場擴大開放的背景下，為金融服務實體經濟創造良好的制度環境，全面推動資本市場高質量發展和企業與社會的和諧發展。●