格力控股盾安 三花智控受益？

劉超然

5 月11 日，制冷配件領域頭部企業盾安環境（002011.SZ）發布公告稱，公司收到控股股東格力電器（000651.SZ）的通知，為加強控制權地位，提升公司決策能力，完善公司產業鏈，格力電器擬籌劃協議受讓盾安控股集團有限公司持有的該公司9.71% 的股份。此前在2021 年11 月17 日，格力電器就通過公告對公司認購盾安環境股份進行了披露，其擬以股份受讓和參與定向增發的方式，耗資約30 億元完成對盾安環境的控股，目前格力電器已持有盾安環境29.48% 股份，這次資本運作將會觸發全面要約收購。

格力收購的消息公告前，盾安環境就在11 日當天封漲停板，隨后的5 月20 日和21 日更是連續漲停，公司市值直接從72 億上漲至目前的84 億。

盾安環境是全球制冷配件行業的頭部企業，公司主營的制冷配件業務主要產品包括電子膨脹閥、四通閥、截止閥、電磁閥、小型壓力容器、換熱器、集成管路組件產品，廣泛應用于家用空調、商用空調等領域，與三花智控（002050.SZ）在制冷配件領域組成雙寡頭壟斷競爭格局。截至2021 年，盾安環境位列國內制冷閥件銷量龍頭，市占率達39.2%，三花智控緊隨其后，市占率達34.3%。

雖然這次交易尚未有實質性的進展，但目前已經有市場觀點表示不看好這次交易，原因在于市場認為格力加強控制權的原因是想將盾安納入格力產業鏈中，這樣會極大程度限制公司的發展范圍，甚至可能會讓盾安成為格力的配件供貨商。

更有消息稱，貌似已經有盾安的客戶開始轉向其多年制冷配件的老對手三花智控了。換言之，從目前相差無幾的市占率來看，若本次格力成功收購盾安，單純從制冷配件板塊來看，三花智控大概率將在2022 年超越盾安成為板塊的絕對龍頭，成為一家獨大的制冷配件企業。

如此看，盾安被收購，反而利好了三花智控原主業的市場預期。

從三花智控業務層面來看，目前公司兩大主線業務分別為制冷空調電器零部件（即制冷業務）和汽車零部件（簡稱汽零業務），其中制冷業務是營收絕對主力，2021 年報收入占比為70%，此前則基本在80% 左右。制冷業務下游主要是空調、冰箱等制冷設備制造業，白電市場進入存量市場，觸及天花板是行業的核心問題，對公司發展影響較大。

首先從傳統業務來看，目前公司已在家電產業鏈細分配件板塊中市值居前，但隨著白電觸及天花板，家電制冷壓縮機的業務也已經捉襟見肘。近些年，公司制冷配件業務增速緩慢，從2018 年的94.04 億營收到2021 年的112.18 億，3 年僅上漲了19.2%，復合年化僅6% 的增長，若真像市場預期那樣，競爭對手客戶轉投自己公司，那么三花智控的白電制冷配件業務還是有相當大的增長預期。

其次，公司從2017 年開始布局汽車零部件，該板塊業務從2018 年的14.32 億營收上漲至2021年的48.02 億，復合年化增長接近50%。三花智控的汽車零件會是未來核心的增量業務空間，重心會向汽車零部件傾斜。

三花汽零于2017 年由母公司注入上市公司，此前三花汽零針對新能源汽車熱管理系統開發的電子膨脹閥、冷媒閥等產品技術均處世界領先地位。

收入端，熱管理業務后續充分受益下游需求的爆發，2021 年吃到行業紅利，同比增速達94% ;盈利端，汽零凈利率也較原有的冷配主業高出2-7個百分點，這塊業務的增長拉動了公司后續的業績高增和估值提升。

無疑，三花智控已經逐漸成為汽車零部件產業細分熱管理系統的頭部企業。

電動車的高景氣度打開了熱管理系統的市場前景。從成本角度來看，據統計，傳統的汽車熱管理系統價值量在2230 元左右，而電動車熱管理系統的價值量在6410 元左右，電動汽車的熱管理系統是傳統汽車價值量的近3 倍，粗略計算，電動車將熱管系統的市場空間擴大近2 倍。

由此可見，電動車用的熱管理系統行業有著較大的空間及增量，而三花智控加碼車用業務的決心也十分明顯，汽車溫控產品主要包括燃油車和電動車兩部分的空調、電熱管理部件以及一些其他的系統配置零部件。

2021 年報顯示，三花智控全年新能源汽車熱管理產品的產銷比例達到96.63%，增速明顯高于傳統燃油車的熱管理產品。

但是從基數來看，作為通用、寶馬、大眾、沃爾沃、比亞迪、吉利、廣汽等大型車企的主要熱管理系統器件供應商，傳統燃油車熱管理產品的產銷量依然是公司主力。

未來，電動車的滲透率將是三花智控業務增長的核心，而發展戰略偏向電動車的車企客戶將對于公司向車用轉型提供較強的業績保障。

但必須承認的問題是，三花智控所發展的熱控系統產品自身有著單體價值較低的天然缺陷，前面提到的，電動車的熱控系統產品平均單價的區間在6500 元上下，雖然相比燃油車普遍2000 多元的單價有著顯著的提升，但相比于電池電機這類高單價的產品，低單價的熱控系統產品只占整車采購成本的5%-6% 而已，也就僅能為公司帶來30% 左右的毛利率水平。

而以電動車整車其他部件來看，拓普集團的套底盤件與內飾件，雖然技術含量不及三花智控，但其整套產品單價也在7000 元以上（7%-8%），而寧德時代的動力電池系統作為整車成本占比最大（30%-40%）的部分，更是不用說了。

由此，疊加通脹帶來的原材料價格上漲，也不難理解為何三花智控近些年盈利能力出現逐年下滑的情況了。

從基本面來看，三花智控是一家優秀的企業，業績增長穩定，主業達到天花板后又積極拓展第二維度業務。雖然盾安被收購，有可能會對三花智控的原業務有正面影響，但長期來看，三花智控的盈利能力并不一定會很理想，畢竟公司作為產業鏈的中游，既要受到上游原材料價格上漲帶來的成本壓力，還要承受下游整車景氣度的影響。