代際傳承與家族企業(yè)金融化的實(shí)證研究

李亞南

(華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510641)

一、 引言

家族企業(yè)作為一種普遍的企業(yè)組織形式，在我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著主體地位。 目前，中國(guó)大量家族企業(yè)面臨著代際傳承的考驗(yàn)，進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期。 與此同時(shí)，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)率不斷下滑，越來(lái)越多的非金融企業(yè)將大量資本投入高回報(bào)的金融業(yè)中，呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)。 但目前鮮少有文獻(xiàn)將代際傳承和家族企業(yè)金融化行為聯(lián)系起來(lái)。 文章基于權(quán)威理論，研究代際傳承對(duì)家族企業(yè)金融化的影響，既可以豐富現(xiàn)有關(guān)于代際傳承和金融化之間關(guān)系的文獻(xiàn)，又可以為家族企業(yè)內(nèi)部、家族企業(yè)外部投資者及政府監(jiān)管部門全面分析代際傳承帶給家族企業(yè)的影響提供參考，兼具理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一)代際傳承與家族企業(yè)金融化

順利完成代際傳承是家族企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。 根據(jù)權(quán)威理論，二代繼任的過(guò)程正是家族企業(yè)權(quán)威更替、適應(yīng)和穩(wěn)固的過(guò)程，權(quán)威轉(zhuǎn)換的成敗很大程度上決定了企業(yè)代際傳承的成敗，在這一過(guò)程中需要家族企業(yè)的繼承人成功建立起自己的權(quán)威。 巴納德指出組織成員對(duì)權(quán)威的認(rèn)同來(lái)源于職位權(quán)威和領(lǐng)導(dǎo)者個(gè)人權(quán)威的結(jié)合。 二代繼承人作為家族企業(yè)的合法接班人，在代際權(quán)杖交接過(guò)程中能夠取得關(guān)鍵職位從而獲得職位權(quán)威。 但由于自身資歷尚淺、對(duì)企業(yè)貢獻(xiàn)不足，二代繼承人在建立個(gè)人權(quán)威方面就會(huì)存在比較大的困難，很可能出現(xiàn)身居要職卻不得人心的尷尬局面。 在這種情況下，二代繼承人就有著想方設(shè)法短期內(nèi)做出成績(jī)來(lái)建立起個(gè)人權(quán)威的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。 投資金融資產(chǎn)為企業(yè)賺取超額回報(bào)就成了二代繼承人獲得家族長(zhǎng)輩、員工認(rèn)可的重要手段。

首先，一代創(chuàng)業(yè)者通常是在帶領(lǐng)家族元老長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)企業(yè)的過(guò)程中構(gòu)建起的個(gè)人權(quán)威。 組織以往的績(jī)效往往會(huì)影響組織成員對(duì)組織未來(lái)績(jī)效的期望。因而一代創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)過(guò)程中取得的成績(jī)就很可能構(gòu)成組織成員對(duì)二代繼承人的期望參考點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上形成的期望標(biāo)準(zhǔn)是繼承人很難在短期內(nèi)達(dá)到的。且經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展，企業(yè)主業(yè)已進(jìn)入較為成熟的時(shí)期，很難在主業(yè)上通過(guò)短期的投入獲得業(yè)績(jī)的再增長(zhǎng)。 金融資產(chǎn)投資周期短、收益高的特點(diǎn)正契合了家族企業(yè)二代繼承人短期內(nèi)達(dá)成高期望標(biāo)準(zhǔn)、證明自己能力的需要。 同時(shí)，選擇在資本市場(chǎng)投資遠(yuǎn)離產(chǎn)品市場(chǎng)的做法，某種程度上可以避開與父輩直接比較，能夠起到淡化期望標(biāo)準(zhǔn)的作用。

其次，家族企業(yè)的一代創(chuàng)業(yè)者對(duì)自己親手建立的基業(yè)往往具有較強(qiáng)的領(lǐng)地意識(shí)。 在這種領(lǐng)地意識(shí)驅(qū)動(dòng)下，家族企業(yè)的長(zhǎng)輩們很難做到真正放權(quán)，總是習(xí)慣性地保護(hù)自己對(duì)企業(yè)重大事務(wù)的決策權(quán)。在這種情況下，二代繼承人在參與經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，很可能受到來(lái)自上一輩人的諸多束縛與干預(yù)，甚至在此過(guò)程中與家族長(zhǎng)輩產(chǎn)生重大沖突，這都會(huì)讓組織成員對(duì)二代繼承人的看法產(chǎn)生負(fù)面影響。 而投資金融資產(chǎn)，能夠避開家族長(zhǎng)輩的固有陣地，從而爭(zhēng)取到更大的決策空間、減少與家族長(zhǎng)輩的沖突，就成了二代繼承人建立個(gè)人權(quán)威的合理選擇。 綜上，提出假設(shè)1:

H1:代際傳承對(duì)家族企業(yè)金融化具有促進(jìn)作用。

(二)家族控制權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

進(jìn)一步分析，二代繼承人出于迅速構(gòu)建個(gè)人權(quán)威的需要而加大金融資產(chǎn)投資的行為實(shí)質(zhì)是一種短期逐利行為。 而穩(wěn)定的控制權(quán)安排能在家族企業(yè)代際傳承過(guò)程中起到保障作用，即家族控制權(quán)越強(qiáng)，二代繼承人合法性就越能得到有效保障，從而二代繼承人的短視行為能夠得到有效抑制。 因此，家族控制權(quán)很可能對(duì)二代繼承人的金融化行為產(chǎn)生重大影響。 在家族控制權(quán)較大的情況下，二代繼承人的合法性更強(qiáng)，建立個(gè)人權(quán)威的迫切性隨之下降，通過(guò)金融化行為提高短期績(jī)效的動(dòng)機(jī)也就相應(yīng)減弱。 綜上，提出假設(shè)2:

H2:家族控制權(quán)越大，代際傳承對(duì)家族企業(yè)金融化的促進(jìn)作用越弱。

(三)家族化途徑的調(diào)節(jié)效應(yīng)

同樣，企業(yè)家族化途徑也是影響二代繼承人金融化決策的重要因素。 陳德球和鐘昀珈根據(jù)家族化途徑將中國(guó)家族企業(yè)分為兩種:一種是本身就由個(gè)人或家族創(chuàng)辦的企業(yè)，即創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)；另一種是非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)，控股家族通過(guò)并購(gòu)重組、改制等方式實(shí)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)的控制。 相比非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)，創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)的控股家族對(duì)企業(yè)的認(rèn)同度更高，更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，基于基業(yè)長(zhǎng)青目標(biāo)往往表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的長(zhǎng)期投資偏好。 因此，在創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中，短期逐利行為更容易受到排斥或限制，二代繼承人基于短期內(nèi)建立權(quán)威需要的金融化行為也就更可能受到抑制。 綜上，提出假設(shè)3:

H3:相比非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)，創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)代際傳承對(duì)家族企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更弱。

(四)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為重要的外部治理機(jī)制之一，也可能對(duì)二代繼承人的金融化決策造成重大影響。 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)顯著增加市場(chǎng)的透明度，大大降低信息不對(duì)稱性，從而有利于公司股東加強(qiáng)對(duì)管理層監(jiān)督、遏制管理層的短視行為。 因此，能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存下來(lái)的企業(yè)往往擁有更完善的公司治理結(jié)構(gòu)、更高的公司治理水平，在投資決策時(shí)也會(huì)表現(xiàn)出更寬的投資視野。 在這種情況下，家族企業(yè)二代繼承人即使有很強(qiáng)的短期內(nèi)建立自己的權(quán)威的動(dòng)機(jī)，但受限于更嚴(yán)格的監(jiān)督、公司長(zhǎng)期投資偏好，也會(huì)減少短期化的金融逐利行為。 綜上，提出假設(shè)4:

H4:家族企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，代際傳承對(duì)家族企業(yè)金融化的促進(jìn)作用越弱。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

文章選取2008 ～2019 年中國(guó)A 股上市家族企業(yè)作為研究樣本。 參考已有文獻(xiàn)，將同時(shí)符合以下條件的企業(yè)視為家族企業(yè):①實(shí)際控制人是一個(gè)自然人或某個(gè)以血緣、姻緣為連結(jié)的家族；②該自然人或家族直接或間接是上市公司第一大股東；③至少兩個(gè)家族成員在該上市公司或者關(guān)聯(lián)公司持股或任職。

文章樣本主要收集自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)數(shù)據(jù)庫(kù)中家族企業(yè)子數(shù)據(jù)庫(kù)，并按照以下步驟對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選:①剔除金融保險(xiǎn)業(yè)的企業(yè)樣本；②剔除ST、*ST 類的企業(yè)樣本；③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失及實(shí)際控制人信息不詳細(xì)的企業(yè)樣本；④剔除其他關(guān)鍵變量缺失的樣本。 經(jīng)過(guò)上述篩選和整理，本文最終得到有效樣本企業(yè)431 家，共計(jì)2140 個(gè)有效觀測(cè)值。 其中，發(fā)生代際傳承的樣本企業(yè)有173 家，共計(jì)600 個(gè)觀測(cè)值。 本文所使用的其余數(shù)據(jù)主要收集整理自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1. 被解釋變量

企業(yè)金融化(Fin)。 參照已有文獻(xiàn)，文章采用企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量企業(yè)金融化水平，界定的金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)六類。

2. 解釋變量

代際傳承(Inherit)。 參考現(xiàn)有研究，文章以實(shí)際控制人二代是否擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理作為代際傳承的劃分標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)二代擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理時(shí)表明企業(yè)發(fā)生代際傳承，變量取1，否則取0。

3. 調(diào)節(jié)變量

家族控制權(quán)(FC)。 文章選取家族企業(yè)實(shí)際控制人擁有的上市公司控制權(quán)比例來(lái)衡量家族控制權(quán)。

家族化途徑(Found)。 參照陳德球和鐘昀珈的做法，文章定義家族化途徑虛擬變量Found，當(dāng)家族企業(yè)是創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)時(shí)，變量取1；當(dāng)家族企業(yè)非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)時(shí)，變量取0。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(Compe)。 文章采用HHI(赫芬達(dá)爾指數(shù))衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。

4. 控制變量

參考現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的研究成果，本文選取了如下控制變量:公司規(guī)模(Size)，即總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；資本結(jié)構(gòu)(Lev)，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(CFO)，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與總資產(chǎn)的比值；盈利能力(ROA)，即總資產(chǎn)收益率；資本密集度(Tang)，即固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值；上市年限(ListAge)，即公司上市時(shí)間的自然對(duì)數(shù)；成長(zhǎng)性(Growth)，即主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；董事會(huì)規(guī)模(Board)，即董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；股權(quán)集中度(HHIS)，即前五大股東持股比的平方和。同時(shí)還對(duì)行業(yè)效應(yīng)(Ind)和年度效應(yīng)(Year)進(jìn)行了控制。

(三)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)前文提出的四個(gè)假設(shè)，本文構(gòu)建了以下兩個(gè)多元回歸模型:

X

四、 實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1 列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 企業(yè)金融化(Fin)的均值為0.052，最小值為0，中位數(shù)為0.019，最大值為0.431，標(biāo)準(zhǔn)差為0.083，這表明不同家族企業(yè)的金融化水平存在較為明顯的差異。 代際傳承(Inherit)的均值為0.280，表明本文選取的樣本家族企業(yè)中有28%已發(fā)生代際傳承，家族企業(yè)進(jìn)行代際傳承具有普遍性。 在控制變量方面，未發(fā)現(xiàn)各變量取值存在異常情況，均處于合理范圍內(nèi)。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸分析

1. 代際傳承對(duì)家族企業(yè)金融化的影響

表2 前三列報(bào)告了代際傳承對(duì)企業(yè)金融化影響的回歸結(jié)果。 其中，第(1)列為未引入控制變量情況下的回歸結(jié)果；第(2)列為未控制時(shí)間效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)，僅引入其他控制變量情況下的實(shí)證結(jié)果；第(3)列為引入全部控制變量后的實(shí)證結(jié)果。 在三列中，代際傳承(Inherit)的回歸系數(shù)分別為0.013、0.013和0.010，均在1%的水平上顯著為正。 因此，代際傳承對(duì)家族企業(yè)金融化水平具有顯著的正向影響，驗(yàn)證了H1。

表2 回歸結(jié)果

續(xù)表

2. 家族控制權(quán)對(duì)代際傳承與家族企業(yè)金融化關(guān)系的影響

表2 后三列報(bào)告了對(duì)家族控制權(quán)、家族化途徑、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。 不管在第(4)列、第(5)列，還是第(6)列中，代際傳承(Inherit)均依然在1%的水平上顯著為正，再次驗(yàn)證了H1。 同時(shí)，從第(4)列可知，代際傳承(Inherit)與家族控制權(quán)(FC)的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.053，在5%的水平上負(fù)向顯著，即家族控制權(quán)越強(qiáng)，代際傳承對(duì)金融化的促進(jìn)作用越弱，支持了本文的H2。

3. 家族化途徑對(duì)代際傳承與家族企業(yè)金融化關(guān)系的影響

根據(jù)表2 報(bào)告的結(jié)果，家族化途徑對(duì)代際傳承與企業(yè)金融化關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)也同樣得到了驗(yàn)證。第(5)列結(jié)果顯示，代際傳承(Inherit)與家族化途徑(Found)的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.041，在1%水平上負(fù)向顯著。 該結(jié)果表明，相比非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)，創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)代際傳承對(duì)金融化的促進(jìn)作用更弱，符合H3 的預(yù)期。

4. 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)代際傳承與家族企業(yè)金融化關(guān)系的影響

同時(shí)，從表2 第(6)列可知，代際傳承(Inherit)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(Compe)的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.168，在1%的水平上負(fù)向顯著，即在面臨較為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況下，代際傳承對(duì)金融化的正向影響會(huì)被削弱，支持了本文的H4。

五、 結(jié)論與啟示

本文基于權(quán)威理論，選取2008 ～2019 年中國(guó)A股上市家族企業(yè)作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了代際傳承對(duì)家族企業(yè)金融化的影響。 結(jié)果發(fā)現(xiàn):①相比沒有發(fā)生代際傳承的家族企業(yè)，發(fā)生代際傳承的家族企業(yè)金融化水平顯著更高，即代際傳承對(duì)企業(yè)金融化水平具有正向影響；②在家族控制權(quán)較大的企業(yè)中，代際傳承對(duì)家族企業(yè)金融化的正向影響更弱，說(shuō)明強(qiáng)有力的家族控制會(huì)削弱二代繼承人的金融化動(dòng)機(jī)；③在創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中，代際傳承對(duì)家族企業(yè)金融化的正向影響會(huì)減弱，表明創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)的長(zhǎng)期投資傾向會(huì)抑制二代繼承人的金融化行為；④在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，代際傳承對(duì)家族企業(yè)金融化的正向影響會(huì)減弱，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為重要的外部治理機(jī)制會(huì)抑制代際傳承引發(fā)的企業(yè)金融化傾向。

本文的研究結(jié)論可提供以下啟示:①對(duì)家族企業(yè)內(nèi)部而言，一代創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該深刻意識(shí)到代際傳承的重要性，盡早制訂周全的代際傳承計(jì)劃。 在為二代繼承人鋪路的過(guò)程中，要格外重視二代繼承人建立個(gè)人權(quán)威的需要，在二代繼承人擔(dān)任關(guān)鍵職位前就給繼承人足夠的歷練、表現(xiàn)機(jī)會(huì)，避免二代繼承人倉(cāng)促接班，為在短期內(nèi)建立個(gè)人權(quán)威，進(jìn)行盲目金融化。 ②對(duì)外部投資者而言，要格外關(guān)注家族企業(yè)代際傳承的進(jìn)程。 要結(jié)合家族控制權(quán)大小、企業(yè)采取的家族化途徑、企業(yè)所處市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，由內(nèi)到外全面分析代際傳承可能帶給企業(yè)的影響，理性預(yù)測(cè)二代繼承人接班后企業(yè)投資決策可能發(fā)生的重大變動(dòng)。 ③對(duì)政府監(jiān)管部門而言，應(yīng)加快完善資本市場(chǎng)制度，為家族企業(yè)代際傳承提供良好的金融制度環(huán)境，使資本市場(chǎng)能夠?yàn)榧易迤髽I(yè)代際傳承提供助力、注入活力，以推動(dòng)家族企業(yè)順利完成代際傳承，向長(zhǎng)青目標(biāo)進(jìn)發(fā)。