環保投資會影響金屬冶煉企業財務績效嗎
——以研發投入為調節變量

黑龍江八一農墾大學經濟管理學院 孫玉忠 郭赫增

一、引言

“生態興，則文明興；生態衰，則文明衰”的發展理念已經深入人心。在“用最嚴格制度、最嚴密法治保護生態環境”的背景下，作為環境污染主要來源主體的企業，面臨越來越大的環保壓力與挑戰。

2016年12月我國出臺了《環境保護稅法》，這意味著國家將通過法律的手段對高污染企業進行更為嚴格的環境規制。金屬冶煉企業不僅是“三廢”排放大戶，也是碳排放大戶。顯然，該類型企業在未來環境保護和環境治理中會面臨更大的壓力并承擔更大的責任。基于此，金屬冶煉企業是否會通過加大環保投資以應對更為嚴格的環境規制政策成為一個值得研究的問題。“經濟人假設”表明，企業加強環保投資的意愿，不僅受法律制度等環境約束的影響，更重要的取決于能否提升企業財務績效。而企業環保投資不但受制于企業環保意愿，還受制于企業擁有的環保技術。企業的研發投入對企業環保技術發展有著較為重要的影響，因此在研究環保投資對企業績效的影響時，有必要考慮企業研發投入帶來的調節效應。

綜上，本文以2017—2020年68家A股上市的金屬冶煉企業為樣本，利用多元回歸分析方法，實證研究環保投資對企業財務績效的影響，為金屬冶煉企業以研發投入推動環保投資繼而提升企業財務績效，完成企業綠色創新，助力生態文明建設提供參考借鑒。本文的主要貢獻：（1）已有文獻關于環保投資對企業財務績效的影響，尚未達成統一結論。本文在國家實現“碳中和”戰略目標的背景下，針對A股上市的金屬冶煉企業進行實證研究，探求環保投資對于金屬冶煉企業財務績效的影響關系，拓展了該問題的相關研究，豐富了該領域的研究成果。（2）已有的研究主要是單純考慮環保投資與企業財務績效的關系，較少在研發投入視角下研究環保投資對企業財務績效的影響。加入這一變量，能夠更深入分析環保投資對企業財務績效影響的機理，并進一步闡釋企業創新的內涵，豐富了相關研究。（3）為金屬冶煉行業加快環保投資并通過技術創新手段節能、降耗、減排提供了理論依據。（4）增加對股權集中度情況的分組檢驗，進一步探討了研發投入作為調節變量的影響。

二、文獻回顧

Porter認為適當的環境政策可以激發企業創新意愿并提升生產效率，由此產生的收益可以部分或全部彌補企業遵循環境規制的成本，甚至會產生凈收益。張慧霞利用A股上市的工業企業，證明了Porter的觀點，即環境規制能顯著提升企業財務績效。莫磊等以A股上市的制造業企業為樣本，通過實證研究證實環保投資同樣能夠增加企業價值。楊樂等對高污染上市企業的研究同樣佐證了這個結論，并且發現融資約束作為調節變量，會加強環保投資與財務績效之間的正相關性，即融資約束越高，環保投資對于企業的財務績效正向影響越強。還有的學者基于“Poter假設”，對碳排放交易與企業財務績效展開研究。周暢等利用雙重差分的方法，證明了碳排放交易市場雖然對企業投資收益影響不夠明顯，但是可以提升企業的營業外收入水平。學者們同時指出，企業環保投入不但會提升企業財務績效，還能夠提升企業社會聲譽。徐建中等依據聲譽機制理論，認為企業綠色創新能力有助于提高企業的聲譽，企業高水平的環境投入會加強與外部利益相關者的關系，從而有利于鞏固長期穩定的合作。也有學者研究發現，環保投資對企業財務績效具有負向影響。Jaggi et al.以紙漿生產及造紙企業為主要樣本，研究企業環保投資與利潤、財務績效之間的關聯，結果表明企業環保投資對于企業財務績效起到抑制的作用。進一步，Jaffe et al.提出的“擠出效應”觀點認為，企業的“綠色創新”或“綠色投資”會擠占企業其他資源，影響企業正常的生產經營以及投資計劃，最終也會導致企業的利潤下降。秦穎等利用聯立方程模型，并借鑒意大利、荷蘭及我國造紙行業的數據進行實證研究，最終研究結果支持了上述觀點，即企業環境績效對財務績效產生負向影響。楊自業等也發現，企業履行環境社會責任會顯著抑制企業的財務績效水平。而另外的研究發現企業環保投資對企業財務績效的影響并不是呈現線性關系。陳琪利用多元回歸分析方法，證實企業環保投資對企業財務績效的影響呈現“U”型關系，即環保投資規模較低時，環保與經濟績效呈負相關；當環保投資超過一定規模后，環保投資與經濟績效正相關。綜上所述，環保投資與企業財務績效可能具有正向、負向或者非線性關系，它們還有可能受到諸如融資約束等其他企業特征變量的影響。而這種作用機制以及結果的差異既可能來自于研究方法的區別，更有可能體現為研究對象的差異。因此，有必要針對不同的行業選擇適當的方法進行針對性研究。

三、理論分析與研究假設

（一）環保投資對企業財務績效的影響

“Porter假設”表明企業進行環保投資能夠為自身帶來“創新優勢”與“先動優勢”，從而有利于提升企業財務績效。“創新優勢”即企業加強環保投資力度的行為提升了企業創新能力，從而提高企業綜合競爭力；而“先動優勢”是企業通過綠色創新，使企業能夠提前適應更為嚴格的環境規制政策，從而相對于其他企業擁有先發優勢，避免企業在未來受到環境規制約束的不利影響。根據利益相關者理論和聲譽機制理論，企業提前進行環保投資，履行環境社會責任，及時披露環保水平信息，有利于企業擁有良好的社會聲譽。并且這種行為可以降低企業與外部之間的信息不對稱性，加強企業與上下游供應商的關系，為穩定的長期合作打好基礎。良好的社會聲譽以及穩定的合作關系都有助于提升企業的財務績效。戰略管理理論要求企業在制定發展戰略時，需要適應環境的不斷變化。2020年我國明確提出在2030年前實現“碳達峰”，2060年實現碳中和。可以預見在未來政府一方面會制定更加嚴格的環境制度，督促企業走綠色發展道路；另一方面勢必會加強對于企業節能減排、低碳環保行為的補貼力度，激勵企業進行更大力度的環保投資。因此，在宏觀經濟政策不斷引領整個經濟環境邁向更加低碳環保的背景下，企業持續加強環保投資力度，不但能夠使自身因為符合政府經濟發展理念而獲得政府補貼來提升企業短期財務績效，更能夠通過將綠色發展理念融入到企業發展戰略中而獲得長期財務績效。

而依據傳統經濟理論，環境規制會加重企業社會環境責任。首先，企業所承擔的社會責任越多，意味著企業日常經營的負擔越重，不但會對企業的盈利能力造成不利影響，甚至會使企業產生額外的經濟利益損失，繼而對企業財務績效產生負向影響。其次，面對自身所產生的環境污染問題，企業進行環保投資只是一種企業承擔社會環境責任以及應對政府出臺的環境規制政策而進行的投資行為，這種投資屬于企業非日常經營投資，機會成本較高。這也意味著企業加大環保投資力度可能會產生較高的無形風險，不利于企業日常經營的穩定發展，拉低企業財務績效。最后，環保投資還具有“擠出效應”，即企業環保投資會占用企業過多資源和資本，從而影響企業資金的流動性以及其他方面的投資策略。如果環保投資未取得預期經濟效益，會對企業財務績效甚至未來的發展戰略產生不利影響。綜上，本文提出假設1。

H1a：金屬冶煉企業環保投資對于企業財務績效具有正向影響。

H1b：金屬冶煉企業環保投資對于企業財務績效具有負向影響。

（二）研發投入對環保投資影響企業財務績效的調節作用

熊彼特認為企業簡單地進行研發投入并不一定能夠增強企業的競爭能力，只有針對性地“創造性破壞”才能使企業真正地提升核心競爭力。在此基礎上，“Porter假設”從企業動態視角為探究環保投資、研發投入以及財務績效三者之間的關系提供了一個思考的邏輯框架。

在環境制度日益嚴苛的背景下，環保投資是企業未來進行綠色轉型的重要保障，是企業提升核心競爭力，不斷提升自身財務績效，保持可持續發展的重要途徑。而現代生產工藝的復雜性以及環境保護的高標準，客觀上要求企業環保投資必須通過不斷加大研發投入走技術創新的道路。首先，研發投入驅使企業加快技術變革，通過配置低耗能的生產設備，建立更加先進的生產工藝，提升原材料利用效率，降低企業經營成本，有效改變企業傳統粗獷的生產方式，使企業的日常生產模式轉變為更加高效的低碳環保生產模式。該生產模式能夠提升企業整體的生產效率，充分利用綠色技術紅利，增強企業盈利能力，繼而提升企業的財務績效。其次，在持續的研發投入下，企業可以利用更加先進的技術和工藝不斷地提升產品質量，從而有利于企業產品滿足不同國家的環保要求，降低綠色貿易壁壘，不斷開拓國際市場，占據更多的國際市場份額，提升企業財務績效。最后，企業通過加大研發投入可以獲得環境保護新技術，從而減少生產過程中帶來的環境污染，有利于企業在經營過程中不斷地滿足國家環境政策要求，避免企業因違反環境制度而受到額外處罰以及隨之帶來的聲譽下降的不利影響。綜上所述，企業通過環保投資能夠有效提升自身的財務績效，而持續的研發投入會正向調節環保投資對于企業財務績效的影響。據此，本文提出假設2。

H2：研發投入將進一步增強環保投資對于金屬冶煉企業財務績效的影響，即研發投入越高，環保投資對金屬冶煉企業財務績效影響作用越強。

（三）股權集中度視角下研發投入對于環保投資影響財務績效的調節作用

企業研發投入受到多種因素影響。其中，股權集中度通過決定企業的資源配置和投資決策方向，對企業的研發投入產生重要影響。企業股東由于持股比例不同對待企業經營行為的態度存在較大差異。企業大股東占有企業更多的資源和渠道，同時退出壁壘又遠高于小股東，因此大股東自身的利益與企業的整體利益關聯更加緊密，大股東追求企業長期價值最大化的意愿也更強烈。而研發投入有利于企業提升自身核心競爭力，保證企業長期可持續發展。雖然研發投入本身具有不確定性、投入資源多以及投資周期長的性質，但是一方面大股東本身抗風險能力較強，另一方面大股東分散風險的渠道較多，因此大股東往往傾向于通過加強企業研發投入從而獲得長期收益。與之相反，小股東占有企業的資源較少，其投資策略往往更為關注某個企業或者某個行業的短期紅利，從而更青睞于企業能夠為自身迅速帶來短期效益的經營行為；另一方面，小股東抗風險能力相對較弱，分散風險的渠道相對有限，因此對于研發投入這種具有較高不確定性的經營行為往往采取排斥態度，反而更加青睞于成本低、周期短以及成果可以預測的項目，以降低自身可能承擔的風險。除了大股東、小股東對待研發態度存在差異以外，企業管理層往往為了自身利益，也傾向于采取能夠獲得短期收益的經營行為。值得注意的是，企業管理層的行為受到內部治理結構、激勵制度等眾多因素的影響。而其中股東對企業管理層的監管起到重要作用。大股東持股比例越高的企業，股權集中度越高。反之，小股東較多的企業，股權就越分散，股權集中度較低。股權集中度不同的企業對管理層監管的收益和成本存在較大差異。股權集中度較高的企業，股東對企業監管收益大于監管成本，大股東能夠為了企業和自身的長遠利益對企業管理層進行有效監管。而對于股權集中度較低的企業，由于股東持股比例偏小、股權分散，導致股東對企業的監管收益小于監管成本。當股東與職業經理人的利益出現沖突時，股權集中度較低企業的股東可能無法對職業經理人追求短期利益的行為進行有效的監督。綜上，由于大股東與小股東對于研發投入態度存在差異以及股權集中度不同的企業對管理層監管的收益和成本不同，有理由相信，股權集中度較高的企業，對待研發投入的態度更為積極，也更傾向于促進企業的長期價值提升，從而更有利于研發投入正向作用于環保投資影響企業的財務績效。基于此，本文提出假設3。

H3：股權集中度越高的金屬冶煉企業，研發投入對于環保投資影響企業財務績效的調節作用越顯著。

四、數據來源、變量說明與模型構建

（一）數據來源

本文依據《上市公司行業分類指引（2012）》，以2017—2020年發布環境保護相關數據的金屬冶煉企業為研究對象，對ST、*ST企業與數據披露不全的企業進行了剔除，最終選取了68家A股上市的金屬冶煉企業作為樣本。

本文的數據來源：（1）數據來源于企業每年的社會責任報告、年報、環境報告書和可持續發展報告，并經手工提取篩選。（2）被解釋變量、解釋變量以及控制變量等其他財務數據取自國泰安數據庫（CSMAR）、《中國環境狀況公報》和上市公司年報。

（二）變量說明

1.被解釋變量

本文參照呂峻等的研究，選取總資產收益率（ROA）作為企業財務績效評價指標。總資產收益率（ROA）能夠兼顧股權資本與債權資本在企業盈利能力中的作用，而且人為操縱空間相對較小，作為評價企業財務績效的指標相對更客觀、更全面。該指標為正向指標，數值越大說明企業單位資產取得的利潤越多，也意味著企業財務績效越好。

2.解釋變量

參考逯元堂等、唐國平等的研究，將環保投資額與總資產的比值作為環保投資（EPI）的指標。環保投資額的界定，參考李虹等的研究，將排污費與環境保護稅排除在外，此類支出不是企業進行環保預防性質的投資，而是企業末端治理環境的相應結果，與投資關系較小。因此，本文最終選取環保、節能技術的研發與改造支出，環保、節能設施的投入，清潔生產支出，綠化等生態保護支出以及其他與環保有關的事項作為企業環保投資額的主要核算對象。

3.調節變量

參考楊冬梅等的方法，對企業研發支出數據采取標準化處理，將研發支出的自然對數作為研發投入（R&D）指標，以此消除變量非正態分布以及多重共線性對結果產生的不利影響。

4.控制變量

參照已有文獻對于企業財務績效的研究以及金屬冶煉行業自身所存在的特點，本文選取了企業規模（Size）、企業成長性（Growth）、固定資產周轉率（Aturn）、財務杠桿（Lev）、股權性質（State）作為控制變量。

各變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

1.為研究環保投資對金屬冶煉企業財務績效的影響，構建模型1：

2.為研究研發投入的調節效應，采用分層回歸分析法，建立環保投資、研發投入和金屬冶煉企業財務績效之間的回歸模型：

3.在模型2的基礎上引入交互項EPI×R&D，建立研發投入作為調節變量時，金屬冶煉企業環保投資和企業財務績效之間的回歸方程：

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表2對變量進行描述性統計，結果顯示，被解釋變量總資產收益率（ROA）極值差異較大，說明企業獲利水平不均衡，甚至部分企業的利潤出現負增長，總資產收益率（ROA）中位數小于行業均值，說明大部分企業獲利水平相比行業龍頭企業還有較大的上升空間。環保投資（EPI）最大值為0.0898，最小值為0，表明金屬冶煉企業環保投資力度有明顯差異。部分企業面對環保費改稅政策，可能試圖通過調整公司戰略，加強環保投資，來避免末端治理的懲罰，而有些企業則在環保投資方面積極性不強，力度明顯較弱。總體來看，環保投資的中位數0.0059遠小于均值0.0116，說明大多數企業的環保投資處于較低水平。研發投入（R&D）最大值為22.0993，最小值為0，表明不同的金屬冶煉企業在研發投入上存在明顯差異，少部分企業可能存在不重視研發創新或者企業根本沒有能力持續進行研發創新的情況，這對于企業的未來發展會產生不利的影響。從研發投入的均值與中位數對比來看，中位數大于均值，此數據表明金屬冶煉企業整體比較重視研發創新能力，積極加強研發投入以增強企業的競爭能力。控制變量中的各個指標普遍存在數值極值差異較大，說明指標數據分布較為松散。資產負債率（Lev）最大值為0.9789，遠大于均值與中位數，表明部分企業財務風險過高。股權性質（State）指標均值大于0.5、中位數值為1，表明樣本中金屬冶煉企業的國有企業數量大于非國有企業的數量。

表2 總樣本描述性統計

（二）相關性分析

對變量進行相關性分析，如表3顯示，環保投資與企業財務績效相關系數為0.26，且通過1%的顯著性水平檢驗，此結果初步驗證H1a。研發投入與環保投資相關系數為0.02，數據表明研發投入對環保投資具有微弱的正向關系，但其并未通過顯著性檢驗，需要進一步通過回歸分析的方法研究研發投入對于環保投資影響財務績效的調節作用。

表3 變量間相關系數

（三）回歸結果分析

對模型1—模型3進行多元回歸分析，結果見表4。結果顯示，模型1中，環保投資（EPI）、企業規模（Size）、固定資產周轉率（Aturn）以及資產負債率（Lev）都通過了1%水平的顯著性檢驗，營業收入增長率（Growth）通過5%水平顯著性檢驗，產權性質（State）則不顯著。

表4 主檢驗結果

模型1中環保投資（EPI）的回歸系數為1.3172，表明金屬冶煉企業的環保投資對財務績效產生顯著的正向影響，H1a通過了假設檢驗，否定H1b。企業規模（Size）的回歸系數為0.0706，表明企業規模越大，企業財務績效越高。營業收入增長率（Growth）的回歸系數為0.0212，表明營業收入增長越快，越能彌補企業日常生產經營所產生的成本，使企業有利潤盈余進行擴大再生產以及技術創新、環保投資等經濟活動，增強企業綜合競爭實力，繼而提高企業財務績效。資產負債率（Lev）的回歸系數為-0.4546，意味著金屬冶煉企業在面對大宗商品行情低迷時，正常經營投資活動所產生的收入可能無法保證資金的流動性，不得不通過舉債的方式維持企業正常運營，財務費用也隨之上升，最終對企業財務績效產生負向影響。

模型2引入研發投入變量后，環保投資（EPI）、企業規模（Size）、固定資產周轉率（Aturn）以及資產負債率（Lev）通過了1%水平的顯著性檢驗；營業收入增長率（Growth）通過5%顯著性水平檢驗；研發投入（R&D）與產權性質（State）不顯著。環保投資的回歸系數為1.3512。相比較模型1，環保投資（EPI）的回歸系數略微增長。研發投入（R&D）的回歸系數為-0.0071，且沒有通過顯著性檢驗，表明對于金屬冶煉企業而言，一般性的研發投入對提升企業財務績效的作用可能不太明顯。企業增加研發投入目的是通過技術創新提高產品質量繼而提升企業財務績效，但是研發創新活動本身就存在較大的風險，研發失敗不但不會帶來效益，往往還會因為占用企業過多的資金從而降低企業財務績效。

模型3引入環保投資與研發投入的當期交互項（EPI×R&D）之后，企業規模（Size）、固定資產周轉率（Aturn）以及資產負債率（Lev）通過了1%水平的顯著性檢驗；環保投資（EPI）、營業收入增長率（Growth）通過了5%水平顯著性檢驗；交互項（EPI×R&D）通過10%水平的顯著性檢驗；研發投入（R&D）不顯著。表4顯示，環保投資（EPI）的回歸系數為0.9029，進一步驗證H1a具有穩健性。交互項回歸系數（EPI×R&D）為0.0062，并且相較于模型1與模型2，模型3的擬合優度也有所增加，說明研發投入能夠加強環保投資對于企業財務績效的正向影響，即研發投入越多，環保投資對企業財務績效的正向影響越強。因此驗證H2成立。值得注意的是研發投入（R&D）的回歸系數為-0.0090，依然是負的。這可能意味著如果金屬冶煉企業的研發投入與環保項目相結合，對企業財務績效的影響也許會更有利。

（四）分組檢驗結果

本文采用行業通用做法，將全樣本分為兩組：股權集中度高于30%的樣本數據定義為高股權集中度組；股權集中度低于30%的樣本數據定義為低股權集中度組。分組檢驗股權集中度不同的企業在研發投入對環保投資影響財務績效的調節作用上存在的差異。

表5顯示，高股權集中度組與低股權集中度組中環保投資（EPI）的回歸系數均為正，且全部通過10%顯著性水平檢驗，進一步驗證了H1a的穩健性。股權集中度較高組企業的環保投資與研發投入交互項系數為0.0091，且通過5%顯著性水平檢驗。與之相比，低股權集中度組環保投資與研發投入交互項系數為0.0053，并且沒有通過顯著性水平檢驗。結果說明股權集中度越高的企業，股東的監管成效越明顯，研發投入越能正向調節環保投資對于企業財務績效的影響，驗證了H3。值得注意的是，相對于低股權集中度組，高股權集中度組的研發投入對于企業財務績效回歸系數為負，并且通過1%顯著性水平檢驗。此結果也間接表明股權集中度越高，股東越能夠加強對于企業研發投入的監管力度，從而使研發投入對企業產生更為顯著的影響。

表5 股權集中度分組檢驗結果

六、穩健性檢驗

為檢驗實證結果的可靠性，本文進行了以下穩健性檢驗：（1）部分重要變量中存在極值差異較大的情況，對所有連續變量使用Winsorize上下1%方法進行縮尾處理后，重新對H1—H3進行實證檢驗。（2）選取總資產EVA率替代總資產收益率（ROA）作為被解釋變量，重新對H1—H3進行實證檢驗。最終穩健性檢驗結果與前文回歸結果保持一致，說明本文的模型比較穩健，研究結果具有穩健性。

七、結論與啟示

本文以68家金屬冶煉企業2017—2020年的財務數據進行多元回歸分析，以總資產收益率（ROA）作為財務績效衡量指標，環保投資強度（EPI）作為主解釋變量，研發投入（R&D）作為二者的調節變量，探求金屬冶煉企業研發投入、環保投資對企業財務績效的影響，并得出以下結論：（1）金屬冶煉企業的環保投資對企業財務績效具有顯著的促進作用，有助于提高企業的綜合競爭力。（2）研發投入對環保投資提升企業財務績效產生了正向調節作用，即研發投入越多，環保投資對財務績效的正向影響作用越強。（3）依據股權集中度進行分組檢驗，結果發現高股權集中度組企業的研發投入對環保投資提升財務績效產生的正向調節作用更強。

全球生態環境惡化的背景下，各國政府逐漸加強環境管制政策的力度，我國更是莊嚴承諾，在2030年與2060年前分別實現“碳達峰”和“碳中和”的目標。在環境規制愈加嚴格背景下，本文通過金屬冶煉企業研發投入、環保投資與財務績效進行實證分析，為高污染企業進行綠色創新，持續提升自身競爭力提供了經驗證據。本文根據實證結果提出如下建議：（1）高污染企業應制定更加具有針對性的研發創新戰略，以研發投入促進環保投資提升企業的財務績效，從而建立企業的“創新優勢”。（2）高污染行業在發展時要克服短期利潤的心理，不應該一味地追求簡單、粗暴的經濟增長。而要立足于可持續發展理論，加強環保投資力度，為企業今后應對更嚴苛的環境規制做好充足的準備。（3）政府在制定環境規制政策時，應注重政策對行業以及企業的引導作用。通過制定更加具有針對性的環境保護補貼政策，提升企業長期進行環保投資的積極性，促使企業以更加科學、更加綠色的方式增加企業收入，提高企業價值。政府應進一步完善環境保護稅的稅收制度，發揮環境保護稅在改善社會生態環境的推動作用，實現環境保護稅在人文、社會與環境的“三重紅利”，助力綠色生態文明發展。●