控股股東股權質押對企業創新效率的抑制影響研究
——以A股上市公司為例

樂菲菲，閆鑫，張敏

(濟南大學 商學院，山東 濟南 250002)

“創新”的含義最早是由Schumpeter(1912)定義的，他提出創新可以創造新的生產函數[1]。其次，張瑞君等(2017)指出創新具有長期性、風險性以及調整成本較高等特征[2]。在銀保監會最新發布的《銀行保險機構大股東行為監管辦法(試行)》中，對股東的行為進行了專項管制。近年來，控股股東股權質押成為了一種新興的融資方式，并受到眾多公司的追捧，但若股東股權質押比例超過50%以上，就要考慮禁止大股東行使表決權。這主要是因為Peng(2011)研究股權質押雖然從表面上看只是股東為了獲取融資，解決個人或公司所面臨的財務困境[3]，Kao(2004)認為實際上卻是一些大股東為了將所獲得的融資用來購買公司的股票，以提升自己的持股比例，從而加強對公司的控制[4]。Porta等(1999),Classen(2002),戴娟萍和劉江鎮(2011)指出基于代理理論，當控股股東的權力大大超過其現金流量權，其很可能會為了自身利益而做出一些有損其他中小股東利益的行為[5-7]，例如掏空上市公司[8]，導致公司價值大大降低[9-10]，從而影響企業長遠發展。控股股東在股權質押后，為了維護股價穩定，不喪失對公司的控制權，同時，為了減少股權質押所帶來的風險將會減少研發投入。

在已有的文獻中，關于股權質押與企業創新投入之間關系的研究較多，而與企業創新效率之間的研究則較少。關于股權質押與企業創新效率的關系學者見解各不相同，其實大致可以分為兩類。李旎和鄭國堅(2015)認為基于市值管理，進行股權質押的股東會優先考慮企業的長期利益[11]，姜曉文(2019)認為控股股東會更關注企業創新效率的提高[12]。鄭國堅等(2014),文雯等(2018),姜軍等(2020)提出了以下觀點：當大股東存在股權質押的行為時，很可能會為了個人的利益而占用公司資金，減少研發投入，使企業創新效率降低，從而做出一些有損其股東利益的行為[13-15]。此外，還有學者用研發創新產出與當期研發投入的比值對企業創新效率進行度量。在這里需要指出的是，因創新效率沒有固定的計算方法，不同的學者關于創新效率的衡量方法各不相同，但大多比較單一，如權小鋒和尹洪英(2017)用公司下一年被成功授予的發明專利數量的對數值與當年研發投入的對數值之比來作為衡量創新效率的指標[16]。何彬和范碩(2019)用專利申請數與研發投入之間的比值來度量企業創新效率[17]。姚立杰和周穎(2018)，姜曉文(2019)運用專利授權數與專利申請數的比值和專利申請數與研發投入之間的比值來衡量企業創新效率[18,12]。而與企業創新效率有關的影響因素還有很多。

綜上，本文運用數據包絡模型分析法(DEA)中的BCC模型來計算企業創新效率。在此基礎上，本文采用2013—2020年我國A股上市公司數據進行實證研究，以此來進一步分析股權質押與創新效率之間的關系。

一、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

1.控股股東股權質押與企業創新效率

雖然創新可以使一個企業快速發展，不斷擴展市場份額，快速地適應這個瞬息萬變的時代。然而，創新不僅需要大量時間消耗，還需要較高的研發投入，并面臨高失敗風險，一旦研發失敗，企業耗費的眾多資源就會化為烏有。所以謝德仁和廖珂(2018)指出在進行股權質押后，基于某些動機，控股股東將會傾向于減少企業的研發投入[19]，影響創新投資[20]，使企業創新效率下降[21]。

張瑞君等(2017)認為在控股股東進行股權質押期間，公司的抗風險能力會顯著下降[2]。因此，夏常源，賈凡勝(2019)認為：對于股價，存在股權質押行為的公司會比無質押行為的公司崩盤風險更高，且當質押比率較高時，股價崩盤的風險就會越高[22]。且當股價下跌至“平倉線”時，質押人所質押的股票就會有被平倉的危險。其次，李常青(2018)認為我國的個人投資者大多是散戶，與長期利益相比，他們會更加注重短期收益，所以進行股權質押的控股股東會通過減少研發投入以維持短期內的公司股價[23]，而研發投入的減少會使企業創新效率下降。綜上所述，本文提出以下假設：

H1：控股股東股權質押會抑制企業創新效率。

2.控股股東股權質押、產權性質與企業創新效率

從產權性質方面來看，與國有企業相比，在進行股權質押時非國有企業所受到的限制會較少。《關于上市公司國有股權質押有關問題的通知》、《中華人民共和國擔保法》以及其他與股權有關的法律法規就規范和限制了國有企業的股權質押條件及流程。因此，相對于國企，非國有企業更易于通過股權質押來籌集資金。雖然早期姚洋(1998)提出非國有企業會改變企業的運行機制，使企業的每位工作人員都能夠各盡其責，進而能夠提高企業效率[24]。但因非國有企業的控股股東進行股權質押的限制較少，所以控股股東更易發生掏空上市公司的行為，從而影響企業的創新效率。

其次，因為非國有企業沒有國有企業那樣強大的政治背景的支持，在公司股價跌破“警戒線”時，不易從銀行獲得貸款，所以常常會被強制平倉。從股價維穩角度來講，此時的控股股東會縮減研發方面的支出。鐘昀珈等(2016)發現國有企業私有化后，企業創新水平將大幅下降[25]，張瑞君等(2017)認為因為創新有需要消耗大量的時間、成本以及風險性較高等特點[2]，所以此時的非國有控股股東會更傾向于回避創新所帶來的風險，從而減少研發投入，降低創新效率。綜上所述，本文提出下面假設：

H2：在控股股東進行股權質押時，非國有企業會抑制企業的創新效率。

(二)控股股東股權質押、行業類別與企業創新效率

基于行業類別來研究股權質押與企業創新效率之間的關系的文獻比較少。從以往的研究發現，與傳統行業相比，高科技行業主要依賴核心科技在市場中立足，在快速更迭的時代，其產品更新速度更要緊跟時代步伐。早期官建成和陳凱華(2009)基于DEA模型分析發現，從整體上看，我國高科技產業創新能力水平不高，這主要是源于創新技術不成熟[26]。近年來，劉偉(2015)認為高科技行業的創新效率要遠超非高科技行業，但若將高科技行業進一步細分則會發現不同的高科技行業創新效率水平參差不齊[27]。溫科等(2020)通過研究發現行業的技術含量越高，那么創新能力就越強[28]，這主要是因為高科技行業在創新方面投入的資金較多。但在控股股東進行股權質押后，控股股東縮減研發投入的動機較強，因為高科技行業一旦創新失敗，損失將十分慘重，這將會使公司股價大幅波動，若股價跌至“平倉線”，將會造成嚴重后果，所以此時企業的創新效率也會隨之下降。基于此，本文提出以下假設：

H3：在控股股東進行股權質押時，高科技行業會抑制企業的創新效率。

二、變量操作與模型設定

(一)變量操作

1.被解釋變量

創新效率(RDE)。當前關于企業創新效率的計算方法還沒有明確的定義，過去姚立杰和周穎(2018)用企業專利授權數量與申請數量的比值來衡量企業創新效率[17]，李常青(2018)用研發投入與營業收入的比值來測量[23]，姜軍(2020)用公司i下一年被授予的發明專利數量的對數值與公司 i當年研發投入的對數值之比作為衡量企業創新效率的指標[15]。但影響創新效率的因素有很多，不僅僅局限于研發投入、專利申請和授權(其中將公司當年創新所需的研發人員數量和研發投入金額作為投入數量)，這三者兩兩之間的比值，故上述指標略顯單一。本文借鑒樂菲菲(2020)的做法，先構建“投入-產出”的創新效率評價指標體系，其中將公司創新所需的研發人員數量和研發投入金額作為投入指標，將公司當年申請并獲取的專利授權數量和營業收入作為產出指標，然后運用數據包絡模型分析法(DEA)中的BCC模型計算創新效率值[29]。因BCC模型中包含三個指標：綜合效率、純技術效率、規模效率，綜合效率能夠比較全面的衡量企業的創新效率，故選用綜合效率作為衡量企業創新效率的指標。

表1 “投入-產出”創新效率評價指標體系

2.解釋變量

股權質押(Ple)。參考過去學者的做法，本文運用兩種方式來度量股權質押：有無股權質押(Ple)和股權質押比例(rate)。Ple為虛擬變量，若控股股東年末存在股權質押行為(不包括當年存在質押且在當期解除的樣本)，則謝德仁等(2017)認為Ple取1，否則取0[30]。rate為連續變量，用年末控股股東質押股數與年末控股股東持股數的比值來度量。

3.控制變量

參考已有文獻，本文添加了盈利能力(Roa)、營運效率(Laz)、研發投入(RD)、市賬率(BM)、公司成長性(TQ)、公司年齡(Age)、Z指數(Shrz)、產權性質(Soe)以及年度(Year)和行業(Ind)的虛擬變量作為控制變量。具體變量定義見表2。

表2 變量定義

(二)模型設定

為了驗證上述三個假設，本文設定了以下回歸模型：

IEi,t+1=α+β1Pledgei,t+βiCVi,t+

∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

IEi,t+1=α+β1ratei,t+βiCVi,t+

∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

為檢驗H1，本文對模型(1)和模型(2)進行回歸，其中Pledgei,t表示公司當年年末控股股東的股權質押情況，分別用股權質押虛擬變量Ple和股權質押連續變量rate來表示。CVi,t代表一組控制變量，包括Roa、Laz、RD、BM、TQ、Age、Shrz、Soe以及Year和Ind的虛擬變量，具體變量定義如表2所示，同時模型(1)和模型(2)還固定了行業和年度虛擬變量，以此來檢驗控股股東股權質押與企業創新效率之間的關系。

為檢驗H2，在模型(1)和模型(2)的基礎上，將全部樣本中的上市公司分為國有和非國有企業(若企業為國有則Soe取1，否則為0)，以研究控股股東股權質押后，產權性質會對企業創新效率產生什么樣的影響。

為檢驗H3，在模型(1)和模型(2)的基礎上，將所選取的樣本中的上市公司分為高科技行業和非高科技行業(若企業為高科技行業，則Tec取1，否則為0)，來研究控股股東股權質押后，行業類別會如何影響企業創新效率。

三、統計結果分析

本文以2013—2020年我國A股上市公司為研究樣本。為保證數據選取的可靠性和有效性，本文對所選取的數據做下列處理：(1)因金融業樣本的特殊性，剔除金融業樣本數據；(2)剔除ST、*ST 的上市公司；(3)剔除樣本中變量有缺失的數據。本文所有數據均來源于國泰安(CSMAR)數據庫。經過篩選，最終得到共4336個觀測值，為了減少異常值對此次研究的影響，本文對所有的連續變量進行了1%和99%的縮尾處理。

(一)描述性分析

表3為各個變量的描述性分析結果，從表中可以看到，所選樣本中上市公司創新效率RED的均值為0.076，標準差為0.08，其中最小值為0.008，最大值為0.506,這說明不同公司的創新效率有較大的差距，這一點與以前學者的研究結果大體相同。股權質押方面，股權質押Ple的均值為0.513，表明在所選取的樣本中大約有51.3%的上市企業存在股權質押的行為，這點可以看出股權質押在企業中已經較為普遍；股權質押rate的均值為0.272，標準差為0.335，最小值為0，最大值為1，這說明不同企業之間的質押比例差距較大。行業類別Tec的均值為0.770，表明在選取的樣本中有大約77%的企業為高科技行業。產權性質Soe為虛擬變量，其均值為0.272，說明在所選取的樣本中約有27.2%的企業為國有企業。

表3 描述性分析結果

(二)相關性分析

對各變量進行相關性分析，結果如表4所示，企業創新效率RDE和股權質押虛擬變量Ple之間的相關系數為-0.038且在5%的水平上顯著為負，與股權質押連續變量rate之間的相關系數為-0.025且在10%水平上顯著為負，可以初步判斷控股股東股權質押行為對企業創新效率有抑制作用。在控制變量中可以看出，企業創新效率RDE與行業類別Tec之間的相關系數為-0.034且在5%水平上顯著為負，初步判斷在控股股東存在股權質押行為的情況下，高科技行業會抑制企業創新效率。創新效率RDE與產權性質Soe之間的相關系數為0.014但卻并不顯著，由此可見關于產權性質與創新效率之間的關系還有待進一步探究。

表4 相關性分析結果

(三)多元線性回歸分析

從表5我們可以看到H1的回歸結果，企業創新效率RDE與股權質押Ple和股權質押rate的回歸系數分別為-0.006、-0.008，且都在5%水平上顯著為負。這說明控股股東的股權質押行為會抑制企業創新效率的提高。也就是說在控股股東進行股權質押獲得融資后，控股股東控制權和現金流權的分離程度加劇，此時的控股股東極易產生短視行為，亦或是為了維護股價穩定，避免被平倉，控股股東不愿將資金投入風險較高的研發項目中。因為創新一旦失敗將會損耗大量的人力、物力等資源，從而企業創新效率會下降。此次回歸結果證實了H1。

表5 線性回歸分析結果

對于H2的回歸結果，我們可以從表5中看到。將所選樣本依據產權性質分為國企和非國企。若為非國有企業時，企業創新效率RDE與股權質押Ple和股權質押連續變量rate的回歸系數分別為-0.006和-0.006，且分別在5%和10%水平上顯著為負。當企業為國有企業時，企業創新效率RDE與股權質押虛擬變量Ple和股權質押連續變量rate的回歸系數分別為-0.003和-0.01，但卻并不顯著。這說明若企業為非國有企業時，控股股東股權質押行為對創新效率的抑制作用會更加明顯。與國有企業比較，非國有企業的股價一旦跌至“警戒線”，其獲得籌資也更為困難，所以為了維持股價穩定，將會減少研發資金，影響企業創新效率。此次回歸結果證實了H2。

表6為H3的回歸結果。參考周菲(2019)的研究和《2021年證監會上市公司分類指引》，將全部樣本根據行業類別可分為高科技和非高科技行業[31]。當企業屬于非高科技行業時，企業創新效率RDE與股權質押Ple和股權質押rate的回歸系數分別為-0.002和-0.002，但卻并不顯著。當企業為高科技行業時，企業創新效率RDE與股權質押Ple 和股權質押rate的回歸系數分別為-0.007和-0.009，且都在5%水平上顯著。這說明在高科技行業中，控股股東股權質押對企業創新效率的抑制作用會越發明顯。因高科技行業主要依靠核心科技在市場中立足，所以其在創新研發投入方面要遠超非高科技行業，而一旦控股股東進行股權質押，若創新失敗，將會對公司股價造成巨大影響，所以此時的控股股東將會減少研發投入，創新效率也會大幅下降。此次回歸結果證實了H3。

表6 線性回歸分析結果

(四)穩健性檢驗

為了進一步查驗回歸模型的準確性，本文選擇替換被解釋變量的方法來對以上回歸結果進行穩健性檢驗，用專利授權數與專利申請數的比值IE替換企業創新效率RDE，然后再進行回歸，檢驗結果可從表7和表8看到：

表7 穩健性檢驗回歸結果

對H1的穩健性結果可以從表7看出。企業創新效率RDE與股權質押Ple和股權質押rate的回歸系數分別為-0.131和-0.168，且分別在1%和5%水平上顯著為負。這說明控股股東股權質押會抑制企業的創新效率，這進一步證實了H1。

對H2的穩健性檢驗結果可以從表7看出。當企業為非國有企業時，企業創新效率RDE與股權質押Ple和股權質押rate的回歸系數分別為-0.13和-0.15，且都在5%水平上顯著為負。當企業為國有企業時，企業創新效率RDE與股權質押虛擬變量Ple和股權質押連續變量rate的回歸系數分別為-0.066和-0.116，但卻并不顯著。這說明在控股股東存在股權質押行為時，與國有企業比較，非國有企業會抑制企業的創新效率，這也進一步證實了H2。

從表8可以看到H3的穩健性檢驗結果。當企業為非高科技行業時，企業創新效率RDE與股權質押Ple和股權質押rate的回歸系數分別為0.02和-0.02，但卻并不顯著。當企業為高科技行業時，企業創新效率RDE與股權質押虛擬變量Ple和股權質押連續變量rate的回歸系數分別為-0161和-0.199，且分別在1%和5%水平上顯著為負。從這里可以看出在控股股東進行股權質押后，與非高科技行業對比，高科技行業會抑制企業的創新效率，這進一步證實了H3。

表8 穩健性檢驗回歸結果

四、研究結論及建議

(一)結論

1.控股股東股權質押會抑制企業創新效率，二者呈負相關，這支持了H1。

雖然創新可以使一個企業快速發展，不斷擴展市場份額，但是創新是一項長期的任務活動，在研發方面需要較高的資金投入，同時還面臨著失敗的高風險，一旦失敗，企業花費的大量時間、人力、物力等資源將會血本無歸。在控股股東進行股權質押后，控股股東會為了規避創新所帶來的風險而減少研發投入，或是為了自身利益而做出一些有損公司市值的事情，比如轉移資金“掏空”上市公司，諸如此類的行為無疑會使企業創新效率降低。

2.在控股股東存在股權質押行為的情況下，與國企對比，非國有企業會抑制企業創新效率的提高，這支持了H2。

因為非國有企業與國有企業相比，當其遇到財務困境時，通過股權質押來獲取融資相對來講更容易些。但是，在控股股東股權質押時，與國有企業相比，相關部門對非國有企業的監視會較少，所以非國有企業的控股股東會更容易產生短視行為，做出一些損害公司利益的行為，從而使企業創新效率下降。

3.在控股股東存在股權質押行為的情況下，與非高科技行業比較，高科技行業會抑制企業的創新效率，這支持了H3。

在高科技行業中，因其主要依靠科技創新在市場中站穩腳跟，所以創新投入無疑占據較大比重。但在控股股東進行股權質押后，控股股東不得不對研發投入這部分慎重考慮，以防創新失敗，導致公司股價大幅下跌，最終面臨被平倉的危險。所以在進行股權質押后，控股股東很可能會減少研發投入，使企業創新效率明顯下降。

(二)建議

基于上述結論，為了更進一步地完善股權質押，提高企業的創新效率，從而促進企業的良性發展，本文提出以下建議：

1.對于企業存在的股權質押行為，從公司內部治理角度來講，應減少公司控股股東“一股獨大”現象的發生，當控股股東擁有絕對的控制權，加之對其質押行為的約束也較少，基于代理理論，易于出現控股股東“掏空”上市公司的行為，這種現象的發生無疑會抑制企業的創新效率。

為了減少這種現象的發生，首先要做的就是優化公司內部的股權結構，使股權在一定程度上分散，以此來約束控股股東危害公司利益的行為。其次，當控股股東進行股權質押后，公司相關部門也應當對這種行為及時地進行評估，評審其所帶來的風險和收益。同時，也要對控股股東因股權質押獲取資金的用途進行密切關注，以防控股股東出現危害公司利益的行為。

2.從政府角度來講，相對于國有企業，相關法律法規對非國有企業股權質押的約束沒有那么嚴格，這就會引發一系列的問題。

同時非國有企業因在創新發展過程中政府對其在資金和技術上的支持較少，創新能力可能要落后于國有企業，是在控股股東進行股權質押之后，這種現象會更明顯。由此相關政府部門可以繼續完善與非國有企業股權質押相關的法律法規，加大對控股股東股權質押的融資約束。同時政府還可以針對非國有企業出臺一些政策，例如稅收優惠和補貼，以加強對非國有企業創新研發的支持，拓寬融資渠道激發非國有企業自主創新的社會責任。最后，相關監管機構也可以出臺一些政策以加強對股權質押相關信息的公示制度。

3.從創新方面來講，一個企業的發展水平可以通過創新能力來衡量。

企業要想創新就要投入巨大的資源，比如人、財、物等。相較于非高科技行業，高科技企業在創新研發投入方面往往要付出更多。但如果一個企業創新投入很多，創新效率卻很低，那么再多的研發投入也不過是資源浪費罷了。特別是在控股股東存在股權質押的情況下，由于各種原因，創新投入往往會縮減，此時提高創新效率無疑是最好的辦法。這就要求企業控股股東具有長遠目光，尤其是在進行股權質押后，更要積極地投身到企業的研發創新中，理性的制定行之有效的創新計劃，同時配備高質量的研發人員，以提高創新成功的概率。