美國債務問題淺析

文/鐘智高 吳又又 吳駿偉 編輯/張美思

從美國支付的利息凈額及占GDP比重等數據預測走勢看，美國債務問題短期無憂。不過，美國政府債務高企仍然具有長期隱患。

2020年，面對新冠肺炎疫情的沖擊，全球多國政府紛紛加大經濟刺激力度，其中美國政府更是推出了創記錄的財政刺激政策，美國聯邦政府債務水平因而屢屢達到債務上限規模。直至2021年12月15日美國國會再次批準提高聯邦政府的債務上限，才再次緩解了美國政府債務突破上限的燃眉之急。美國政府債務高企一直是市場關注的問題。以下筆者將對美國政府財政刺激政策下的債務問題進行簡要分析，并對其前景進行展望。

美國政府長期財政赤字導致債務高企

從美國歷年財政平衡數據和國內生產總值（GDP）增速來看，自2000年以來，除2000年和2001年美國政府出現財政盈余外，其余年份均為財政赤字（見圖1）。其中，美國財政赤字規模兩次顯著的峰值分別出現在2008年金融危機后和新冠肺炎疫情暴發的2020年（2009年赤字率達到10%左右，2020年達到了15%左右）。2009年美國政府財政赤字規模較大的原因，一方面在于美國GDP在當時轉為負增長，政府收入減少；另一方面是美國政府加大財政刺激力度，政府支出增加，導致赤字率大幅增加。2008年金融危機期間，美國政府主要進行了兩輪財政刺激，分別為：2008年9月《不良資產救助計劃》（規模7000億美元）以及2009年2月《美國復蘇與再投資法案》（規模7870億美元），合計規模約為1.5萬億美元。而2020年美國政府財政赤字規模達到新高的原因在于，為應對新冠肺炎疫情的沖擊，美國政府推出了創歷史紀錄的財政支出計劃。疫情暴發后，美國政府共進行了六輪財政刺激。其中，特朗普政府進行了五輪，分別為：2020年3月6日《防備和應對冠狀病毒補充撥款發展》（規模83億美元），2020年3月18日《家庭優先應對冠狀病毒發展》（規模1920億美元），2020年3月27日《冠狀病毒援助、救濟與經濟安全法案》（規模2.2萬億美元），2020年4月24日《薪資保護和醫保增強法案》（規模4840億美元），2020年12月27日《新冠疫情救濟法案》（規模9000億美元）。2021年3月12日，美國新一屆政府推出《美國拯救計劃》（規模1.9萬億美元）。六輪總額接近5.7萬億美元的財政刺激，規模幾乎是金融危機期間的四倍。

圖1 美國政府預算赤字率與GDP增速

美國政府長期持續性的赤字財政政策，尤其在危機時期通過更加積極的財政支出刺激經濟恢復，導致美國聯邦政府債臺高筑。近20年來，美國政府債務規模不斷增加，政府債務上限不斷上調，目前美國聯邦政府債務規模已經升至30萬億美元左右（見圖2）。

圖2 美國政府債務與預算赤字

疫情以來美國政府債券發行和美聯儲持有情況

從美國政府短、中、長期限債券發行結構情況看，2008年金融危機和2020年新冠肺炎疫情暴發后，美國財政部短期國債新增發行占比都快速上升，短債發行較多，中長期債券發行比例變動不明顯（見圖3）。其主要原因在于：危機期間許多財政支出多為一次性，短期1—2年內完成，短債融資靈活，且短債利率成本貼近基準利率，跟隨政策利率保持在低位，融資成本較低。

圖3 金融危機和新冠肺炎疫情后美國短端國債的發行占比大幅上升

從當前情況看，對比美國財政部各個期限債券新增規模，2021年3月的數據顯示，短期國債同疫情之前相比增長了76%，中長期（2—10年及以上）增長幅度不大。債券發行數據方面，同2020年3月時對比，2021年3月美國財政部多發行了約4.2萬億美元，其中短期債券2.01萬億美元，占比接近50%，其余為中長期債券等（見圖4）。

圖4 2021年3月較2020年3月美國債券發行對比

從美聯儲持有的美國政府債券情況看，2020年2月至2021年7月期間，美聯儲共增持美國國債規模達2.4萬億美元，約占美國財政部新增債務總量的56%。其中，美聯儲增持的國債幾乎全部都是中長期國債，其占同期美國財政發行的中長期債券規模（2.87萬億美元）的84%（見圖5）。

圖5 美國財政部發行和美聯儲持有短期和中長期債券的情況

據美聯儲在2022年1月的估算，2021年美聯儲凈利潤達1078億美元，向美國財政部上繳利潤1074億美元，創下近十年最高上繳記錄。美聯儲作為非盈利機構，其利潤（即持有各類國債所得利息收入扣除成本后）需上繳國庫。這意味著，疫情后增發的中長期國債，對于財政部而言可能都是“零利率”融資，財政部中長期債務平均成本進一步下降。

從美國國會預算辦公室展望看美國政府債問題前景

美國政府債務高企一直是市場較為關注的問題。部分觀點認為，美國政府高債務的前景不可持續。對此，2021年2月22日，美國新任財政部長耶倫表示，不應僅僅關注美國政府的借債規模，而應將注意力集中在發債的經濟效應和和政府支付的債券利息上。前者是債務的政策收益，后者影響美國債務的真正上限；政府償債只要支付的國債利息占比不超過2007年高點，債務就可持續。

而美國國會預算辦公室（CBO）2021年發布的長期預算展望（該展望假定按照當前法律法規未來不發生改變的情況下，預測未來30年有關美國政府債務、赤字、支出和收入情況）預計，2021年的美國財政赤字率將從2020年的14.9%（該水平僅次于1945年的歷史最高點，為有記錄以來的歷史第二高點）下降到10.3%。CBO認為，新冠肺炎疫情導致美國聯邦政府支出增加和財政收入減少，直接導致美國聯邦政府債務率（聯邦政府負債/GDP） 在2021財年底到102%的水平，并且不久的將來將逐步接近第二次世界大戰107%的水平。CBO預計，隨著赤字的不斷增長，未來30年公眾持有的美國債務將達到史無前例的水平，債務率將在2051年達到200%以上。

與此同時，根據CBO的預測，未來隨著經濟復蘇以及利率水平上升，2021—2025年期間美國10年國債利率平均為1.6%，2026—2031年期間為3.0%；相應地，2021—2025年美國支付的利息凈額及占GDP比重年均為2900億美元和1.21%，2026—2030年這兩個數字分別為5200億美元和1.75%。從這一預測看，如果結合耶倫有關政府償債支付的國債付息占比不超過2007年的高點，則美國政府債務可持續的觀點，那么，美國政府債務問題短期無憂。

這是因為，按照CBO的測算，未來十年美國支付的凈利息支出占GDP的比重大約在2027年左右才能超越2007年的高點1.72%，中短期（3—5年內）美國政府的付息壓力逐漸走低（見圖6）。且從中長期國債的付息壓力看，考慮到美聯儲是美國政府新增發的中長期美債的主要持有人，每年上繳利息收益，美國財政部可能承擔的債務壓力有限。

圖6 美債凈利息支出及在GDP中的占比

不過，盡管短期來看美國債務問題無憂，但債務高企的問題仍然具有長期隱患，將對美國經濟造成影響。美國政府債務占GDP的比重較高且不斷上升，將擠壓聯邦和私人的借貸成本，減緩經濟產出增長，使得利息支出增加。日益增長的債務負擔，將加劇市場對美國財政危機的擔憂和通貨膨脹的風險，削弱人們對美元的信心，使得美國的公共和私人活動在國際市場上籌集資金的成本有所提高。