發(fā)展外幣債券市場 促進資源合理配置

田 甜

（重慶銀行貿(mào)易金融部跨境投融資中心營銷推動崗，重慶 400024）

發(fā)展外幣債券市場主要是指對國內(nèi)債券市場進行創(chuàng)新，引導企業(yè)發(fā)行以外幣為主的債券形式，通過引入外幣來解決當前國內(nèi)債券市場品種單一債券供給量不足的問題。同時，在全球經(jīng)濟一體化格局不斷深入的大環(huán)境下，國際市場競爭壓力越來越大，再加上新冠疫情的影響，目前國際市場發(fā)展并不樂觀。而在國內(nèi)市場中引進外幣債券，即可緩解國內(nèi)市場資金分布不均衡的現(xiàn)狀，提高外匯資金的使用率，在市場發(fā)展中真實發(fā)揮市場機制，拓展市場資金池。并且，由于外幣債券的引入還可以為我國投資者提供多元化投資渠道，秉承多渠道多層次的投資方式，促使市場經(jīng)濟和諧穩(wěn)定的發(fā)展，降低投資風險。

一、我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

1.國內(nèi)債券市場債券發(fā)行種類

我國債券市場在剛剛發(fā)展時主要以國債市場為主 ，國債由于其穩(wěn)定的收益和良好的信用，保證被廣大投資者所認可。隨著經(jīng)濟的不斷開放，國債成為了金融市場中的重要工具，推動了經(jīng)濟的發(fā)展，提高了社會資金的流動性。同時，隨著社會經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，國內(nèi)中的大量企業(yè)擁有了快速發(fā)展和成長的機會，所以企業(yè)對于發(fā)行債券的需求正在不斷提高，因此企業(yè)在金融市場中也開始發(fā)行以企業(yè)發(fā)展為核心的債券類型。國債和企業(yè)債券目前是我國債券市場中的主要組成元素。但隨著經(jīng)濟的進一步發(fā)展，人們對于債券的投資熱情正在不斷提高，傳統(tǒng)常規(guī)債券市場已無法滿足投資者的投資需求，并且就目前我國經(jīng)濟發(fā)展來看，我國企業(yè)大量參與國際經(jīng)濟貿(mào)易活動，所以擁有大量的外匯需求。因此，合理配置外幣債券就成為債券市場發(fā)展的主要方向。將外幣債券引入到國內(nèi)金融市場，可以有效豐富我國債券種類，推動債券市場的國際化，促進外匯資源的合理配置，有效提升外匯資金的使用率。

2.我國債券市場資金規(guī)模情況

隨著近年來經(jīng)濟市場的快速發(fā)展，我國債券市場發(fā)展極為迅猛，債券資金規(guī)模正在逐步擴大。從以往債券資金來看，我國早于2010年人民幣債券數(shù)額累計達到50000億元，銀行債券、國家債券和多種短期金融債券發(fā)行，數(shù)量正在逐步提高，而在債券市場中相對特殊的外幣債券規(guī)模同樣正在逐步擴大。

中國主權外幣債券在市場中反響良好，擁有良好的市場前景，我國早年在香港特別行政區(qū)發(fā)行20億美元的主權債券，其總體認購金額達到發(fā)行金額的11倍左右，即可看出中國主權外幣債券在國際市場中受到投資者的廣泛追捧，也凸顯出投資者對于中國經(jīng)濟發(fā)展的信心。在當前新冠疫情背景下，全球經(jīng)濟戰(zhàn)略有所改動，中國作為全世界中最先走出疫情影響的國家在國際產(chǎn)業(yè)格局中，我國的地位正在不斷加強，甚至目前全球產(chǎn)業(yè)鏈正在逐步向我國回遷。所以從國際投資者投資偏好來看，更多投資者在未來經(jīng)濟發(fā)展中看好中國經(jīng)濟，并且認為中國經(jīng)濟會作為帶動全球經(jīng)濟增長的主要力量（見圖1）。而對于國內(nèi)企業(yè)來說，外幣債券的比例逐步提高將會豐富中國國債的收益曲線為中資企業(yè)在外投資做好定價基礎，降低中國企業(yè)的借貸成本，從而提高核心競爭力，幫助中國企業(yè)在國際市場中占據(jù)有利地位。

圖1 新冠疫情背景下中國進出口產(chǎn)業(yè)

二、外幣債券基本概述

外幣債券主要是指在境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具。而外幣債券種類相對多樣化，可以根據(jù)實際情況將外幣債券轉換為可轉換債券、大額可轉讓存單、商業(yè)票據(jù)等，可以幫助國內(nèi)企業(yè)以多種形式獲取外匯融資。目前，外幣債券已成為國內(nèi)企業(yè)吸收外來資金的重要來源，與國內(nèi)銀行外匯貸款和國際銀行貸款共同組成外匯金融工具。

近年來外債監(jiān)管政策松綁，為這些中資企業(yè)擴寬了另一條更便利的融資渠道，中資企業(yè)發(fā)行外債的門檻明顯降低。近年來，多項利好政策的發(fā)布，如《中國人民銀行關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號）、《國家發(fā)展改革委關于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號）、《國家發(fā)展改革委辦公廳關于對地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕666號）、《中國人民銀行關于在全國范圍內(nèi)實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2016〕132號）、《中國人民銀行 國家外匯管理局關于進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事項的通知》（銀發(fā)〔2019〕240號），使得近年來境外債券市場的熱度持續(xù)升溫。

在我國目前外幣債券市場中，已經(jīng)具備諸多成功案例。例如，2014年4月，中國石化集團公司成功發(fā)行50億美元國際債券（各年期債券綜合成本率折合年息為2.23%），就此創(chuàng)下了亞洲公司有史以來單次規(guī)模最大境外債券發(fā)行，中國企業(yè)有史以來國際債券發(fā)行最低綜合利率等紀錄，該案例已成為中國企業(yè)境外發(fā)行美元債券的重大里程碑。

三、發(fā)展外幣債券市場的優(yōu)勢和弊端分析

1.外幣債券市場發(fā)展優(yōu)勢

外幣債券從其功能性方面來說，仍然是一種金融工具，所以擁有債券發(fā)行的基本優(yōu)勢。首先，外幣債券的發(fā)行能夠為投資者提供更加多元化的投資渠道，對于社會和國家來說可以有效減少資本的外逃情況。目前我國金融市場發(fā)展良好，并且我國總體發(fā)展態(tài)勢較強，因此發(fā)行外幣債券市場，甚至可以吸引部分外逃資本回流，提高我國社會資金規(guī)模。其次，外幣債券市場的發(fā)展有利于聚集社會閑散資金。目前隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，人民可支配收入正在逐步提高，所以金融投資已成為家庭資產(chǎn)管理的重要組成元素[3]。當前外地存款與貸款差額相對明顯，由于流動性的限制，導致金融機構想要將儲蓄資金轉化為投資資金，存在一定的難度。但是外幣債券的發(fā)展則可以為我國投資者提供更加多元化的投資渠道。發(fā)行外幣債券可以通過債權債務關系將短期儲蓄轉變?yōu)殚L期，從而減少資金的流動性，有利于進一步整合社會閑散資金，支持國家重點項目的建設，幫助金融市場緩解資金短缺的問題，同時可以有效減少外資的使用成本。我國是目前國際市場中重要的商業(yè)參與者，所以在我國企業(yè)國際貿(mào)易中，需要大量外匯資金作為周轉，但目前我國金融市場和貨幣并不對國際市場完全開放，貨幣兌換有所限制，這就為國際貿(mào)易中我國企業(yè)的交易造成了一定的負面影響。我國企業(yè)為了兌換外幣往往會尋找地下錢莊或者其他企業(yè)進行拆借，在一定程度上提高了企業(yè)的資金使用成本。但，如果可以發(fā)展外地債券市場，那么將會大大擴充我國外幣儲備，企業(yè)在使用資金時資金成本將會降低。最后，外幣債券可以有在不對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響的前提下，提高國家國際市場中的總體債務信用度。相對于常規(guī)人民幣債券的發(fā)行，外幣債券發(fā)行不會對人民幣造成影響也不會引發(fā)通貨膨脹問題，所以可以盡可能減少對于國內(nèi)經(jīng)濟的影響。而在國際市場中通過不斷的提高外幣債券規(guī)模，從而減少國家債務規(guī)模，在國際市場中可以有效提升債務信用。

2.外幣債券市場發(fā)展的負面影響

任何經(jīng)濟事件作用都會存在一定的風險和弊端，在發(fā)展外幣債券市場時，也同樣會帶來相關的負面影響。首先，銀行外幣存款會隨著外幣債券市場的發(fā)展而減少。外幣債券的發(fā)行定然會對銀行內(nèi)外幣存款產(chǎn)生擠出效應。如果外幣債券市場規(guī)模不斷提升將有可能造成商業(yè)銀行各項比例管理失調，會對商業(yè)銀行的發(fā)展和經(jīng)營造成負面影響，從而沖擊市場經(jīng)濟環(huán)境。其次，外幣債券的不斷提高可能會提升涉外風險概率。外幣債券在發(fā)行時會受到發(fā)債主體的國際收支影響，而在當前國際市場中貨幣利率是在隨時波動的[4]。例如，人民幣貶值會提高債券價格，但如果人民幣升值，則債券價格將有所下降，這樣的債券價格變化將會導致外幣債券持有風險提升，此外債券發(fā)行收入在國內(nèi)會產(chǎn)生對人民幣的匯兌問題。債務人在匯率風險中將會受到損失，如果匯率在短時間內(nèi)產(chǎn)生了劇烈波動，那么將進一步擴大匯率風險。再次，外幣債券發(fā)行可能會加速貨幣的替代，該問題主要是指外幣債券在國際市場中獲得了良好的反應，那么將會有更多的外地涌入到國內(nèi)。貨幣管理工作者既要承認外國貨幣流通的合法性，同時還需要接受鑄幣稅。此外，如果外幣債券發(fā)行的利率收益明顯高于人民幣債券，那么將導致國內(nèi)民眾持有外幣債券的熱情要明顯高于人民幣債券在一定程度上會影響到本國貨幣價值的穩(wěn)定性。如果外幣債券持有熱情持續(xù)提高，那么將會降低人民幣在國內(nèi)的合法和使用地位，甚至可能造成國內(nèi)經(jīng)濟市場發(fā)生劇烈波動。

四、加強外幣債券發(fā)展，促進資源合理配置，加強風險管控的有效措施

1.外幣債券市場發(fā)展所存在的主要風險

首先，為信用償債風險。該風險存在任何種類的債券中，信用償債風險也是外幣債券市場的最主要風險之一。從債券市場來看，有國家信用擔保的債券可以被認為零風險債券，但從目前債券市場來看，零風險只是一個相對概念，只是說國家信用擔保債券風險相對較低。對于外部影響因素多元化的外幣債券那么風險類型將會進一步擴充。此外，我國外幣債券市場的發(fā)展目前仍處于起步階段，相關賬戶和國際市場并未完全開放[5]。我國外匯儲備的變動規(guī)模也存在一定的不確定性，那么就為外幣債券帶來了一定的信用風險問題。

其次，從金融債券來看，信用和償付風險主要來自于資產(chǎn)質量和財務狀況以及匹配風險情況。我國作為世界第二的經(jīng)濟體，資產(chǎn)質量和財務狀況都相對較好。所以，基本風險來自于匹配風險情況。例如國家開發(fā)銀行通過金融債券籌集資金達到資金額度，但是其平均償還年限卻與其基本償還期限存在不匹配的情況。那么金融債券市場將會產(chǎn)生一定的不穩(wěn)定性，并且會對資金的周轉造成一定的問題。

最后，成為國際市場匯率風險。外幣債券是以外幣為基本價格計算的債券體系，但是其結算價格仍然以人民幣為主，而在國際市場中不同國家貨幣匯率隨時間的變化而出現(xiàn)劇烈波動，因此將會帶來巨大的國際市場匯率波動風險。

2.規(guī)避風險促進資源合理配置方法

首先，外幣債券無論是對發(fā)行方還是持有方，都將帶來一定的不穩(wěn)定性風險，為了保證國內(nèi)經(jīng)濟和諧穩(wěn)定的發(fā)展，則必須限制外幣債券的發(fā)行總量。在限制發(fā)行時，應當基本滿足以下幾點原則。一是應當將境內(nèi)外幣債券總量與境外外幣債券總量的控制相結合，能夠根據(jù)市場發(fā)展情況對外幣債券進行統(tǒng)一規(guī)劃和管理。二是將境內(nèi)外幣、國債、金融債和企業(yè)債進行統(tǒng)一管理，實現(xiàn)三位一體的管理結構[6]。在遵循以上兩點基本要求的前提之下，可以對債券中指標加以控制，嘗試不同的指標組合以及比例關系，以此來判斷最優(yōu)化的管理體系，為外幣市場規(guī)模的發(fā)展提供管理經(jīng)驗。

其次，在外幣債券發(fā)展過程中選擇科學的發(fā)行主體。我國雖然目前已經(jīng)基本具備了外幣債券發(fā)行的基本要素，但是還需要對債券主體的發(fā)行進行科學管控，建立相關完整科學的管理制度，由國家部門對外幣債券的發(fā)行進行監(jiān)管和操作，這樣就能夠盡最大可能減少外幣債券發(fā)行的系統(tǒng)性風險約束國內(nèi)債券發(fā)行總量，同時做好外匯分享。企業(yè)在發(fā)行外幣債券時，由于其日常經(jīng)營管理項目的多元化，也會存在一定的外匯收入，可以實現(xiàn)外幣債券本息償付需求和外匯收入之間的匹配，因此償還外幣債券本息對于金融市場中的外匯儲備影響相對較少。實現(xiàn)企業(yè)外幣動態(tài)化管理，能夠提升金融市場外幣債券的穩(wěn)定性，才能夠為境內(nèi)外幣債券的發(fā)行提供經(jīng)驗，以此來將債券的發(fā)行和影響風險降到最低。從金融市場穩(wěn)定角度來說，發(fā)展外幣債券的企業(yè)還應當有以下幾點條件限制。第一，對于直接發(fā)行結構的發(fā)行人而言，其注冊資本公司資金需超過人民幣3000萬元，有限責任公司則需要超過6000萬元，以此來提升債券發(fā)行人的門檻，從而降低外幣債券濫發(fā)的風險發(fā)生。第二，對于企業(yè)要有一定的盈利能力要求企業(yè)盈利和可分配利潤必須大于債券發(fā)行的總體利息支出，這樣才能夠保證企業(yè)在未來的發(fā)展中能夠將債券本金和利息進行償還，進一步降低償還風險。第三，需要對現(xiàn)金流和外匯現(xiàn)金流制作考核指標。外幣債券實際上是一種通過外幣進行投資的金融方式，外幣的不斷涌入也會對本國經(jīng)濟市場造成一定的影響，那么就必須對現(xiàn)金流量進行約束，保證外匯現(xiàn)金流量的大小符合當前經(jīng)濟市場發(fā)展需求，避免過度資本化，而導致金融市場空心化，脫離實體經(jīng)濟。第四，在風險管理中加強對于匯率風險的考量。匯率作為外幣債券發(fā)行的主要風險需要在風險管理中采用相對應的管理手段或者金融工具，以此來保證外匯現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

最后，建立完善的審批制度，對發(fā)行企業(yè)進行等級評定。外幣債券的發(fā)行對于國內(nèi)經(jīng)濟市場來說會產(chǎn)生重要影響，所以企業(yè)發(fā)債一般是在特批制條件下來進行的。對于特殊的外幣債券，則需要在此基礎之上進行進一步審批，提高相關鑒定人員的工作水平，并且限制相關發(fā)展條件。同時，制定企業(yè)相應的等級評價機制，根據(jù)企業(yè)的實際發(fā)展狀況以及償債能力，來對企業(yè)的外幣債券發(fā)行加以限制，這樣就可以在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中對企業(yè)提供一定的生產(chǎn)要求和發(fā)展導向。而對于評級不合格的企業(yè)也不準許進入債券市場，則可以保證債券市場的和諧穩(wěn)定，還能夠降低信息成本，加強債券市場的信息透明度，幫助相關監(jiān)管機構對債券的發(fā)行和管理進行監(jiān)督。

3.資源合理配置的其他方法

（1）要建立涵蓋債券發(fā)行、交易、托管結算、監(jiān)管等各方面必要的法律體系，為市場發(fā)展提供有效的法律框架。擴大發(fā)行體和投資者范圍，甚至取消投資者限制。例如在此之前，內(nèi)地債券市場對外開放主要有兩個渠道，一是境外機構直接投資境內(nèi)債券市場，二是合格境外機構投資者（QFII）/人民幣合格境外機構投資者（RQFII）。而自2017年起，“北向通”跨境債券投資模式的啟動，為更廣泛的境外投資者提供了投資便利性，使得境外機構能夠通過內(nèi)地與我國香港地區(qū)監(jiān)管機構合作，自主投資人民幣債券而避免進入境內(nèi)市場，從而推動了內(nèi)地債券市場及人民幣國際化。

（2）考慮到我國建立離岸債券中心的遠期目標，未來的發(fā)行主體不但包括國內(nèi)的企業(yè)，還應包括國際上尤其是亞洲地區(qū)的發(fā)債主體。為了方便內(nèi)地機構投資者能“走出去”，配置債券便利通道，“南向通”投資模式于2021年9月生效，循序漸進推動境內(nèi)機構配置海外債券。隨著該類機制的不斷完善，未來境內(nèi)機構配置資產(chǎn)，帶動離岸人民幣市場業(yè)務創(chuàng)新的空間有望不斷延伸。

（3）建立做市商制度。交易制度可由雙邊報價商制度轉變?yōu)槌墒斓淖鍪猩讨贫龋徊⑶医梃b各國經(jīng)驗，由壟斷的做市商制度過渡到做市商與競價交易相結合的制度。

（4）完善服務體系。包括進一步完善托管和清算制度等市場基礎設施，提高交易系統(tǒng)的技術水平和交易網(wǎng)絡安全性，防范金融風險；完善市場信息網(wǎng)絡建設，為市場提供更有效的信息支持。

五、結語

從當前國內(nèi)經(jīng)濟市場發(fā)展來看，發(fā)展外幣債券是債券市場的重要發(fā)展方向，但外幣債券的發(fā)行在帶來發(fā)展機會的同時勢必會對本國市場經(jīng)濟帶來一定的風險。所以，需要進一步對外幣債券發(fā)行加以監(jiān)管和限制，制定科學的管理辦法，以此來強化債券市場管理，提高債券資源合理配置，為我國經(jīng)濟市場的發(fā)展注入全新動力。